9.1. введение в финансовый рынок

9.1. введение в финансовый рынок: Финансовый менеджмент, Иванов Владимир Николаевич, 2005 читать онлайн, скачать pdf, djvu, fb2 скачать на телефон Учебное пособие, подготовленное в соответствии с Государственным образовательным стандартом высшего профессионального образования по специальностям 060500 «Бухгалтерский учет» и 060400 «Финансы и кредит»...

9.1. введение в финансовый рынок

Цель финансового рынка [1—6] — распределение денежных средств между участниками экономических отношений. Структуру финансового рынка образуют:

рынок банковских капиталов;

рынок ценных бумаг;

валютный рынок;

рынок страховых и пенсионных фондов.

Цель рынка ценных бумаг (фондового рынка) — распределение денежных средств между участниками экономических отношений за счет выпуска и обращения ценных бумаг.

По организационной структуре фондовый рынок делится на первичный и вторичный.

Первичный рынок — это рынок, на котором происходит первичное размещение ценных бумаг. Лицо, выпускающее ценные бумаги, называют эмитентом, а выпуск ценных бумаг — эмиссией.

Вторичный рынок — это рынок, на котором происходит обращение ценных бумаг.

Отсутствие вторичного рынка оттолкнуло бы инвестора от покупки ценных бумаг, так как они становятся неликвидными. Поэтому многие, особенно новые предприятия остались бы без финансовой поддержки.

Торговля ценными бумагами происходит, как правило, на биржевом рынке. Фондовая биржа представляет собой здание с операционным залом, где заключаются сделки с ценными бумагами. Электронная биржа — это компьютерная сеть, к которой подключены терминалы компаний — членов биржи. Электронные терминалы могут быть вынесены в офисы данных компаний.

Листинг — это процедура включения ценной бумаги эмитента в котировальный список данной биржи.

Участниками фондового рынка являются государство, фирмы, индивидуальные инвесторы, страны.

Обмен на фондовом рынке происходит потому, что у участников имеются различия в предпочтениях. Эти различия связаны:

с получением доходов различными участниками в различные моменты времени (например, один участник получает деньги сейчас, а нужны они ему будут потом, и наоборот);

с разным отношением различных инвесторов к риску: одни участники рынка страхуют себя от риска, т.е. хеджируются, другие занимаются спекуляциями, т.е. покупают риск.

С точки зрения преследуемых целей участники рынка подразделяются на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров.

Спекулянт — это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая возникает во времени, т.е. он покупает (продает) финансовые инструменты с целью продать (купить) их в будущем по более выгодной цене. Отрезок времени при этом может изменяться от нескольких минут до нескольких лет. Спекулянты, которые держат свои позиции открытыми в течение короткого промежутка времени, называются скалъперами.

Хеджер — это лицо, страхующее свои финансовые операции. Например, рынок срочных контрактов предоставляет хеджеру возможность заключить ряд сделок для страхования пакета акций на случай падения их курсовой стоимости. Риск в такой сделке часто берет на себя спекулянт. tA

Арбитражер — это лицо, стремящееся получить прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же финансового инструмента на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены, а также взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений (например, за счет покупки (продажи) актива на спотовом рынке и продажи (покупки) соответствующего фьючерсного контракта). При умелой организации работы арбитражер может получить прибыль без всякого риска и денежных вложений.

Фондовый рынок делится также на спотовий и срочный.

Если сделки заключаются на немедленную поставку актива, то их называют кассовыми, или енотовыми. Рынок таких сделок называется кассовым (спотовым), а цена в результате их заключения — кассовой (спотовой). На спотовом рынке происходит одновременная оплата и поставка ценных бумаг.

Если сделки заключаются на поставку актива в будущем, то их называют срочными. В срочном контракте оговариваются все условия соглашения. Срочный рынок — это рынок, на котором заключаются срочные сделки.

В работе фондовых бирж могут принимать участие как профессионалы, так и юридические и физические лица, выходящие на фондовый рынок с целью временного размещения свободных денежных средств.

Участниками фондовой биржи являются продавцы, покупатели и посредники. К посредникам относятся брокеры и дилеры.

Брокер — это работник биржи, получающий за свои услуги комиссионные и действующий от своего имени или от имени клиента. В отдельных случаях он получает заработную плату.

Дилер — это физическое или юридическое лицо, занимающееся перепродажей ценных бумаг от своего имени. Доход дилера складывается за счет разницы в ценах покупки и продажи.

Инвестиционные фонды — это любое акционерное общество открытого или закрытого типа, привлекающее средства за счет эмиссии собственных акций и инвестирующее средства в ценные бумаги других эмитентов.

9.2. Технический и фундаментальный анализ

Различные методы инвестиционного анализа позволяют определить характеристики ценных бумаг, их динамику и принять правильное инвестиционное решение. На Западе интенсивное развитие анализа ценных бумаг началось после выхода книги американских ученых Грэхема и Додда «Security Analysis* (1934). Книга посвящена исследованию фондового рынка и ценных бумаг и пользуется большой популярностью у специалистов всего мира до сих пор. Развитие исследований характеристик ценных бумаг привело к формированию таких научных школ, как технический и фундаментальный анализ. До 70-х годов XX в. эти школы развивались параллельно. Начиная с середины 1970-х годов начинается взаимное использование научных результатов друг друга.

Технический анализ

Сторонники школы технического анализа в основу анализа характеристик ценных бумаг кладут динамику их биржевых курсов [8]. При этом считается, что вся необходимая информация о финансовом состоянии корпорации отражается в этих биржевых курсах. Техническая школа занимается, прежде всего, изучением рынка ценных бумаг, спроса и предложения на них. На основе анализа биржевых курсов строятся модели цен различных ценных бумаг, по которым делаются прогнозы на будущее и даются рекомендации о принятии того или иного инвестиционного решения.

