4.5. российский рынок ценных бумаг: его становление, регулирование и перспективы развития

4.5. российский рынок ценных бумаг: его становление, регулирование и перспективы развития

Рынок ценных бумаг Российской империи

Российский рынок ценных бумаг зародился в эпоху правления Екатерины II, когда в 1769 г. Россией был размещен в Голландии (Амстердаме) первый государственный внешний заем.

В правление Александра I на основе его Высочайшего указа от 25 марта 1809 г., определившего основные правила и условия их выпуска и обращения, в России появились государственные ценные бумаги. В 1817 г. была сформирована Государственная комиссия погашения долгов, в ведении которой находились государственные процентные бумаги, они приносили доход в размере 6\% годовых с дополнительным премиальным одним процентом (грация), проценты выплачивались ежегодно. В течение XIX и в начале XX в. российский державный бюджет отличался хроническим дефицитом; государство систематически эмитировало облигации: именные и предъявительские, купонные и бескупонные и др.

Государственные Займы Российской империи по периоду обращения облигаций делились на краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные и бессрочные. Эмитентом выступало министерство финансов, их номинал не превышал 500 руб. Наряду с ними в Российской империи обращались и гарантированные бумаги: акции и облигации российских железнодорожных компаний, имевшие срочные или бессрочные правительственные гарантии, которые обеспечивали их держателям безусловное получение в срок установленных процентов и минимальных дивидендов.

1 Финансы, деньги, кредит / Под ред. С.В. Соколовой. М.: Юрист, 2000. С. 425-430.

138

С принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах на российском рынке появились акций и частных облигаций, но объем оборота был незначительным. Это было связано со слабым развитием частного предпринимательства в стране: в начале XX в. в России насчитывалось всего лишь немногим более 1,5 тыс. акционерных компаний.

Долговые ценные бумаги городов, т.е. местных органов власти, появились в России в третьей четверти XIX в. в период правления Александра II. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, а также обладали довольно длительными сроками обращения до 50 лет и более1.

Торговля ценными бумагами в Российской империи проводилась главным образом фондовыми отделами товарных бирж (Санкт-Петербургской и Московской товарной биржей) и Госбанком. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и региональные биржи, крупнейшими из которых были Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.

Посетители фондовых отделов бирж делились на действительных членов, постоянных посетителей, представителей министерства финансов и гостей.

Деятельностью фондовых отделов товарных бирж руководили советы, избираемые на общих собраниях действительных членов, персональный состав которых подлежал утверждению министерством финансов. Маклеры, назначаемые на должность министерством финансов по представлению советов фондовых отделов бирж, выполняли исключительно посреднические функции. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составляло 0,1\% от суммы сделки с каждого ее участника.

Информация по совершенным сделкам обобщалась котировочной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок ценных бумаг, которые публиковались в Биржевых ведомостях и Торгово-промышленной газете, а также представлялись в министерство финансов2.

К началу XX в. российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался как структурно, так и функционально, достигнув апогея в 1914 г. Начало первой мировой войны ввергло фондовый рынок Российской империи в глубокий кризис. По степени развития он отставал от западных соседей, особенно Германии, Франции, Англии и США, а к концу 1917 г. прекратил свое существование.

Ухудшение экономического положения после февральских событий 1917 г. страны, рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное правительство срочно изыскивать возможности привлечения финансовых ресурсов в виде внутренних заимствований. С этой целью были подтверждены все прежние государственные долговые обязательства, существенно упрощен порядок акционирования, а также либерализован допуск иностранного капитала на российский фондовый рынок, что позволило относительно его стабилизировать.

Крупнейшие банки страны подписали соглашение с министерством финансов о размещении Займа свободы 1917 г. первой эмиссии долгосрочных облигаций Временного правительства. Вследствие высокой инфляции в стране результативность его размещения оказалась чрезвычайно низкой. Одновременно были предприняты попытки выпуска выигрышного и железнодорожного займов, но они также не имели успеха3.

1 Рынок ценных бумаг / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ, 2004. С. 274-285.

2 Рынок ценных бумаг /Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М.: Финансы и статистика, 1998.

3 Пометкин А. П. Государственные займы в период Временного правительства в 1917 г. // Финансы, 1997. №1. С. 56.

После прихода к власти большевиков в стране декретом ВЦИК в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства царского и Временного правительств. Ликвидация российского рынка облигаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. соответствующим декретом СНК.

Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к НЭПу. Государственные заимствования на внутреннем рынке возобновились в 1922 — 1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго хлебного и сахарного займов. Они носили краткосрочный (сезонный) характер срок обращения каждого не превышал года. Бумаги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами по усмотрению держателей. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря им в стране появился вторичный рынок облигаций.

