13.4. дивидендная политика

13.4. дивидендная политика

Дивиденды в основном выплачиваются в денежной форме. Выплачиваются дивиденды, как правило, регулярно, например, один раз в год. Иногда дивиденды выплачиваются в форме акций. В этом случае компания выдает каждому акционеру акции в количестве, равном количеству акций этого акционера, умноженному на постоянный коэффициент, равный, например, 0,07.

При принятии решений о выплате дивидендов компании используют ряд соображений [2]. Планируемые дивиденды на текущий период определяются как произведение постоянного планируемого коэффициента, умноженного на долю чистой прибыли на одну акцию:

D — а 9 П9

где А — планируемые дивиденды на текущей период; а < 1 — постоянный планируемый коэффициент; П — доля чистой прибыли на одну акцию.

Планируемое изменение дивиденда составит

А = А " Дь

где А — планируемое изменение дивиденда; d0 — дивиденд за предыдущий период.

Из приведенных соображений следует, что всякий раз при существенном увеличении доли чистой прибыли фирма вынуждена существенно увеличивать дивиденды. Однако менеджеры фирмы стараются этого не делать. Они полагают, что акционеры предпочитают постоянный рост дивидендов. Поэтому вводится корректирующий коэффициент К, снижающий планируемое изменение дивиденда. Тогда реальное изменение дивиденда 6 составит:

8 = К • А = К • (А А) = К • (а • П А).

Чем консервативнее компания, тем ниже корректирующий коэффициент.

Конечно, при определении величины дивидендов менеджеры помимо перечисленных соображений учитывают также и перспективы компании.

В экономической теории до сих пор ведутся споры о влиянии дивидендной политики на стоимость фирмы. Существуют три школы.

Консерваторы правого толка считают, что увеличение дивидендов ведет к увеличению стоимости фирмы.

Левые радикалы считают, что увеличение дивидендов ведет к снижению стоимости фирмы.

Центристы полагают, что дивидендная политика никак не связана со стоимостью фирмы в экономике без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рынка. Основана центристская школа в 1961 г. М. Миллером и Ф. Модильяни. Доказательство своей теории они сводят к следующим посылкам:

компания четко определила свою инвестиционную программу, т.е. определила часть инвестиций за счет нераспределенной прибыли и часть за счет заемного капитала. Излишек денег выплачивается в виде дивидендов;

компания решила увеличить дивиденды при неизменной инвестиционной политике, т.е. при той же нераспределенной прибыли и том же заемном капитале.

Существует единственный способ финансировать дополнительные выплаты по дивидендам — это выпустить некоторое количество акций и продать их. При этом происходит перемещение стоимости от старых акционеров к новым. Новые акционеры получают вновь напечатанные акции, каждая из которых стоит меньше, чем до объявления об изменении дивидендных выплат. Старые акционеры несут убытки по стоимости своих акций, точно компенсируемые дополнительными дивидендами, которые они получают. Стоимость компании остается при этом неизменной, так как потери за счет дивидендов точно компенсированы вливанием от продажи акций новым акционерам.

Таким образом, компании нет нужды волноваться о своей дивидендной политике. Отсюда следует, что дивиденды — это побочный продукт инвестиционной и финансовой политики.

Следует помнить, что теория М. Миллера и Ф. Модильяни справедлива для эффективного рынка. В этом случае вся информация, поступающая к инвесторам, быстро и точно отражается в ценах акций. Однако такую информацию не всегда легко получить. Поэтому повышение дивидендов часто воспринимается инвесторами как увеличение прибыли компании в будущем, которое может привести к повышению цены акций.

Сегодня теория М. Миллера и Ф. Модильяни признана большим количеством экономистов. Споры о дивидендах сводятся только к рассуждениям о несовершенстве и неэффективности рынка, а также нерациональности действий акционеров.

13.5. Леверидж и теория структуры капитала Леверидж

Отношение заемного и акционерного капитала, обусловливающее структуру капитала предприятия, называется левериджем.

Чем больше предприятие использует заемных средств, тем больше леверидж. М. Миллер и Ф. Модильяни обратили внимание на то, что доходность обыкновенных акций возрастает пропорционально отношению заемного капитала к акционерному. Причем доходность обыкновенных акций растет тем быстрее, чем больше доходность всего капитала предприятия превышает стоимость заемного капитала. Это положение подробно исследуется в § 13.6.

Теория структуры капитала

Структура капитала — это относительное соотношение краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств, собственного капитала и т.д.

Довольно часто капитал формируется из акционерного и заемного. В общем случае дать рекомендации по выбору доли заемного капитала в виде одной цифры невозможно. В одних случаях бывает выгодно использовать заемный капитал, в других — акционерный. При выборе структуры капитала могут быть использованы четыре критерия, предложенные в [2]:

налоговая защита, уменьшающая стоимость займа за счет выплат по этому займу из налогооблагаемой прибыли. Займы дают преимущества тем фирмам, которые имеют возможность и умеют использовать налоговую защиту. Необходимо иметь в виду, что помимо выплат по займам налоговой защите подлежат и другие выплаты, например амортизационные отчисления;

деловой риск предприятия, при увеличении которого возможно возникновение финансовых трудностей, дорого обходящихся предприятию и могущих привести к банкротству. При высоком риске необходимо выплачивать премию за риск, т.е. плата за кредит в этом случае обычно увеличивается. Поэтому фирмы с высоким деловым риском выпускают меньше долговые обязательств;

ликвидность активов предприятия, показывающая насколько быстро и без потерь можно эти активы продать. Например, нематериальные активы при возникновении финансовых трудностей быстро теряют свою стоимость. Поэтому предприятия с высокой долей нематериальных активов делают меньше займов, чем предприятия, имеющие ликвидные активы и большой объем налогооблагаемой прибыли;

финансовый заслон, обеспечивающий легкий доступ к финансам. Обычно финансовый заслон имеют те предприятия, которые обладают хорошими инвестиционными, технологическими и производственными решениями. Эффективность инвестиций этих предприятий высокая.

Приведенные критерии дают основания для принятия разумных решений о соотношениях заемного и акционерного капитала.