12.4. стоимость и цена инвестиционных ресурсов

12.4. стоимость и цена инвестиционных ресурсов

Привлечение любого источника инвестиций связано с определенными затратами, например выплатами дивидендов акционерам, процентов банкам, доходов по облигациям и др. Общая сумма средств, которую нужно заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах по отношению к этому объему, называется стоимостью капитала.

272

18. Экономич. оценке ИНВ

273

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она характеризуется двумя аспектами. С одной стороны, капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс имеет определенную стоимость, которую следует учитывать в случае его привлечения для инвестирования. С другой стороны, стоимость капитала характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который нужно обеспечить предприятию, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость их использования. Это вызвано тем, что деньги как экономический ресурс ограничены: направление их на финансирование, например, инвестиций, делает невозможным использование этих средств в других видах деятельности. Поэтому вложение инвестиций в некоторый проект оказывается оправданным, если они приносят доход больший, чем альтернативные проекты с таким же уровнем риска.

В большинстве случаев средства для инвестирования привлекаются из нескольких источников, поэтому обычно стоимость капитала формируется исходя из необходимости обеспечения некоторого среднего уровня доходности. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) — средневзвешенная цена, которую инвестор платит за использование совокупного капитала, сформированного из различных источников. Она определяет уровень доходности инвестиционного проекта, который обеспечивает получение всеми инвесторами требуемого ими дохода. Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле

WACC = ££,xd., (12.1) і

где Ej — стоимость капитала і-го источника;

а — удельный вес каждого источника в общей сумме капитала.

Рассмотрим формирование стоимости инвестиционных ресурсов, поступающих из различных ИСТОЧНИКОВ:

Определение стоимости отдельных источников инвестиций основывается на концепции фондового рынка, в соответствии с которой ресурсы, представленные на рынке капитала, требуют определенную норму дохода, зависящую от соотношения спроса и предложения. Требуемая инвестором норма доходности инвестиций — это цена инвестора за право предприятия использовать его деньги/Стоимость капитала конкретного источника для предприятия является стоимостью его долга, и ее следует рассчитывать на посленалоговой основе. Это связывает стоимость капитала с потоками денежных средств инвестиционного проекта, которые также формируются после налоговых выплат (чистая прибыль + амортизационные отчисления).

Взаимосвязь стоимости капитала для конкретного источника и требуемой инвесторами нормы доходности инвестиций выражается следующей принципиальной формулой

Стоимость Норма доходности п

капитала - инвестиций,тре+ «11лаваюЩие» _ Налоги

і го источника буемая инвестором расходы

(12.2)

«Плавающие» расходы (флотационная стоимость) связаны с затратами на размещение ценных бумаг, подготовку кредитных документов и т.п.

Стоимость привилегированных акций. Требуемая норма доходности по привилегированным акциям определяется по формуле

Е Д

£а„р-ц—. (12.3)

где Д — ожидаемый (постоянный) дивиденд по привилегированной акции, руб.;

Ц„р — цена привилегированной акции, руб. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимость привилегированных акций как источника инвестиций корректировать на величину налоговых выплат не требуется.

Стоимость привилегированных акций как элемента капитала определяется по формуле

р _ ~^апр Д

= 1-/ = (1-/)Цпр' (12.4)

где / — «плавающая» (флотационная) стоимость выпуска привилегированных акций, \% от стоимости акций.

Стоимость обыкновенных акций. В отличие от привилегированных по обыкновенным акциям дивиденды не являются постоянными. Как правило, владельцы обыкновенных акций ожидают роста дивидендов, поэтому для оценки нормы доходности обыкновенных акций можно использовать модель постоянного роста дивидендов: „ д.

ао = ц (125)

где Ді — ожидаемый дивиденд по обыкновенной акции, руб.; И, — цена обыкновенной акции, руб.; g — ожидаемый постоянный прирост дивидендов.