В 1922 г. в СССР был осуществлен выпуск долгосрочного займа, именовавшегося в обиходе золотым. Период его обращения превышал 11 лет, а продажа облигаций, выплата доходов, в том числе выигрышей, осуществлялись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами выигрышей, возможностью залога облигаций и др., однако успеха не имел. В результате было организовано принудительное размещение, что затем стало широко практиковаться. Принудительно размещались: второй государственный выигрышный заем 1924 г.; ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государственных предприятий и учреждений (индустриализации,1 укрепления крестьянского хозяйства и др.). Добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, выпускаемые для крестьян в период 1922-1926 гг., будучи вполне привлекательными для вкладчиков, не были достаточно эффективными для государства, и их выпуск был прекращен.

В 1924-1925 гг. предпринимались меры для преодоления синдрома принудительных займов. Наркомат финансов практиковал фондовые интервенции. Купля-продажа государственных ценных бумаг изначально проводилась Госбанком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации 1927-1928 гг. первичного и вторичного рынков единственным посредником между государством и населением стал выступать институт сберкасс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счет бюджета страны.

Рынок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждением в марте 1922 г. Положения о комиссии для рассмотрения предложений об образовании смешанных обществ. Комиссия определяла порядок создания и функционирования акционерных обществ с долевым государственным и иностранным участием. Аккумулируемых ими ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок также не получил значительного развития.

Открытие фондового отдела Московской товарной биржи в начале 1923 г. способствовало возобновлению биржевой торговли в стране. Затем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке. Их деятельность жестко контролировалась и регламентировалась государством, а организационные основы совпадали с устоями царской биржи.

1 Шабалин А.О. Особенности фондового рынка России в период НЭПа // Финансы, 1997. №3.

2 Шабалин А. О. Особенности фондового рынка России в период НЭПа // Финансы. -1997. № 4. С. 63.

Определенное время в структуре биржевого оборота занимали валютные операции, однако вскоре сделки с ценными бумагами на вторичном рынке стали доминировать, а основная их масса производилась с государственными облигациями и непрерывно возрастала. Если в 1923-1924 гг. среднемесячный объем сделок с государственными облигациями был порядка 3 млн руб., то в 1925-1926 гг. он превышал уже 16 млн руб.2 Главными участниками биржевой торговли выступали кредитные учреждения (более 60\% оборота), а также государственные предприятия и хозяйственные органы (около 30\%).

Операции физических лиц занимали порядка 9\% оборота, а остальное приходилось на акционерные, кооперативные и общественные организации. Во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство1.

Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный период НЭПа, напротив, являлся прерогативой физических лиц и в буквальном смысле был уличным и стихийным. Однако утверждение Наркоматом финансов Положения о Московской вечерней валютно-фондовой бирже в 1923 г. положило начало упорядочению его деятельности. Вечерние фондовые биржи (в обиходе, «американки») начали функционировать при фондовых отделах отдельных крупных товарных бирж в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными участниками «американок» стали кредитные учреждения, частные предприятия и физические лица. Доступ государственных и кооперативных учреждений на них был ограничен.

Прецедент создания вечерних бирж не имел аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных альтернативных биржевых рынков.

Деятельность всех фондовых отделов бирж была прекращена с завершением периода НЭПа, и рынок ценных бумаг СССР стал окончательно государственным.

В период с начала 30-х по 1957 г. правительство разместило всего 45 займов, тогда как в 20-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий относительно сократилось, однако объем заимствований несравненно возрос. Объем заимствований государства в довоенное время составил около 50 млрд. руб., а в течение 1941-1945 гг. более 76 млрд. руб.

После войны параллельно с денежной реформой была проведена конверсия займов, распространенных среди населения в период 1936-1946гг., в облигации Государственного 2-х процентного займа 1948 г. Одновременно проходило размещение новых займов. Всего, начиная с 1947 г., были выпущены облигации 11 займов2 на сумму около 26 млрд. руб. (в масштабе цен после реформы 1961 г.). Облигации государственных займов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма непривлекательными. Если в 20-е годы они приносили годовой доход в 6-12\%, то в последующем он составлял лишь 2-4\% (для облигаций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций компенсировалась политическим давлением в ходе их размещения. Зачастую часть заработной платы трудящимся принудительно выдавалась облигациями, что позволяло правительству осуществлять крупномасштабные заимствования. В 50-е годы, например, число держателей облигаций превышало 70 млн чел.

1 Рынок ценных бумаг / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ, 2004. С. 281.

2 Черников Т.П. Фондовая биржа: международный опыт. М: Международные отношения, 1991. С. 144.