Классический технический анализ предусматривает, прежде всего, построение системы графиков цен, спроса и предложения (объема продаж) в зависимости от времени. Эти графики называют чертами (от англ. chart).

Различают чарты: линейные, гистограммы, крестики-нолики, японские свечи.

В зависимости от масштаба времени по оси абсцисс рассматривают следующие чарты: тики (отражают каждое изменение цены), поминутные, почасовые, дневные, понедельные, помесячные, погодовые.

Пример линейного графика зависимости курса доллара от времени, построенного в ежедневном масштабе, представлен на рис. 9.1. При помощи линейного графика можно изображать временное зависимости цены, объема сделок и т.д.

Курс руб./долл. А

Зависимость цены акции или другой ценной бумаги от времени можно представить также при помощи гистограмм (рис. 9.2) и японских свеч (рис. 9.3).

Цена акции

12

10 --8 --6 --4 2

0 --

1

Рис. 9.2. Зависимость цены

3 4 5 Д™

от времени, представленная в виде гистограмм

Верхняя и нижняя координаты каждого столбика на рис. 9.2 обозначают высшую и низшую цену за рассматриваемый период. Отросточек справа обозначает цену закрытия. Если на графике представлен также отросточек слева, то он обозначает цену открытия. ▲

Цена акции

7 6 « 5

4 -3 2 -1 --О

4—Ь-* Дни

12 3 *

Рис. 9.3. Зависимость цены акции от времени, представленная при помощи японских свеч

Прямоугольник на рис. 9.3 называется телом свечи, вертикальные палочки сверху и снизу — тенями. Верхняя и нижняя координаты теней обозначают высшую и низшую цену за рассматриваемый период. Верхняя координата белого тела представляет собой цену закрытия, нижняя координата — цену открытия, верхняя координата черного тела — цену открытия, нижняя координата — цену закрытия.

Существуют и другие методы представления зависимости цен от времени.

Ценовой тренд — это отрезок прямой, показывающий направление движения цен.

Движение цен на бирже диктуется спросом и предложением. Если спрос превышает предложение, то цены растут, и наоборот. Различают следующие типы трендов:

а) бычий — цена возрастает во времени;

б) медвежий —цена падает во времени;

в) боковой — цена колеблется относительно постоянного значения.

При бычьем тренде цена в тот или иной момент перестает возрастать, как бы цаталкиваясь на некоторое препятствие, называемое уровнем сопротивления, а при медвежьем тренде цена в тот или иной момент перестает убывать, как бы наталкиваясь на некоторое препятствие, называемое уровнем поддержки.

На рис. 9.4 показан пример бычьего тренда, а на рис. 9.5 — медвежьего.

Цена ^ акции

Цена акции 20 18 16 14 12 10 8

I-

Iіh

6--4-2--

4

-h

4-

4 5 6 7 8 Рабочие дни

Рис. 9.5. Медвежий тренд

10 11 12

Интересными являются предложенные Демарком [8] методы определения моментов ценовых прорывов. Перед ожидаемым прорывом вверх инвесторы покупают ценные бумаги. Если же цены, несмотря на ожидания, продолжают падать, то эти инвесторы терпят убытки. Рассмотрим одну из предложенных Демарком методик, позволяющую предусмотреть прорыв вверх. Ее смысл поясняется на рис. 9.6.

Цена ▲ акции

Подпись:
0

1234 567 8 9 10 11 Рабочие дни

Рис. 9.6. Определение момента ценового прорыва вверх

12

На девятый день цены несколько поднялись по сравнению с ценами предыдущего дня, и тренд пересекает столбик девятого дня. Можно ли на следующий (десятый) день ожидать ценового прорыва вверх? Демарк утверждает, что вероятность такого прорыва велика, о чем свидетельствуют следующие признаки:

тренд пересекает столбик девятого дня;

на девятый день цены несколько поднялись по сравнению с ценами восьмого дня;

цена закрытия в седьмой день больше, чем цена закрытия в восьмой день.

При выполнении указанных условий можно рекомендовать покупать ценные бумаги.

Помимо тренда технический анализ использует ряд других широко используемых на фондовом рынке методов. К ним, прежде всего, относятся:

скользящие средние;

осцилляторы;

волновая теория Эллиота;

теория циклов;

коррекции.

Фундаментальный анализ

Сторонники школы фундаментального анализа придерживаются следующих основных концепций:

изучение балансов, отчетов о прибылях и убытках и других финансовых документов, публикуемых корпорациями;

изучение показателей финансовой деятельности компаний (доходы, объем продаж, активы и пассивы, норма прибыли на собственный капитал и др.);

анализ состояния рынков, на которые данная компания выходит со своей продукцией;

сравнение рыночной цены акций с их действительной стоимостью;

принятие инвестиционного решения о покупке или продаже акций.

Таким образом, фундаментальный анализ исследует, прежде всего, состояние предприятия и его финансовую отчетность. Для определения основных факторов, отражающих текущее состояние предприятия, рассмотрим формулу для современной цены акции. Пусть дивиденды выплачиваются т раз в году, доходность капитала предприятия (номинальная ставка) составляет jk, современный капитал предприятия равен Kq. Прибыль предприятия за первый период

т

Если долю прибыли, выделяемую на дивиденды (дивидендная политика предприятия), обозначить через #ПЬ а количество обыкновенных акций — через N, то на каждую акцию приходятся дивидендные выплаты в размере

gJkK0

mN

После выплаты дивидендов в конце первого периода капитал предприятия составит величину

*!=#:o+(i-g)ni=*o

l+(l-g)A

т

Будем считать, что продуктивность капитала предприятия и его дивидендная политика не меняются. Тогда прибыль предприятия за второй период

т

d = £П2 _ gjkK0

Дивиденд на каждую акцию к концу второго периода

1 + (1т

N mN Капитал в конце второго периода

K2=Kl+(lg)n2 = tf, + (1 g)4L j = K0 + (1 g)&Для третьего периода имеем

гт -Л v . а #пз _ SJkKo

Для произвольного периода дивиденд на каждую акцию

gJk^o

mN

Jk_

m t-

(9.1)

Если считать, что акция все время остается у одного владельца, то ее цена будет равна приведенной стоимости всех дивидендов, т.е.