Стоимость обыкновенных акций как элемента капитала определяется по формуле

c= (WR+g' (Ш5)

Стоимость нераспределенной прибыли. Нераспределенная прибыль — остаток чистой прибыли после выплаты дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям, сохраненной для финансирования новых проектов или выплаты дополнительных доходов акционерам.

В основе расчета стоимости источника «нераспределенная прибыль» лежит принцип альтернативной стоимости. Чистая прибыль предприятия принадлежит акционерам, являясь формой компенсации за предоставление капитала фирме. Собственники предприятия могут либо выплатить ее в форме дивидендов, либо реинвестировать. Принимая решение не распределять прибыль, собственники как бы предполагают, что для них выгоднее вложить прибыль в свое предприятие, поскольку доходность при реинвестировании будет не ниже доходности реинвестирования дивидендов в другие активы. Эта ситуация равносильна приобретению ими новых акций.

Исходя из этого норма доходности источника «нераспределенная прибыль» приравнивается к норме доходности источника «обыкновенные акции» (формула 12.5). При оценке стоимости нераспределенной прибыли не учитывается плавающая (флотационная) стоимость:

C„=j£ + g. (12.7)

Стоимость амортизации. Амортизация, являясь средством накопления, относится на себестоимость продукции, т.е. уменьшает налогооблагаемую прибыль. Поэтому ее стоимость как источника инвестиций должна быть определена на посленалоговой основе. С другой стороны, ее использование не связано с флотационными расходами, поэтому корректировка на этот показатель не делается. Отсюда стоимость амортизации как источника инвестиций для предприятия определяется по формуле

C,-£.(l-H). (12.8)

где £» —требуемая инвестором доходность амортизации; Н — ставка налога иа прибыль.

Стоимость банковского кредита. Специфическая стоимость долговых обязательств — финансовые издержки (выплаты процентов). При оценке стоимости банковского кредита необходимо учитывать, что проценты включаются в состав себестоимости (уменьшают налогооблагаемую прибыль), а для получения займа могут потребоваться некоторые дополнительные затраты (получение гарантии, оформление залога, страхование и др.). Отсюда стоимость кредита для предприятия определяется по формуле

С*=-ЇТГ' <12-9>

где і — ставка процента по кредиту.

Стоимость корпоративных облигаций. При расчете стоимости вновь планируемого выпуска облигационного займа необходимо учитывать возможную разницу между нарицательной стоимостью облигаций и ценой их реализации за счет расходов по выпуску облигаций и продажи На условиях дисконта. С учетом этого стоимость инвестиций, привлекаемых за счет эмиссии облигаций, определяется по формуле

цм>у/+ц^,"Цр

С*л= Ц-+Ц,' Х(1"Н)' (12.10)

где Ц„»р — нарицательная стоимость облигаций, номинал, подлежащий погашению, д.е.; Цр — цена реализации облигаций, д.е.; / — ставка купонного процента по облигации; t — срок займа, годы.

Стоимость текущей задолженности. Текущая задолженность — это краткосрочные обязательства, возникающие при ведении обычных ежедневных операций предприятия. К ней относятся кредиторская задолженность поставщикам, векселя к оплате, неоплаченные налоги, задолженность по заработной плате работников, обязательства по аренде и др.

Предприятие для финансирования инвестиционной деятельности может использовать и текущую задолженность. Это свидетельствует об агрессивной политике управления активами и встречается не часто, но такую возможность предусмотреть необходимо.

Большинство составляющих текущей задолженности не предполагают явных расходов, если эти обязательства не являются просроченными. Образование просроченной кредиторской задолженности приводит к штрафам, пеням и т.п. Стоимость текущей задолженности определяется на основе расходов по ее обслуживанию (пени, штрафы, проценты по векселям, проценты за покупку в рассрочку и др.):

(12.11)

где Зтз — годовые финансовые издержки по обслуживанию текущей задолженности, д.е.; ТЗ — среднегодовой размер текущей задолженности, д.е.