Государство, привлекая огромные денежные ресурсы, не обеспечивало эффективности их использования и не всегда своевременно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях, исходя из мирового и отечественного опыта, обычно предпринимались конверсии одних займов в другие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное решение об отсрочке на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности правительства выполнять свои обязательства. В результате этой акции активность эмиссии государственных ценных бумаг на длительное время была значительно снижена. Погашение замороженных послевоенных займов началось немного ранее объявленных сроков с 1974 г. и завершилось к концу 1991 г. В 60-е годы было осуществлено размещение лишь одного государственного 3-х процентного выигрышного займа, завершившего свое обращение в начале 80-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3-х процентного выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государством в течение всего срока обращения, а в 1990-1991 гг. процент выплат по ним был повышен, а номинал проиндексирован (увеличен на 40\%).

В предреформенный период в СССР предпринимались многочисленные неудачные попытки эмиссии разнообразных видов государственных облигаций. В 1990 г. среди населения начал распространяться целевой беспроцентный заем, погашение которого планировалось через три года дефицитными в то время товарами длительного пользования, аналогично натуральным займам 20-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре привел к прекращению его размещения.1

Затем были выпущены государственные казначейские обязательства 1990 г. сроком на 16 лет и доходностью 5\%. Вскоре в целях повышения привлекательности этих бумаг срок обращения по ним пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере; предпринятые меры ненадолго оживили их реализацию.

В это же время на 16 лет были эмитированы облигации Государственного внутреннего 5-ти процентного займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридических лиц и общественных организаций с ежегодной выплатой им купонного дохода в безналичной форме. Их участь немногим отличалась от предыдущих выпусков.

В середине 1991 г. было принято решение об эмиссии облигаций 8,5 -процентного займа РФ с организацией обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не суждено было состояться. После распада СССР приемником союзных долгов стала Россия.

Эмиссия частных ценных бумаг, практически полностью отсутствовавшая в стране с начала 30-х до конца 80-х годов, стала возрождаться в виде появления суррогатов акций и негосударственных облигаций. В 1986-1987 гг. Львовское ПО «Конвейер», получившее статус государственного акционерного социалистического предприятия, первым выпустило бумаги, названные акциями, хотя они в принципе не могли изменять отношений собственности. Этому примеру, не дожидаясь появления соответствующего правового обеспечения, последовали многие другие предприятия. Мотивом служило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работников, пробудив в них чувство хозяина, а также желание привлечь дополнительные ресурсы для технического переоснащения производства.

В целях упорядочения этой стихийной практики Совмин СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус «акций трудового коллектива», предназначенных для работников коллективов, и «акций предприятий и организаций» для размещения среди юридических лиц. Практиковались также правительственные решения по переводу на акционерную форму собственности отдельных предприятий, например, АО «КАМАЗ», АО «Перм-авиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрождения рынка реальных долевых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Совмином СССР в середине 1990 г. постановления об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах.

Немногим более года спустя в СССР было зарегистрировано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал которых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн руб.

Первые АО, образованные на основе собственности государственных предприятий и будучи обществами закрытого типа, не продавали свои акции на рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990-начале 1991 гг. в торгово-посреднической сфере, особенно с появлением многочисленных акционерных организаций, именовавшихся, не вполне справедливо, товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Аналогично начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например, Менатеп, Инкомбанк, Мосбизнесбанк и др. Открытую продажу ценных бумаг на рынке стали практиковать появившиеся инвестиционные компании, в частности ВПИК, РИНАКО, НИПЕК и др.

В конце 1991 начале 1992 г. на фондовом рынке страны появились акции иностранных, преимущественно американских, компаний, например Bank of America, Boeing Сотр., Chrysler Corp., Hitachi, Xerox и др.

С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал возрождаться и институт фондовой биржи. В числе первых в ноябре 1990 г. были учреждены Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались Ленинградская (впоследствии Санкт-Петербургская), Сибирская, Балтийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фондового отдела РТСБ) и др. Их учредителями выступали крупные организации и предприятия различных сфер деятельности. Так, в состав 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства финансов, ряд других министерств и ведомств, Сбербанк России, Мосбизнесбанк и т.д. Учредителями МЦФБ стали 123 участника преимущественно крупные промышленные предприятия и организации.

В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке главный предмет биржевых сделок определенное время составляли кредитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Основная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участниками выступали многочисленные компании и фирмы: Военно-промышленная инвестиционная компания, Российская инвестиционная акционерная компания, Народная нефтяная инвестиционно-промышленная евроазиатская корпорация, водившие операции посредством телекоммуникационных сетей при содействии образованной в это время Ассоциации профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В 1992 г. была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ, куда вошли представители фондовых бирж, Центрального банка, Министерства финансов, Антимонопольного комитета, Российского фонда госимущества и др. Фондовые биржи начали формировать органы своего саморегулирования, первым из которых стала Федерация фондовых бирж, призванная осуществлять информационно-консультативное обеспечение участников и координацию биржевой деятельности.

Особый этап развития отечественного фондового рынка связан с появлением на нем в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека (ваучера). Он бесплатно выдавался всем совершеннолетним гражданам страны и в течение установленного времени обменивался на акции приватизированных государственных предприятий. Цель эмиссии ваучера желание государства видеть поголовно каждого гражданина страны собственником части приватизированного государственного имущества.