(9.2)

/=1

1+^ т

где j — номинальная процентная ставка наращения, по которой владелец акции сможет разместить свои дивиденды.

Для инвестора эта ставка является альтернативной ставке уь выражающей доходность капитала исследуемого предприятия. Подставив в формулу (9.2) формулу для rf,(9.1), получим

gJkK0

t=xmN\+J-mj

1+0-*)

т

Jk_ т t-

Ко,

N

т

gJk

т

Ук_ т

Сумма этой бесконечной геометрической последовательности сходится при условии

т

<1 или (-g)jk <j.

1+т

После суммирования находим

Подпись: А =.К0

gJk

-1

gJk

-1

■m) 1 + j/m m m m

_K0 gJk

m

V

1

N m J-Jk+gJk N U-Jk+gJk)'gJk

Окончательно получим

(9.3)

N

-1—1 h

+ 1

Из формулы (9.3) следует, что состояние предприятия определяется продуктивностью капитала jk9 т.е. его способностью к развитию, а также дивидендной политикой, выражающейся в проценте дивиденда от прибыли g. Существенное влияние на состояние предприятия оказывают также альтернативные возможности инвестора по реинвестированию дивидендов в другие финансовые операции, за что в приведенной формуле отвечает номинальная ставка j. Значение этой ставки определяется факторами макроэкономического характера. Изучение этих факторов, а также рынка, на котором действует исследуемое предприятие, открывает инвестору понимание долговременной конъюнктуры.

9.3. Риск и доходность финансовых активов

Инвестиционный риск на фондовом рынке связан с возможным обесценением портфеля ценных бумаг.

Финансовая операция называется рискованной, если ее доходность неизвестна в момент заключения сделки. Это может быть связано, например, с финансовой несостоятельностью должника и его неспособностью вернуть долги, изменением курсовой стоимости ценных бумаг и т.д.

Риск на фондовом рынке додразделяют на системный и диверсифицируемый [5].

Системный риск связан с падением курса всех обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг. Возможные потери из-за системного риска обусловлены инфляцией, кризисами, законодательными изменениями и т.д. Системный риск не диверсифицируется.

Диверсифицируемый риск связан с особенностями каждой ценной бумаги. Это позволяет, например, снижать риск за счет формирования портфеля ценных бумаг, доходности которых некоррелированы.

При оценке риска инвестор принимает решения, проводя сравнение прогноза эффективности с эффективностью безрискового вклада.

В качестве примера рассмотрим снижение риска с помощью страхования. Пусть инвестор имеет сумму Р, часть которой, равную Ри он

Использование инвестором методов, позволяющих исключить или ограничить риск финансовых операций, называется хеджированием.

предоставляет в долг другому лицу по сложной процентной ставке і \% годовых. Оставшуюся часть, равную Р — Ри инвестор расходует на покупку страхового полиса, гарантирующего выплату в случае неплатежеспособности должника, с коэффициентом q страхового возмещения цены полиса. В том случае, если инвестор получит наращенную сумму долга, доходность вклада будет зависеть от разности полученной суммы (1 + /)ЯР, и затраченной суммы Р:

= (^Jf^zL^if £-1, (9.4)

і р р

где п — срок долга.

Если же должник окажется несостоятельным, то эффективность вклада будет зависеть от разности q(P — Рх) полученной от страховой компании суммы и затраченной суммы Р:

2 р Ч р

Такой подход хеджирования полностью исключает риск, если не окажутся несостоятельными и должник, и страховое общество. Для того чтобы эффективности первого и второго вариантов были равными, надо положить ах = а2 = а. Подставляя в данное равенство полученные выше значения для ах (9.4) и а2 (9.5) и решая уравнение, найдем

Рх_ Я

Р (1 + і)"

Для снижения риска портфельных инвестиций используются также производные финансовые инструменты, к числу которых относятся форвардные, фьючерсные и опционные контракты. Эти инструменты будут рассмотрены ниже.

Обычно эффективность ценной бумаги, определяемая некоторой процентной ставкой наращения, является реализацией случайной величины доходности. Это связано с тем, что будущая цена данной ценной бумаги неизвестна, т.е. является случайной величиной. Поэтому эффективность ценной бумаги описывается некоторыми моментами случайной доходности, а именно:

математическим ожиданием;

дисперсией;

стандартным (средним квадратическим) отклонением;

ковариацией случайных доходностей двух ценных бумаг;

коэффициентом корреляции.

В качестве меры риска ценных бумаг принимают величину стандартного отклонения их доходности.

9.4. Индексы деловой активности

Индексы деловой активности используются для изучения ситуации в реальном секторе экономики и на фондовом рынке. В качестве таких индексов используются средние величины. Каждый индекс характеризуется:

совокупностью компаний, рыночные цены акций которых входят в расчет индекса;

методом усреднения;

видом весов при применении взвешенной средней;

начальным значением индекса, т.е. его значением в базисном году.

При формировании совокупности компаний учитывается торговая активность по данной акции, репрезентативность и надежность предприятия. Торговая активность определяется по среднему количеству совершенных сделок за торговый день в течение длительного периода времени. Репрезентативность предполагает вхождение в совокупность тех предприятий, которые представляют основные отрасли экономики, а цены на акции этих предприятий отражают колебания цен в этих отраслях или рынка в целом.

При усреднении используются методы арифметической и геометрической средней. Усреднение может быть простым и взвешенным.

