8.2. источники финансирования капитальных вложений

8.2. источники финансирования капитальных вложений

Трудности осуществления инвестиционной деятельности в Российской Федерации усугубляются существенным усилением диспропорций в инвестиционной сфере. Реализация инвестиций (принятие инвестиционных решений) в современных условиях определяется предприятиями с учетом таких факторов, как скрытая инфляция и ожидание роста цен на производственные ресурсы.

Для нивелирования (снижения) давления инфляции вложения осуществляются преимущественно в движимое и недвижимое имущество (в товарно-материальные ценности, импортное оборудование, приобретение зданий и сооружений), в финансовые активы и потребительские товары, в уставный капитал совместных и акционерных предприятий. В условиях скрытой инфляции выбор таких объектов инвестирования определяется их свойством сохранять стоимость и возможностью получения прибыли (дохода) главным образом путем колебаний цен или курсов ценных бумаг.

Согласно действующему законодательству инвестиционная деятельность на территории Российской Федерации может финансироваться за счет:

собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов инвестора (прибыль, амортизационные отчисления, денежные накопления граждан и юридических лиц, средства, выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий и др.);

заемных финансовых средств инвестора (банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы и другие средства);

• привлеченных финансовых средств инвестора (средства, получаемые от продажи акций, паевые и иные взносы членов трудовых коллективов, граждан, юридических лиц);

денежных средств, централизируемых объединениями (союзами) предприятий в установленном порядке;

инвестиционных ассигнований из государственных бюджетов, местных бюджетов и внебюджетных фондов;

иностранных инвестиций.

Прибыль — главная форма чистого дохода предприятия, выражающая стоимость прибавочного продукта. После уплаты налогов и других платежей в бюджет у предприятия остается чистая прибыль, часть которой можно направлять на капитальные вложения производственного и социального характера. Эта часть прибыли может использоваться на инвестиции в составе фонда накопления или другого фонда аналогичного назначения, создаваемого на предприятии.

Крупным источником финансирования инвестиций на предприятиях являются амортизационные отчисления. Накопление амортизации на предприятии происходит систематически (ежемесячно), в то время как основные производственные фонды не требуют возмещения в натуральной форме после каждого цикла воспроизводства. В результате формируются свободные денежные средства амортизационного фонда, которые могут быть направлены на расширенное воспроизводство основного капитала предприятий. Кроме того, ежегодно вводятся в эксплуатацию новые объекты, на которые по установленным нормам начисляется амортизация. Однако такие объекты не требуют возмещения до истечения нормативного срока службы.

Выпуск ценных бумаг — акций, облигаций, векселей, казначейских обязательств государства, сберегательных сертификатов и других — и их оборот на финансовом рынке существенно расширяют возможности привлечения временно свободных денежных средств предприятий и граждан для инвестирования.

В источниках финансирования инвестиций резко снизилась доля долгосрочных кредитов банков в связи с ростом ставки банковского процента и высоким риском. Однако по мере повышения инвестиционной активности и расширения государственных гарантий осуществления эффективных инвестиционных проектов эта доля должна увеличиваться.

Кредит выражает экономические отношения между заемщиком и кредитором, возникающие в связи с движением денег на условиях возвратности и возмещения. Важным элементом кредитного регулирования является ссудный процент. В настоящее время инвесторы привлекают кредит в те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быстрый форме получения прибыли или дохода). Практика показывает, что для предприятий, способных быстро увеличить выпуск продукции (или платежеспособный спрос на продукцию которых достаточно устойчив), привлечение кредитов значительно выгоднее, чем инвестирование средств с выплатой доли прибыли.