Таким образом, можно считать, что в начале 90-х годов XX в. в России вновь начал функционировать рынок ценных бумаг1.

Государственные ценные бумаги

Период 1993-1997 гг. отличался динамичным и качественным развитием рынка государственных ценных бумаг. Они стали играть ведущую роль на фондовом рынке страны потому, что были самыми надежными среди прочих инструментов. Кроме того, государство остро нуждалось в дополнительных ресурсах для выравнивания хронически дефицитного бюджета, а налоговую политику, проводимую им в то время, нельзя было признать эффективной. Долгосрочные займы по известным причинам не пользовались популярностью. Поэтому важное значение приобрела диверсификация деятельности в сфере ценных бумаг, где отношения государства и инвесторов начали складываться на добровольной основе.

Главным документом, призванным регулировать отношения государства с инвесторами, стал Закон «О государственном внутреннем долге РФ», принятый в ноябре 1992 г. Он определил понятие государственного долга, а также выделил среди прочих его форм государственные займы, осуществляемые с помощью эмиссии ценных бумаг. Контроль за состоянием государственного долга был возложен на Верховный Совет, а управление долгом и его обслуживание на Правительство и Центральный банк РФ.

Закон закрепил в роли эмитента ценных бумаг Правительство РФ, которое наделялось полномочиями определять условия и порядок эмиссий государственных долговых обязательств, а также несло ответственность по ним.

Первая часть Гражданского кодекса РФ, введенная в действие в конце 1994 г., классифицируя виды ценных бумаг, первыми назвала государственные облигации, что не случайно, учитывая развитие экономики страны в тот период. Во второй части названного документа, введенной в действие в начале 1996 г., было сформулировано понятие «договора государственного займа», согласно которому государственные займы являются добровольными, и изменения их условий после выпуска в обращение не допускаются. Заемщиком может выступать РФ и ее субъекты, а правила по договору государственного займа применяются и к муниципальным займам, хотя государство не отвечает по обязательствам ни субъектов РФ, ни муниципальных образований.

Появившийся в 1996 г. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» установил, что эмитентами ценных бумаг, помимо прочих юридических лиц, выступают органы исполнительной власти и местного самоуправления. Закон также систематизировал терминологию фондового рынка, классифицировал виды ценных бумаг и профессиональной деятельности участников, регламентировал вопросы организации деятельности фондовой биржи.

Важное место в Законе было уделено информационному обеспечению рынка ценных бумаг, в частности раскрытию информации эмитентами ответственности за неправомерное использование служебной информации, рекламе на фондовом рынке. Большое значение имел раздел, посвященный регулированию фондового рынка, в частности организации деятельности Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

В соответствии с Законом полномочия Федеральной комиссии не распространялись на процедуру эмиссии долговых обязательств Правительства и ценных бумаг субъектов Федерации. Была также установлена ответственность за нарушения этого и других законодательных актов РФ и порядок возмещения ущерба в связи с этим.

В 1996 г. указом Президента была утверждена Концепция развития рынка ценных бумаг в РФ, обобщившая пятилетний опыт развития рынка, а также констатировавшая факт наиболее высоких темпов мобилизации финансовых ресурсов в стране за счет рынка государственных ценных бумаг. Его развитие способствовало усилению концентрации ресурсов в Москве и некоторых других крупных центрах.

Основными инструментами рынка ценных бумаг стали государственные ценные бумаги, предназначенные для финансирования бюджетного дефицита (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ); реструктуризации внутреннего валютного долга (ОВВЗ); сглаживания дефицита финансовых ресурсов в обращении (КО, налоговые освобождения, векселя); аккумуляции свободных ресурсов посредством денежной приватизации (инвестиционные торги и конкурсы, залоговые аукционы и т.д.).

До принятия Закона, с ноября 1994 г. действовала Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ.

Динамичное развитие рынка государственных долговых инструментов позитивно влияло на бюджетный процесс, способствовало отвлечению средств инвесторов от вложений в суррогаты ценных бумаг некоторых коммерческих структур. Однако относительно высокая доходность государственных долговых инструментов создавала проблемы привлечения средств на развитие корпоративного сектора экономики и высокой стоимости заимствований на рынке государственного долга.

Концепция определила также общую стратегию государства на рынке ценных бумаг, в частности как крупнейшего заемщика. В перспективе государство намеревалось расширить использование фондового рынка для финансирования бюджетного дефицита, в частности для обеспечения целевых программ и обслуживания накопленного государственного долга.