В качестве веса может быть принято, например, количество акций данного предприятия, находящихся в обращении.

Начальное значение индекса выбирается исходя из удобства пользования этим индексом, поэтому начальное значение, как правило, круглое число (например, 10, 50, 100 и т.д.).

Примером индекса, рассчитанного по простой арифметической средней, является промышленный индекс Доу-Джонса (DJIA — Dow Jones Industrial Average), публикуемый с 1898 г. [7]. Совокупность компаний для этого индекса равна 30. Все компании, входящие в индекс Доу-Джонса, котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. За время существования индекса совокупность компаний существенно изменялась: от 12 в 1898 г. до 30 в 1928 г. Компании, подвергшиеся реорганизации или банкротству, а также компании, торговая активность которых существенно снижалась, заменялись компаниями с высокой торговой активностью.

Методика расчета этого индекса соблюдает условие сопоставимости индексов при изменении совокупности компаний. С самого начала при совокупности компаний, равной л, индекс Доу-Джонса рассчитывается по формуле т _Ы (9.6)

lDJlA~ '

П

где Л= 1, 2, п

п — количество компаний совокупности;

рк — цена акции компании под номером к в начальный момент времени.

Для любого другого момента времени после начального и до первого изменения совокупности компаний индекс Доу-Джонса будет определяться этой формулой. Для момента первого изменения совокупности формулу (9.6) перепишем в виде

п

lDJlA,

п

Рассматриваемая временная граница принадлежит как первому интервалу времени от начального момента до первого изменения совокупности компаний, так и второму интервалу от первого изменения совокупности до второго. В любой момент второго интервала индекс Доу-Джонса будет определяться соотношением

N

/ _ ы (9.7)

lDJlA ~ D 9

N

где знаменатель D определяется выражением d = — , a ILpia являIdjia, 1 /=1

ется суммой цен pi акций новой совокупности компаний в начале второго периода (в конце первого), / = 1, 2, N (N — количество компаний в новой совокупности).

При втором изменении совокупности предприятий знаменатель D

м

z Рт,2

необходимо пересчитать по той же методике, положив d = — ,

м 1олал

где И Рт,2 — сумма цен рт 2 акций третьей совокупности компаний

т=

в начале третьего периода (в конце второго), т = 1, 2, М (М — количество компаний в третьей совокупности); IDJJA, 2 — индекс, рассчитанный по формуле (9.7) для момента второго изменения совокупности.

В любой момент третьего интервала индекс Доу-Джонса будет определяться соотношением, имеющим ту же структуру, что и формула (9.7):

м

z Рт

lDJlA ~ ~

Недостатком индексов, рассчитанных по простой арифметической средней, являются различные изменения значений этих индексов от изменения цен акций, имеющих до изменения значительно разнящиеся рыночные цены. Действительно, пусть совокупность состоит из двух акций с рыночными ценами рх и ръ причем рх > ръ Тогда индекс, рассчитанный по простой арифметической средней по формуле (9.6), будет равен

/= Р+Р2 2

Если цена первой акции увеличится в Ь раз, то индекс будет равен

рхЪ + р2

Если цена второй акции увеличится в то же количество раз />, то индекс

Рх + р2Ь

/~ —

2 2

. Индекс 1 возрос сильнее, чем индекс /2, несмотря на то, что цена каждой акции увеличилась в одно и то же количество раз. Действительно,

/,_ _ рХЬ + р2 _ Р2 >

h P+P2b £2-b + l Р

так как •£±> 1.

Р2

При расчете индекса по взвешенной арифметической средней в качестве веса принимается количество находящихся в обращении акций каждой компании, входящей в совокупность. Для расчета индекса используется формула

п

/,=/0^ , (9.8)

z Рк,0 Яку0 к=

где А,о, Pkj — цены акций компании под номером к в начальный

(базисный) момент и момент / соответственно;

к = 1, 2, л, п — количество компаний совокупности;

4*,о — количество обращающихся акций компании под

номером к;

1о — начальное значение индекса.

Произведение цены акций компании и количества акций, находящихся в обращении, называется рыночной капитализацией компании. Поэтому индексы, взвешенные по количеству находящихся в обращении акций компаний, называют также индексами, взвешенными по объемам рыночной капитализации.

Если в момент / + 1 изменилась совокупность компаний или изменилось количество находящихся в обращении акций хотя бы одной компании совокупности, то расчет индекса по взвешенной арифметической средней для данного и любого последующего момента проводится по формуле

N

/=1

где piit+, Pty t — цены акций компании под номером / в момент изизменения совокупности компаний и момент, предшествующий изменению совокупности соответственно;

/=1,2,N9 N — количество компаний новой совокупности;

47, і — количество акций в обращении компании под номером / В МОМеНТ /+1;

/, — значение индекса в момент, предшествующий изменению совокупности.

Перепишем формулу (9.9), подставив в нее (9.8), в виде

N п

/,+,=/о^ Ц (9Л0)

е/>*,о?*,о z/>/,//>/, і

Аг=1 /=1

Формула (9.10) переходит в (9.8) при переходе от / + 1 к /. Дейп

ствительно, знаменатель первой дроби становится равным iLPkj 4*,о>

к=

а вторая дробь —

п

п

По формуле взвешенной арифметической средней рассчитывается ряд широко применяемых индексов:

Standard & Poor's 500 имеет совокупность компаний, равную 500, базисный момент — конец 1943 г., начальное значение — 10;

NYSE Composite Index (Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи) имеет совокупность компаний более 1500 (все котируемые на этой бирже акции), базисный момент — 1965 г., начальное значение — 50;

индекс РТС (Российской торговой системы) имеет совокупность компаний, равную 24, базисный момент — 01.09.1995 г., начальное значение — 100;

индекс АК&М(сводный) имеет совокупность компаний, равную 50, базисный момент — 01.09.1993 г., начальное значение — 1;

индекс Интерфакса (сводный) имеет совокупность компаний, равную 65, базисный момент — 01.12.1995 г., начальное значение — 100;

MT-Index (Moscow Times) имеет совокупность компаний, равную 50, базисный момент — 01.09.1994 г., начальное значение — 100.