Пример 12.1. Предприятие в течение года финансировало инвестиционную деятельность за счет следующих источников:

нераспределенная прибыль — 300 д.е.;

амортизационные отчисления — 400 д.е.;

банковский кредит — 500 д.е. под 16\% годовых (ставка рефинансирования 13\%), расходы по привлечению кредита — 8\%;

эмиссия обыкновенных акций объемом 100 д.е., ожидаемый дивиденд 0,02 д.е., рыночная цена акции 0,1 д.е., темп роста дивидендов — 3\% ежегодно, затраты на размещение — 6\% от объема эмиссии.

Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала, используемого для финансирования инвестиций.

Норму доходности и стоимость источников финансирования инвестиций рассчитаем по формулам 12.7, 12.8, 12.9, 12.5, 12.6. Расчеты сведены в табл. 12.3.

Таблица 12.3

Средневзвешенную стоимость капитала определяем по форму-ле(12.1)

WACC = 23,0 х 0,213 + 17,5 х 0,308 + 13,2 х 0,384 + 24,3 х 0,077 =

= 17,2\%.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

Что такое инвестиционные ресурсы?

Каковы особенности инвестиционных ресурсов предприятия?

Что относится к внешним источникам инвестиций, внутренним, собственным, заемным, привлеченным?

Достоинства внутренних и внешних источников инвестиций.

Недостатки внутренних и внешних источников финансирования инвестиций.

Назовите источники государственных инвестиций.

Назовите источники инвестиций предприятия.

Какие факторы влияют на выбор источников инвестиций?

Что понимается под методом финансирования инвестиций?

Какие методы финансирования инвестиций вы знаете?

Что такое стоимость капитала?

Что такое средневзвешенная стоимость капитала?

Как определяется стоимость акций привилегированных, обыкновенных?

Как определяется стоимость прибыли, амортизации?

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В учебном пособии рассмотрены основные вопросы курса «Экономическая оценка инвестиций»: понятие инвестиций и их экономическая сущность, роль инвестиций как источника экономического роста, понятие инвестиционного процесса и инвестиционного рынка, инвестиционная политика и инвестиционная деятельность предприятия, понятие инвестиционного проекта, основные принципы инвестиционного анализа и методы оценки эффективности инвестиций, виды эффективности инвестиционных проектов и способы их расчета, влияние инфляционных процессов на оценку эффективности инвестиций, формирование и оценка инвестиционного портфеля предприятия, оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом факторов риска и неопределенности, источники и методы финансирования инвестиционных проектов и др.

Проблема выбора эффективного инвестиционного решения достаточно сложная и требует глубоких знаний в области финансового и инвестиционного анализа. В российских условиях экономическая оценка инвестиций усложняется вследствие необходимости учета множества изменяющихся факторов: инфляции, налогообложения, специфических рисков, нестабильности экономики, сложности прогнозирования денежных потоков и т.п. Поэтому эффективность инвестиционных проектов следует оценивать по нескольким критериям и несколькими методами.

Авторы учебного пособия полагают, что оно поможет студентам в изучении курса «Экономическая оценка инвестиций», и проработавший его студент будет иметь представление о терминах дисциплины, видах инвестиций и источниках их финансирования, принципах инвестиционного анализа и методах оценки эффективности инвестиций. Учебное пособие поможет студентам принимать решения по выбору эффективных инвестиционных проектов, самостоятельно приобретать новые знания по теории и практике экономической оценки инвестиций, формировать портфель инвестиций предприятия с учетом финансовых ограничений. Формой самоконтроля качества усвоения материала могут стать ответы на вопросы самоконтроля.

Авторы надеются, что рассмотренные в учебном пособии методы экономической оценки инвестиций позволят будущему специалисту квалифицированно выполнить эту оценку и выбрать более эффективный инвестиционный проект. Если проблема оценки эффективности инвестиций заинтересует читателя и он испытает потребность в более глубоком изучении отдельных тем и всего курса, он может воспользоваться списком рекомендуемой литературы. Поскольку список литературы достаточно объемный и постоянно пополняется, авторы рекомендуют обратить внимание на следующую литературу [7, 9, 15, 17, 18,23,49].