Прогнозировалось, что поступление ресурсов в недалекой перспективе приобретет плановый характер в общем контексте бюджетной политики, а стоимость заимствований на рынке государственных ценных бумаг будет целенаправленно снижаться. Изменится структура государственных ценных бумаг, и прежде всего увеличится эмиссия инструментов рынка капиталов (т.е. среднесрочных и долгосрочных облигаций), а также расширится их спектр (дисконтные и с купоном, купонные с фиксированной и плавающей ставкой и т.д.); увеличится доступ нерезидентов на отечественный рынок государственных ценных бумаг, усилится координация действий на нем органов федеральной и региональных властей1.

Наиболее популярным видом государственных ценных бумаг в 90-е гг. бесспорно считались Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). В 1993 г. на основании соответствующего постановления Правительства Министерством финансов и Центральным банком РФ было утверждено положение об обслуживании и обращении их выпусков. Это была первая удачная попытка выпуска облигаций в безбумажной форме, предназначенных для юридических и физических лиц.

Срок обращения разных серий ГКО составлял 3, 6 и 12 месяцев, а номинал 1 млн руб. (неденоминированных). Они выпускались в виде записей на специальных счетах «депо», не имели купонов и продавались на аукционах со скидкой к номиналу, что при погашении определяло доход инвестора. За весь период существования этого рынка в стране доходность ГКО изменялась от 30 до 200\%.

Центральный банк, обслуживавший эмиссию облигаций, утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, осуществления расчетов и учета по ним. Этим документом закреплялась двойственная правовая роль Центрального банка на рынке ГКО. С одной стороны, он выступал представителем должника, т.е. государства в лице Министерства финансов, а с другой в качестве инвестора, т.е. кредитора государства.

Взаимоотношения Центрального банка и Министерства финансов на фондовом рынке помимо вышеотмеченных регулировались также договором о размещении и обслуживании выпусков ГКО. Согласно данному договору, Центральный банк был уполномочен заключать договоры с дилерами, т.е. осуществлять допуск профессиональных участников фондового рынка на рынок ГКО. Поскольку в его обязанности входила также организация и обеспечение проведения операций и расчетов по сделкам с ГКО, Центральный банк имел право заключать договоры с организациями, которым поручалось осуществление функций депозитария, расчетной и торговой систем. По результатам конкурса, проведенного им накануне размещения первого выпуска ГКО, осуществление этих функций было возложено на Московскую межбанковскую валютную биржу. При этом ММВБ не имела права выступать в качестве инвестора на рынке ГКО, т.е. совершать сделки от своего имени и за свой счет.

Примерно годом раньше, в соответствии с Указом Президента «О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР», началось размещение облигаций Внутреннего государственного валютного займа (ВВЗ). Условия его выпуска были утверждены постановлением Правительства в начале 1993 г. Министерство финансов было уполномочено осуществлять эмиссию облигаций ВВЗ, начиная с мая 1993 г.

Облигации номинировались в долларах США, их нарицательная стоимость равнялась 1, 10 и 100 тыс. долл. Первоначальный объем эмиссии составил около 8 млрд. долл., разбитых на 5 траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет. В 1996 г. были произведены дополнительные выпуски облигаций ВВЗ: по 4 и 5 траншам на сумму немногим более 1,5 млрд. долл.; по 6 и 7 3,5 млрд. долл. Облигации выпускались в бумажной форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3\% годовых в валюте займа1.

Накануне размещения займа Центральный банк установил Порядок осуществления на территории РФ операций с облигациями ВВЗ. Облигации ВВЗ были ценными бумагами на предъявителя и относились к категории валютных ценностей, вывоз их за пределы РФ был запрещен.

В этот же период постановлением Правительства были утверждены Основные условия продажи золота путем выпуска Министерством финансов золотых сертификатов 1993 г. Нарицательная стоимость сертификата составляла 10 кг золота самой высокой пробы; ценная бумага было именной. Погашение сертификатов помимо традиционных способов могло осуществляться путем поставки самого металла. Выбор способа погашения предоставлялся держателю сертификата. Сертификат по существу являл собой государственное долговое обязательство, обеспеченное залогом. Здесь прослеживается определенная аналогия с известными займами 20-х годов.

Высокая номинальная стоимость сертификата значительно ограничивала сферу его обращения. Коммерческие банки практиковали дробление золотых сертификатов путем эмиссии производных от них ценных бумаг, но, не будучи государственными, они во многом теряли свою привлекательность. Первый опыт выпуска золотых сертификатов оказался не вполне удачным Министерство финансов реализовало не более 39\% их эмиссии.

В 1994 г., в соответствии с постановлением Правительства «О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерством финансов РФ», был утверждены основные условия этой эмиссии. Казначейские векселя предполагалось размещать среди юридических лиц в безбумажной форме, что в определенной степени противоречило сущности векселя как формального абстрактного обязательства и одновременно оборотной ценной бумаги. Поэтому спустя почти четыре месяца было принято еще одно постановление о выпуске Государственных казначейских обязательств (КО) и утверждены основные условия их эмиссии. В первой половине 1996 г. Правительство отказалось от обращения КО, и Министерство финансов погасило последние серии этих ценных бумаг.