К недостаткам индексов, взвешенных по объемам рыночной капитализации, следует отнести наиболее сильное влияние на их значения компаний с большими объемами рыночной капитализации.

Фондовые индексы используются для определения динамики среднего уровня цен на рынке. Для правильно построенных индексов их временные изменения будут слабо отличаться друг от друга.

9.5. Методы оценки доходности финансовых активов

Инвестиции в акции

Доходность акции. Акции приобретаются для того, чтобы получить доход в виде дивидендов и разницы в ценах покупки и продажи. Доходность акции определяется формулой

* = Azd±fL, (9.11) А

где А — цена покупки; А — цена продажи;

d — дивиденды, полученные за исследуемый период.

Дивиденды выплачиваются акционерным обществом по решению собрания акционеров. Даже при наличии прибыли собрание может принять решение о невыплате дивидендов, тем более, если контрольный пакет акций сосредоточен в одних руках. Однако, если конкретное акционерное общество не выплачивает дивидендов, то при выпуске новых акций разместить их будет крайне трудно.

Качество акции может оценить сам акционер, используя несложные показатели. Одним из таких показателей является годовая ставка дивиденда, равная отношению величины дивидендов за год к рыночной стоимости акции:

(9.12)

где d — дивиденды, полученные за год; А — рыночная стоимость акции.

Формула (9.12) является частным случаем (9.11) при длительном пользовании акцией одним акционером.

Другим показателем является коэффициент ликвидности, характеризующий способность акции быстро и без потерь быть проданной. Первый коэффициент ликвидности является отношением общего объема предложений рассматриваемых акций к их общему объему продаж по результатам отдельных торгов или за заданный период. Ликвидность акций повышается с уменьшением коэффициента ликвидности. Второй коэффициент ликвидности — это отношение спрэда (разность между минимальной ценой предложения и максимальной ценой спроса) к максимальной цене спроса. Наиболее ликвидными являются акции, у которых величина второго коэффициента ликвидности не превышает 3\%.

Третьим показателем качества акций служит срок ее окупаемости. В общем случае при расчете срока окупаемости необходимо сравнивать приведенные величины денежного потока. Однако для приблизительных оценок иногда пользуются формулой

А

"ок=7>

где А — рыночная стоимость акции; d — дивиденды, полученные за год.

Более квалифицированный анализ качества акций на Западе проводят и публикуют аналитические компании. При этом акции присваивается рейтинг, например, по семизначной системе. Чем выше рейтинг, тем надежнее и качественнее акция. Например, компания Standard & Poor's использует следующие обозначения рейтинга акций: А+ — высший, А — высокий, А— выше среднего, В+ — средний, В — ниже среднего, В— низкий, С — очень низкий. От рейтинга, естественно, зависит отношение к акции инвесторов. «Голубые фишки» — это акции крупных предприятий с высоким кредитным рейтингом.

Оценка обыкновенных акций. Одна из целей анализа финансового рынка — выявление неверно оцененных акций. Для правильной оценки акций могут быть использованы методы фундаментального анализа. Если стоимость неверно оцененных акций будет в конце концов скорректирована рынком, то операция с этой акцией принесет дополнительную доходность. Истинную цену акции обычно вычисляют как сумму всех дисконтированных дивидендов по этой акции.

В настоящее время широкое распространение получила трехэтап-ная модель дисконтирования дивидендов. В этом случае дисконтирование осуществляется на стадии роста, переходного периода и стадии зрелости развития и жизни предприятия. В общем случае формула для расчета цены акции по трехэтапной модели имеет вид

/«l(l + r)' Й(1 + г)я,+У iwo + rf^ 

где Л|, пъ л3 — длительность в годах стадии роста, переходного

периода и стадии зрелости соответственно;

щ + п2 + П2 = п, п — время жизни предприятия;

г — годовая ставка дисконтирования;

gh gj, gk — доля чистой прибыли, выделяемой на дивиденды,

в годы, под номером t9j9 к стадии роста, переходного периода и стадии зрелости соответственно;

П„ Пу, П* — чистая прибыль на одну акцию в годы под номером t, j, к стадии роста, переходного периода и стадии зрелости соответственно.

Обычно чистая прибыль на одну акцию и доля прибыли на дивиденды возрастают год от года с темпом роста Ьис соответственно. Это связано с тем, что на стадии роста при большом объеме продаж и высоких прибылях на одну акцию доля выплаты дивидендов невелика из-за возможности высокорентабельных инвестиций. Во время переходного периода инвестиционные возможности сокращаются, и предприятие начинает выплачивать большую часть прибыли. В стадии зрелости инвестиционные возможности позволяют получить лишь небольшую доходность на инвестиции, и в этот период доля выплат постепенно стабилизируется. Пример зависимостей чистой прибыли на одну акцию и дивидендов от времени представлен на рис. 9.7.

Рис. 9.7. Возможная зависимость чистой прибыли и дивидендов от времени

Если при проведении расчетов используются один или два этапа, то модель называется одноэтапной или двухэтапной. Формула для расчета цены акции по одноэтапной модели приобретает вид

(9.13)

/=1(1 +г/

Таким образом, величину дивиденда можно представить в виде:

для первого года:

</, =£,П,= go(l + с,)П0(1 + 6,);

для второго года:

d2 = g2n2 = g,(l + с2)П,(1 + Ь2) = go(l + с,)(1 + с2)П0(1 + *,)(1 + Ь2);

для года под номером t

dt = g,n, = g0n0 • П 0 + К XI + ст).

