8.2. модели структуры капитала

8.2. модели структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала яаіяется одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключаех-ся в создании смешанной струкгуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются обшис капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловлиаает возникновение двух видов риска* производственного и финансового

Производственный риск измеряется колебаниями з рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями ветчины получаемой прибыли Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой прибыли к акционерному капиталу в форме обыкновенных акции

Рентабельность инвестируемого капитала (ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акции с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и иены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприятия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в обшей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операциейиый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия (см. табл. 3).

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств — за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг предприятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при формировании структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска.

По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистої» рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита'

ЭфР = (1 Т) х (М р) х ЗК • СК, (59)

где ЭФР сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), їе; Т — ставка налога на прибыль; RA — экономическая рентабельность активов, 96,

р — средняя расчетная процентная ставка за кредит. ЗК — заемный капитал, СК — собственный капитал предприятия

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле (59) можно выделить три основные составляющие:

налоговый корректор (1-Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

дифференциал финансового рычага (RA р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Гкавным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а гякже финансового риска ее потери.

Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. На них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров

Это американская концепция эффекта финансового рычага, которая основана на определении того, как изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию.

ЭФР = bEPS : ЬЕВІТ = (Р + I) ; Д (60)

где &CPS — изменение чистой прибыли на акцию, \%

ДШГизменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит; Р— Салансооая прибыль,

/— проценты за кредит, включаемые в себестоимость

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитале предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам, В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил — операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операци-онно-финансового рычага (ЭОФР)

ЭОФР = ЭОР х ЭФР (61)

Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности, Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему, существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и в теории Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и, значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы:

L — фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово зависимой, и U — финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации, делимость ценных бумаг;

полное отсутствие налогов;

одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех инвесторов;

безрисковая процентная ставка по займам;

бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Ф Модильяни и М. Миллер

обосновали следующие положения.

При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

V{= Vu ЕВІТ: W = ЕВІТ * (62)

где W— средневзвешенная цена капитала фирмы,

ЕВІТ — чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов; Км — требуемая доходность акционерного капитала.

Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:

= *т + (*» " Ф * № : S), (63)

где Кя,— цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

Кіц — цена акционерного капитала финансово независимой фирмы; Kj — постоянная иена заемного капитала; Й— рыночная цена заемного капитала, S— рыночная цена акционерного капитала; (AL — К,) — премия за риск

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни — Миллера при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

В качестве доказательства правомерности своей модели они воспользовались практикой арбитражных операций (операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам), состоящей в том, что инвесторы будут продавать акции дорогой фирмы и покупать акции дешевой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы в результате увеличения на них спроса и снижения цен на акции другой фирмы в результате падения спроса на них

В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

Vr Vu + TxD, (64)

где Т — ставка налога на прибыль;

D — рыночная цена заемного капитала

При этом:

Va= ЕВГГа Т) : К№. (65)

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия

К5/ Ksll + {Ksu -Kd)x{D S) x (І — Г) (66)

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа

В 1976 г М Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лий. В расчет были приняты налог наличный доход от владения акциями (7^) и налог на личный доход от предоставления займов (7^) Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле

VU=EBIT{Т) (1 Ts) Ksu (67)

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования определяется по формуле

У і — VH + {1 Id -ПОTs)} (I Td)} x D (68)

Етавный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Основные положения теории Модильяни — Миллера подвергаются критике многих экономистов. Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки и др Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено в действительности.

Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих ряд недостатков предыдущей модели, сущность которых выражена формулой

У,"Ув+ T*D~PVf-PVB, (69)

где прицеленная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями, PVa — приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, адмииистрагивных расходов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20\% стоимости фирмы

Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капитала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением В результате увеличится цена заемного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что снизит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом:, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемной капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономииПри использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит ы& только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на привлекательность компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсои на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они в первую очередь прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части; нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инвесторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной структуры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется пугеги ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным иенам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.