В конце 1995 г. постановлением Правительства «О выпуске государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота» была реализована вторая, более успешная попытка размещения облигаций золотого федерального займа. В этом же году соответствующими нормативными документами было положено начало размещению выпусков среднесрочных облигаций Федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и серий облигаций Государственного сберегательного займа (ОГСЗ), а в 1996 г. среднесрочных облигаций Федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).

Период обращения среднесрочных ОФЗ изменялся в пределах от 1 года до 5 лет. Они выпускались по безбумажной технологии и имели нарицательную стоимость 1 млн неденоминированных руб. Купонный доход ОФЗ-ГТК выплачивался ежеквартально и был привязан к средневзвешенной доходности ГКО за определенный период времени. Купонный доход ОФЗ-ПД имел неизменный размер за все время обращения облигаций и выплачивался также ежеквартально.

Срок обращения ОГСЗ составлял 1 год, а размер эмиссии 10 трлн. неденоминированных руб., разбитых на 10 траншей. Нарицательная стоимость облигаций равнялась 100 и 500 рублей. Они выпускались в бумажной форме, являлись предъявительскими облигациями и имели 4 купона для ежеквартальных выплат дохода. Размер дохода определялся последней официальной ставкой дохода по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Министерства финансов РФ.

В 1996 г. в бездокументарной форме были выпущены в обращение облигации Государственного нерыночного займа. Объем эмиссии составил 15 трлн. неденоминированных руб. Облигации не могли обращаться на вторичном рынке, их нарицательная стоимость составляла 1 млн руб., а доход в виде процента к номиналу, установленный Министерством финансов, выплачивался ежегодно.

Еще одним видом ценных бумаг, выпускавшихся Правительством в это время, были Государственные жилищные сертификаты. Они также не имели хождения на рынке, предназначались для граждан страны, лишившихся жилья в результате стихийных бедствий и других форс-мажорных обстоятельств, и номинировались в квадратных метрах жилой площади. Сертификаты выпускались в бумажной форме, являлись именными ценными бумагами с годовым периодом обращения.

Помимо эмиссии ценных бумаг Правительство практиковало также предоставление государственных гарантий по отдельным выпускам корпоративных облигаций, например, по облигациям Российского акционерного общества «Высокоскоростные магистрали» (РАО ВСМ), крупнейшим участником которого является государство. Министерство финансов стало гарантом этих ценных бумаг, а Банк России генеральным агентом по размещению займа. Облигации продавались в начале 1996 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).

Начался процесс интеграции российского рынка государственных ценных бумаг в мировую финансовую систему, чему во многом способствовал допуск на него нерезидентов; доля их участия на рынке ГКО-ФЗ в 1997 г. достигала 30\% совокупного оборота.

Помимо экспансии внутренних государственных займов в этот период в РФ началась эмиссия международных ценных бумаг. В 1996-1997 гг. Правительство разместило три выпуска еврооблигаций (евробондов). Первый транш, выпущенный в ноябре 1996 г. на 5 лет объемом 1 млрд. долл. под 9,25\% годовых, разошелся достаточно успешно, преимущественно среди инвесторов из Юго-Восточной Азии. Поскольку Министерство финансов изначально ориентировалось на американских и европейских инвесторов, второй транш, выпущенный в марте 1997 г. на 7 лет объемом 2 млрд. немецких марок под 9\% годовых, было решено номинировать именно в марках ФРГ. По косвенным данным участников размещения, этот выпуск разошелся с трудом, и часть эмиссии осталась у андеррайтеров вследствие ряда неучтенных эмитентом особенностей рынка. Выпуск третьего транша в июне того же года объемом 2 млрд. долл. на 10 лет под 10\% годовых не изменил ситуацию: 53\% займа было размещено в США, 24\% в Азии и 23\% в Европе. К концу рассматриваемого периода цены на российские еврооблигации начали снижаться вследствие кризисных явлений на мировых финансовых рынках.

Также возобновилась и наиболее динамично стала развиваться практика эмиссии региональных ценных бумаг в нашей стране, особенно в Москве и некоторых других крупных центрах.

В этот период активно развивался рынок корпоративных ценных бумаг, хотя его развитие заметно отставало от государственного сектора. Основой его функционирования служил Федеральный закон «Об акционерных обществах», а также Закон «О рынке ценных бумаг». Широкомасштабные процессы приватизации и акционирования государственной собственности привели к появлению на рынке большого числа акций, номинально готовых к обращению. Однако лишь акции примерно трех десятков эмитентов могли реально обращаться на рынке, поскольку были относительно ликвидными. К числу этих ценных бумаг, в обиходе называемых «голубыми фишками», относились акции нефтегазовой (включая переработку), энергетической и телекоммуникационной отраслей.