т=

Здесь П0, go — опорные значения чистой прибыли на одну акцию и доли чистой прибыли (для действующего предприятия — чистая прибыль на одну акцию и доля чистой прибыли за прошедший год),

а знак П означает произведение стоящих под ним величин. В соответствии с этим формулу (9.13) для расчета стоимости акции по одноэтапной модели можно записать в виде

4= ZoZ^ ; >

П0 /Ті (1 + г)'

(9.14)

где П0, go — опорные значения чистой прибыли на одну акцию и доли чистой прибыли.

А

Отношение , рассчитываемое по этой формуле, называют норП0,і

мольным отношением «цена/прибыль» для акции.

Значения чистой прибыли на одну акцию и доли чистой прибыли на дивиденды в зависимости от времени могут изменяться по различным законам. В каждом отдельном случае необходимо проанализировать временную зависимость чистой прибыли на одну акцию и доли чистой прибыли на дивиденды и построить математическую модель. Только после этого следует приступать к определению цены акции.

Пусть Ът — Ь — const, ст = с = const. Тогда формула для нормального отношения «цена/прибыль» для акции приобретает вид

Л if<i±j)_0±^' (иг ) (9Л5)

п0 ,=iv 1+г j 1+г х

(+Ь)( + с)

Для проектов с большими сроками, когда п -» оо, формула (9.15) упрощается:

А + +с) 1 + (6 + с+6с)

П0 ~g° + r-( + b)( + c)~g0 r-(b + c + bc)

Положим, что значения Чистой прибыли на одну акцию и доли чистой прибыли — величины постоянные. Графически данная зависимость представлена на рис. 9.8. В этом случае темпы роста дивидендов и доли чистой прибыли равны нулю, т.е. Ь = с = 0. Тогда

А 1-(1 + г)-"

— = Яо

П0 г

Время

Рис. 9.8. Чистая прибыль и доля чистой прибыли не зависят от времени

Рассмотрим случай, когда значение чистой прибыли в зависимости от времени изменяется линейно. Доля чистой прибыли так же, как и в предыдущем случае, величина постоянная, т.е. с = 0. Тогда

Пусть значение доли чистой прибыли на дивиденды в зависимости от времени изменяется линейно, а чистая прибыль на одну акцию — величина постоянная, т.е. Ь = 0. В этом случае

Опыт зарубежных аналитиков показал, что оценка стоимости акций методом дисконтированных дивидендов является весьма надежным и доступным инструментом. Однако использование метода требует от аналитика высокого мастерства и квалификации, а также умения анализировать и фильтровать исходные данные, необходимые для проведения расчетов.

Одну из методик отбора акций для покупки разработали американские экономисты Грэхэм и Ри [2]. В методику входит 10 вопросов для отбора акций (табл. 9.1).

Таблица 9.1

А. Премия. Верно ли, что:

Соотношение «цена/прибыль» меньше, чем половина обратного значения доходности облигаций с рейтингом AAA (самый высокий рейтинг)? (Например, если доходность облигаций с рейтингом AAA равна 8\%, то обратное значение — 1/0,08 = 12,5, а половина от него равна 6,25. Таким образом, для ответа «да» на этот вопрос нужно, чтобы соотношение «цена/ прибыль» для исследуемой акции не превышала 6,25.)

Соотношение «цена/прибыль» меньше 40\% от наибольшего среднего за год соотношения «цена/прибыль» за последние пять лет? (Средним за год соотношением «цена/прибыль» для акции является отношение среднегодовой цены к величине дохода за этот год.)

Дивидендная доходность по акции равна не менее чем 2/3 доходности по облигациям AAA?

Окончание табл. 9.1

Цена акции ниже 2/3 реальной балансовой стоимости в расчете на акцию? (Реальная балансовая стоимость в расчете на акцию — это разность суммарных активов и общего долга, деленная на общее количество акций в обращении.)

Цена акции ниже, чем 2/3 от чистой стоимости текущих активов в расчете на акцию? (Чистая стоимость текущих активов в расчете на акцию — это разность текущих активов и полного долга, деленная на общее количество акций в обращении.)

Б. Риск. Верно ли, что:

Соотношение «долг/капитал» меньше единицы? (Соотношение «долг/капитал» — это общий долг, деленный на акционерный капитал в соответствии с балансовым отчетом.)

Текущее соотношение больше двух? (Текущее соотношение — это отношение текущих активов к текущим обязательствам.)

Общий долг меньше, чем удвоенная чистая стоимость текущих активов? (Чистая стоимость текущих активов — это текущие активы минус общий долг.)

Темп роста доходов на акцию за последние 10 лет составил в среднем не менее 7\% в год? (Средний темп роста доходов на акцию за последние 10 лет

цию за последний год; d-]0 — доход на одну акцию за год, завершившийся 10 лет назад.)

10. За период в последние 10 лет в течение восьми или более лет годовой темп роста доходов на акцию был равен —5\% или менее? (Здесь нужно определить десять показателей годового темпа роста доходов на акцию и затем проверить, что не более чем два из них превышают —5\%, например, равны -4\%.)

На поставленные вопросы надо ответить «да» или «нет». При простейшем варианте отбора сначала отбрасывают все акции с ответом «нет» на вопрос 6. Из оставшихся отбрасывают те, для которых дан ответ «нет» хотя бы на один из вопросов 1, 3, 5. Оставшиеся акции — кандидаты на покупку.

Грэхэм и Ри рекомендуют продавать акции, как только они поднимутся на 50\% или же если прошло два года после покупки акции, в зависимости от того, какое из этих явлений произойдет раньше. Если акция прекращает приносить дивиденды или имеет ответ «нет» на соответствующие вопросы табл. 9.1, то она также должна быть продана.