Особо высокой ликвидностью, мощным спекулятивным потенциалом и поэтому повышенным интересом инвесторов обладали акции РАО «ЕЭС России», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Иркутскэнерго», РАО «Норильский никель», ОАО «НК ЛУКойл» и др.

Акции прочих эмитентов были малоликвидными и не представляли особого интереса для банков, финансово-инвестиционных компаний и других участников рынка.

Рынок корпоративных облигаций развивался еще медленнее. Эти бумаги появились в обращении в 1993-1994 гг. Эмитентами первых частных облигаций выступили крупные компании, например, «КАМАЗ», «АвтоВАЗ» и коммерческие банки. Корпоративные облигации, как известно, должны выпускаться компаниями, имеющими высокую стабильность и имидж на рынке, что было большой редкостью для нашей страны. Развитие рынка этих ценных бумаг сдерживали также проблемы взаимных неплатежей и задолженностей.

Более высокими темпами в это время развивался рынок банковских векселей, обладавших высокой ликвидностью вследствие отсутствия ценового риска. Кроме того, они обеспечивали неплохую доходность. Среди эмитентов этих ценных бумаг можно назвать Сбербанк РФ, Альфа-банк, Собинбанк и др. Обращение корпоративных векселей было развито гораздо слабее. Их эмитентами в первую очередь выступали компании нефтяных и металлургических отраслей. Характеристики вексельного обращения в стране более подробно рассмотрены в следующей главе.

На рынке появляются и начинают активно действовать инвестиционные фонды, финансово-строительные компании, негосударственные пенсионные фонды и другие небанковские кредитно-финансовые институты.

Этот период характеризуется также началом разорений и банкротств, а также полосой злоупотреблений на фондовом рынке. Многие корпоративные бумаги выбрасывались на него без должной регистрации и привлекали внимание обещанием высоких дивидендов. Имели место и откровенные мошенничества, например, такие печально известные учреждения, как «МММ», «Чара-банк», «Нефтьалмазинвест» и др. Все это привело к большим финансовым потерям инвесторов и подрыву доверия ко многим участникам рынка ценных бумаг. В связи с этим в ноябре 1994 г. был издан Указ Президента «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в РФ», который в числе прочих мер по наведению порядка на фондовом рынке утвердил положение «О Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ», призванной воплощать в жизнь его положения.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг к концу рассматриваемого периода стал достаточно глубоко интегрированным в мировую финансовую систему.

Во многом этому способствовала эмиссия депозитарных расписок производных ценных бумаг, выпущенных на бумаги отечественных предприятий и имеющих свободное хождение за рубежом.

Одна из главных причин их появления определенные трудности в части проведения спекуляций иностранными портфельными инвесторами, связанные с отсутствием в стране четких гарантий при переоформлении прав собственности на приобретенные акции. Выпускались два вида бумаг этого типа американские депозитарные расписки (АДР), номинированные в долларах и обращавшиеся на рынке США, и глобальные депозитарные расписки (ГДР), обращавшиеся на американском рынке и рынках стран Западной Европы. На американском рынке, например, обращались расписки, выпущенные на акции ТД «ГУМ», «НК ЛУКойл», Инкомбанка и др. Выпуском АДР на акции этих и других учреждений, а также их размещением занимались прошедшие аудит по международным стандартам такие известные корпорации, как РАО «ЕЭС России», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Сургутнефтегаз» и др. Выпущенные российскими корпорациями АДР предоставляли их владельцам право на получение дивидендов, позволяли работать на американском рынке при наличии некоторых объективных ограничений.

Период 1993-1997гг. (особенно 1996-1997 гг.) отличался активным ростом котировок ценных бумаг, увеличением объемов торговли, расширением круга профессиональных участников фондового рынка. Во многом этому способствовали качественное развитие правового обеспечения рынка ценных бумаг, диверсификация видов фондовых инструментов, повышение инвестиционного рейтинга РФ. Значительные финансовые ресурсы отечественных и зарубежных инвесторов были вложены в ценные бумаги российских эмитентов. Начался процесс интеграции российского фондового рынка в мировую финансовую систему.1