При анализе качества модели Грэхэма и Ри на примере Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж было показано, что:

1) после опубликования методики число акций, имеющих ответ «да» на соответствующие вопросы, резко сократилось (например, в 1980 г. только пять ценных бумаг имели ответ «да» на вопросы 1 и 6);

2) использование методики Грэхэма и Ри могло принести прибыль при ее реализации сразу после публикации.

Тем не менее, ряд профессиональных менеджеров США в настоящее время пользуются методикой Грэхэма и Ри при инвестировании [2].

Инвестиции в облигации

Облигация — это срочная ценная долговая бумага, удостоверяющая отношение займа между ее владельцем (кредитором) и эмитентом (заемщиком).

Типы облигаций. Платежи по облигациям осуществляются эмитентом перед платежами по акциям.

Основные характеристики облигаций:

номинальная цена (номинал) напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока займа;

выкупная цена или правило ее определения, если она отличается от номинала;

дата погашения;

купонная процентная ставка;

дата выплат по купонам.

По отношению к конкретной облигации аналитические компании формируют рейтинг. В США считаются надежными рейтинги, полученные, например, компанией Standard & Poor's. Рейтинги облигаций этой компании имеют следующие обозначения:

AAA

— высший,

АА

— очень высокий,

А

— высокий,

ВВВ

— приемлемый,

ВВ

— немного спекулятивный,

В

— спекулятивный,

ССС

— ненадежный,

СС

— высокоспекулятивный,

С

— проценты не выплачиваются,

д

— банкротство.

Определение цены облигации. Рыночная цена облигации чаще всего отличается от номинальной и характеризуется ее курсом. Под курсом понимается отношение рыночной цены к номиналу, выраженное в процентах. Таким образом, курс К рассчитывается по формуле

N

где В — рыночная цена облигации; N — номинал облигации.

Расчет цены проводится с целью определения продажной цены облигации и выявления облигаций, неверно оцененных рынком. При этом чаще всего используется метод дисконтированных доходов, состоящих из периодически получаемых по купонам процентов и номинала, выплачиваемого в конце срока. Например, если проценты выплачиваются р раз в году в конце периода в течение п лет, ставка дисконтирования равна г процентов годовых, а номинал — N, то цена облигации равна современной стоимости всех платежей р-срочной ренты и номинала:

p[(l + r)V'-i] (1 + г)"

где R — годовая выплата процентов;

С = R/p — разовая выплата процентов.

Если купонная годовая ставка по облигации составляет и процентов от номинала, то формулу (9.16) можно записать в виде

, A 1-(1 + г)~"Л 1

к = — = и —р— •£ =г + ,

N + (1 + г)я

где и = R/N; к — расчетный курс облигации.

Если расчетный курс совпадает с рыночным, ток = КиА = В.

Ставка дисконтирования г, используемая при расчете цены облигации, в общем случае является брутто-ставкой, в которую входит инфляция. Если инфляционные эффекты учитываются отдельно, то задаются реальной, или желаемой, ставкой я, рассчитывают брутто-ставку г (см. § 2.5), а заітем определяют цену облигации.

Если выплаты процентов производятся один раз в году (годовая рента), то формула для расчетного курса приобретает вид

1-(1 + г)-" 1

к —и— — +

г (1 + г)"

Возможны три варианта связи между ставками и и г: 1) и = г, к = 100\%, А = N;

и < г, к < 100\%, А< N (курс с дисконтом);

и > г, к > 100\%, А > АГ(курс с премией).

Для бессрочных облигаций при л ->оо расчетный курс:

к = p[(l + r)^-l] При выплатах процентов по купонам один раз в году

Для облигаций, по которым купонные проценты по ставке и и номинал выплачиваются в конце срока, цена и курс определяются по формулам

А =

+ и 1 + rJ

N; к =

1 + и

1 + rJ

Для облигаций, по которым в конце срока выплачивается только номинал (бескупонные облигации), цену и курс рассчитывают исходя из соотношений

А = -

N

1

(1 + г)и

(1 + г)"

Доходность облигаций. Для инвестора важным показателем является доходность облигации.

Доходность облигации (ставка помещения) — это эффективная годовая ставка сложных процентов, сумма дисконтированных доходов и расходов по которой равняется рыночной цене облигации.

Для облигации с выплатой процентов р раз в году в течение п лет, имеющей номинал N и курс К9 доходность определяется решением уравнения для расчетного курса облигации относительно г при подстановке в него вместо расчетного курса к рыночного курса А, т.е.

К-ы '-(1 + гГ _1_,о. (9.17) p[<l + r)^-l] (l + r)11

Решить уравнение (9.17) можно, например, методом Ньютона— Рафсона. Для этих целей преобразуем его, положив

1 + г=х

и умножив левую и правую части этого уравнения на

(хх1р-)х

В результате получим

р) р

В качестве искомой функции принимаем

f(x) = Kx РП+— ( —

К+-хп-хР + 1+-;

Для облигаций с выплатой по купонам один раз в году уравнение для определения доходности запишем в виде

к_и-( + г) я,(1 + г)-я=а г

Для бессрочных облигаций с выплатами по купонам р раз в году уравнение для расчета доходности имеет вид

K = -j U- т (9.18)

p[( + r)Vr-l]

Решая уравнение (9.18) относительно г, получим

У

-1.

рК)

При выплате по купонам один раз в году имеем

_ и

Если проценты по купонной ставке и и номинал выплачиваются в конце срока, то доходность такой облигации определяется соотношением

1 + Г

170

Отсюда находим

+ и , г = —=-1.

Курс бескупонной облигации, по которой в конце срока выплачивается только номинал, определяется соотношением

Рассмотренные методы определения доходностей различных типов облигаций не учитывают расходов, связанных с налогами и комиссионными платежами. При их учете доходность облигаций уменьшается.