Мировой финансовый кризис, разразившийся в 1997 году, поразил и молодой рынок ценных бумаг РФ. В результате кризиса произошел отток капитала с отечественного рынка, и снижение цен на ценные бумаги. Падение мировых цен на сырье и снижение золотовалютных резервов потребовали девальвации рубля, стоимость обслуживания госдолга составляла до 20\% ВВП, началось бегство отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг. В августе 1998 г. произошла девальвация рубля, было приостановлено обращение ГКО-ОФЗ, проведена принудительная реструктуризации долгов по ним и трехмесячная отсрочка погашения внутренней задолженности российских банков (дефолт). В результате рынок ценных бумаг утратил свою ликвидность, а РФ инвестиционную привлекательность. Инвесторы несли убытки, рухнула банковская система, снизились масштабы деловой активности в стране, сократилось число профессиональных участников рынка ценных бумаг. Активизации рынка отчасти способствовала эмиссия ценных бумаг Банка России бескупонных облигаций («бобров»). Они были привлекательны с точки зрения использования в качестве залога при получении ломбардных кредитов и кредитов «овернайт» у Банка России. До конца 1998 г. было размещено 12 выпусков облигаций Банка России. В январе 1999 г. возобновились торги на рынке ГКО-ОФЗ. Несмотря на негативный опыт, банки вновь покупают ГКО для размещения большой рублевой массы вопреки кредитованию реального сектора экономики. Такую ситуацию можно рассматривать как восстановление рынка государственных ценных бумаг в качестве неинфляционного источники покрытия бюджетного дефицита.

Последние годы в РФ происходит увеличение объемов банковских операции с ценными бумагами. Расширяется привлечение ресурсов на долгосрочной основе. Быстрыми темпами развивается вторичный рынок корпоративных ценных бумаг, но остается ограниченным инструментарий российского рынка ценных бумаг. Ликвидными могут считаться только бумаги только 5-7 российских компаний. Основным направлением развития рынка ценных бумаг является расширение количества обращающихся инструментов, для чего необходимо: расширить операции кредитования под залог ценных бумаг (РЕПО); увеличивать объемы торгов инвестиционными паями (ПИФ-ов) и ипотечными ценными бумагами; организовать международный сектор рынка ценных бумаг; использовать прогрессивные технологии в системе фондовой торговли (internet) и др. Важным для возрождения и активизации рынка является преодоление синдрома недоверия инвесторов, особенно граждан к рынку ценных бумаг.

Для упорядочения деятельности на рынке ценных бумаг всех его участников и операций между ними со стороны организаций, уполномоченных обществом на эти действия, осуществляется его государственное регулирование.

Регулирование рынка ценных бумаг охватывает:

государственное регулирование;

регулирование со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг или саморегулирование рынка;

общественное регулирование, или регулирование через общественное мнение.

Регулирование рынка ценных бумаг нацелено на:

поддержание порядка на рынке, создание нормальных условий для работы всех участников рынка;

защиту участников рынка от недобросовестности и мошенничества отдельных лиц или организаций, от преступных организаций;

обеспечение свободного и открытого процесса ценообразования на ценные бумаги на основе спроса и предложения;

создание эффективного рынка, на котором всегда имеются стимулы для предпринимательской деятельности, а каждый риск адекватно вознаграждается;

формирование новых рынков, поддержку необходимых обществу рынков и рыночных структур, рыночных начинаний и нововведений;

достижение каких-либо общественных результатов (например, повышение темпов роста экономики, снижение уровня безработицы и т.д.).

Процесс регулирования на рынке ценных бумаг включает в себя:

создание нормативной базы функционирования рынка разработку законов, постановлений, инструкций, правил, методических положений и других нормативных актов, которые ставят функционирование рынка на общепризнанную и всеми соблюдаемую основу;

отбор профессиональных участников рынка, соответствующих определенным требованиям по знаниям, опыту и капиталу;

контроль за выполнением всеми участниками рынка установленных норм и правил функционирования рынка;

систему санкций за отклонение от норм и правил, установленных на рынке.

Принципы регулирования российского рынка ценных бумаг зависят от существующих в стране политических и экономических условий и при этом отражают проверенную временем историческую практику мирового рынка ценных бумаг.

Основными принципами регулирования являются:

разделение подходов в регулировании отношений между эмитентом и инвестором, с одной стороны, и участниками рынка с другой;

выделение из всех видов ценных бумаг так называемых инвестиционных, выпускаемых массово, сериями, рынок которых может быть быстро организован;

максимально широкое использование процедур раскрытия информации обо всех участниках рынка эмитентах, крупных инвесторах и профессиональных участниках;

обеспечение конкуренции как механизма объективного повышения качества услуг и снижения их;

разделение полномочий между регулирующими органами;

обеспечение гласности нормортворчества и др.

Большинство этих задач в настоящее время еще не решено, либо находятся в стадии проработки1.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем:

установления обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;

государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и проспектов ценных бумаг и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии.

Представительные органы государственной власти и органы местного самоуправления устанавливают предельные объемы эмиссии ценных бумаг, эмитируемых органами власти соответствующего уровня.

Вопросы для самопроверки темы 4:

В чем состоит предназначение рынка ценных бумаг?

Какова роль фондовой биржи в организации обращения ценных бумаг?

Какие виды ценных бумаг существуют?

Какие факторы влияют на курс акций?

Каков порядок эмиссии ценных бумаг?

Что представляет собой вторичный рынок ценных бумаг?

Каковы основные особенности российского рынка ценных бумаг?

Как осуществляется государственное регулирование рынка ценных бумаг?