Государственные и корпоративные облигации. Государственные ценные бумаги являются финансовыми инструментами, обслуживающими государственный внутренний долг, и представляют собой облигации и векселя Министерства финансов РФ. Рынок государственных ценных бумаг — это исключительно важный элемент экономической структуры страны с рыночной экономикой. Для государства он представляет собой механизм привлечения инвестиционных ресурсов, а для инвесторов является выгодным направлением вложения денежных средств.

Федеральными государственными ценными бумагами признаются бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Денежные средства, привлекаемые в результате размещения государственных ценных бумаг, и порядок их расходования определяются федеральными законами и законами субъектов Российской Федерации.

Эмитентом на рынке государственных ценных бумаг выступает государство в лице Министерства финансов РФ. Первичное размещение и погашение ценных бумаг осуществляется Центральным банком РФ по поручению Министерства финансов РФ.

Инвестором на рынке государственных ценных бумаг может быть любое юридическое или физическое лицо, резиденты и нерезиденты.

Контролирующим органом на рынке государственных ценных бумаг является Центральный банк РФ.

Существенную долю в структуре внутреннего государственного долга занимают государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ), которые используются для покрытия дефицита федерального бюджета.

Значительное развитие среди государственных ценных бумаг получил сегмент рынка, связанный с обращением государственных краткосрочных бескупонных облигаций. Эти облигации выпускаются в обращение как именные государственные ценные бумаги. Размещениє ГКО происходит с дисконтом, а погашение осуществляется в безналичной форме по номинальной стоимости.

Облигации государственного федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) являются именными государственными ценными бумагами и выпускаются в бездокументарной форме. Владелец облигации имеет право на получение номинальной стоимости и купонного дохода при погашении выпуска. Поэтому рыночная стоимость ОФЗ-ПК определяется номинальной стоимостью облигации и накопленным купонным доходом. Процентная ставка купонного дохода определяется как средневзвешенная доходность по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждой выплаты. Проценты по первому купону исчисляются с момента выпуска облигации до даты погашения. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты погашения.

Облигации государственного федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) являются ценными именными государственными бумагами. Номинальная стоимость облигации равна 1000 руб. Величина купонного дохода является постоянной. Проценты по первому купону исчисляются с момента выпуска облигации до даты его выплаты. Проценты по другим купонам начисляются с момента выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты последующего.

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) предназначены для активного привлечения средств населения в российскую экономику. ГКО и ОФЗ с переменными купонными выплатами предназначены для физических и юридических лиц. Однако в силу специфики их выпуска и обращения участие физических лиц в операциях с этими ценными бумагами весьма затруднительно. Это связано с тем, что облигации выпущены в обращение в бездокументарной форме, их учет ведется в специализированном депозитарии, операции купли-продажи ценных бумаг проводятся только через биржевые торги, к участию в которых допущены уполномоченные дилеры, а дилеру выгодно работать только с крупными суммами. Поэтому для частных лиц выпущены ОГСЗ с номинальной стоимостью 500 руб. Облигации выпускаются в документарной форме со сроком обращения 1—2 года и регулярной выплатой дохода по купонам. Купонный период составляет 3 месяца. Купонный доход определяется по аналогии с доходом по ОФЗ и привязан к среднему уровню доходности по ГКО. При этом обычно устанавливается премия к расчетному среднему уровню доходности. Реализация облигаций осуществляется через уполномоченные банки, которым эмитент продает выпущенные облигации на аукционе. С ОГСЗ можно совершать сделки купли-продажи в течение срока их обращения.

Ценными муниципальными бумагами называются ценные бумаги, выпущенные от имени муниципального образования. Решение об эмитенте ценных муниципальных бумаг принимает Правительство РФ. Эмитентом ценных муниципальных бумаг выступает исполнительный орган местного самоуправления, действующий на основе устава муниципального образования. Примером может служить государственный сберегательный заем «Москва».

Корпоративная облигация — это ценная бумага, удостоверяющая право владельца требовать ее погашения в установленные сроки. Облигация может выпускаться под залог имущества, под обеспечение третьих лиц и без обеспечения, но только на третий год после учреждения акционерного общества и после двух лет его безупречной работы. Сумма номиналов выпущенных облигаций не должна превышать уставного капитала или величины предоставленного обеспечения.

Облигации могут быть именными и на предъявителя. При выпуске именных облигаций акционерному обществу следует позаботиться о ведении реестра их владельцев. При наступлении срока погашения облигации оплачиваются деньгами или иным имуществом сериями или единовременно.

При ликвидации акционерного общества на первом этапе происходит выплата денежных средств кредиторам, к которым относятся также владельцы облигаций. На втором этапе после удовлетворения требований кредиторов удовлетворяются требования акционеров.

Проценты по облигациям должны выплачиваться независимо от результатов хозяйственной деятельности общества. Дивиденды по акциям могут не выплачиваться вовсе.

Дюрация. Цена облигации со сроком пТ, купонными ежегодными выплатами R, (где / — номер выплаты, а Т— общее количество выплат) и номиналом N определяется суммой всех выплат, дисконтированных по ставке г, и является функцией от этой ставки. Таким образом, зависимость цены облигации от ставки можно представить в виде соотношения

ЛЄ) = І-^—+—~ (9Л9) /=1(1 + г)я' (1 + г)1*

Обычно по условиям экономических задач г > — 1. Поскольку инвестор получает суммы и N, то их считают положител

Финансовый менеджмент

Финансовый менеджмент

Обсуждение Финансовый менеджмент

Комментарии, рецензии и отзывы

9.1. введение в финансовый рынок: Финансовый менеджмент, Иванов Владимир Николаевич, 2005 читать онлайн, скачать pdf, djvu, fb2 скачать на телефон Учебное пособие, подготовленное в соответствии с Государственным образовательным стандартом высшего профессионального образования по специальностям 060500 «Бухгалтерский учет» и 060400 «Финансы и кредит»...