Объектами банковского кредитования капитальных вложений юридических и физических лиц могут быть затраты:

на строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение объектов производственного и непроизводственного назначения;

на приобретение движимого и недвижимого имущества (машин, оборудования, транспортных средств, зданий и сооружений);

на образование совместных предприятий;

на создание научно-технической продукции, интеллектуальных ценностей и других объектов собственности;

• на осуществление природоохранных мероприятий. Основой кредитных отношений юридических и физических

лиц с банком является кредитный договор. В этом документе предусматриваются, как правило, следующие условия: суммы выдаваемых ссуд, сроки и порядок их использования и погашения, процентные ставки и другие выплаты за кредит, формы обеспечения обязательств (залог, договор гарантии, договор поручительства, договор страхования), перечень документов, представляемых банку. Конкретные сроки и периодичность погашения долгосрочного кредита, выдаваемого юридическим лицам, устанавливаются по договоренности банка с заемщиком исходя из окупаемости затрат, платежеспособности и финансового состояния заемщика, кредитного риска, необходимости ускорения оборачиваемости кредитных ресурсов.

Выдача долгосрочного кредита на объекты производственного и непроизводственного назначения осуществляется при условии представления заемщиком документов, подтверждающих его кредитоспособность и возможность кредитования объекта:

устава (решения о создании предприятия);

бухгалтерского баланса предприятия на последнюю отчетную дату, заверенного налоговой инспекцией;

технико-экономического обоснования (расчета, отражающего экономическую эффективность и окупаемость затрат на строительство);

других документов, подтверждающих финансовое состояние и кредитоспособность предприятия.

Банк осуществляет наблюдение за ходом выполнения кредитуемых мероприятий. При невыполнении заемщиком своих обязательств банк вправе применять экономические санкции, предусмотренные кредитным договором.

Одним из перспективных направлений инвестирования в России может стать лизинг, который представляет собой долгосрочную аренду машин, оборудования, транспортных средств, а также сооружений производственного характера, т. е. форму инвестирования. Все лизинговые операции делятся на два типа: оперативный лизинг с неполной окупаемостью вложений; финансовый лизинг с полной окупаемостью.

Коперативному лизингу относятся все сделки, в которых затраты арендодателя (лизингодателя), связанные с приобретением сдаваемого в аренду имущества, окупаются частично в течение первоначального срока аренды. Оперативный лизинг имеет следующие особенности:

арендодатель не рассчитывает покрыть все свои затраты за счет поступлений от одного арендатора (лизингополучателя);

сроки аренды не охватывают полного физического износа имущества;

риск от порчи или утери имущества лежит главным образом на арендодателе;

по окончании установленного срока имущество возвращается арендодателю, который продает его или сдает в аренду другому клиенту.

В состав оперативного лизинга включаются: рейтинг — краткосрочная аренда имущества от одного дня до одного года; хай-ринг среднесрочная аренда от одного года до трех лет. Указанные операции предполагают многократную передачу стандартного оборудования от одного арендатора к другому.

Финансовый лизинг предусматривает выплату в течение срока аренды твердо установленной суммы арендной платы, достаточной для полной амортизации машин и оборудования и способной обеспечить лизингодателю фиксированную прибыль. Финансовый лизинг делится на следующие операции: лизинг с обслуживанием; леверидж-лизинг; лизинг «в пакете».

Лизинг с обслуживанием представляет собой сочетание финансового лизинга с договором подряда и предусматривает оказание ряда услуг, связанных с и обслуживанием сданного в аренду оборудования.

Леверидж-лизинг — особый вид финансового лизинга. В этой сделке большая доля (по стоимости) сдаваемого в аренду оборудования берется у третьей стороны — инвестора. В первой половине срока аренды осуществляются амортизационные отчисления по арендованному оборудованию и уплата процентов по взятой ссуде на его приобретение, что снижает облагаемую налогом прибыль инвестора и создает эффект отсрочки уплаты налога.

Лизинг «в пакете»— система финансирования предприятия, при которой здания и сооружения предоставляются в кредит, а оборудование сдается по договору аренды.

По источнику приобретения объекта сделки лизинг можно разделить на прямой и возвратный. Прямой лизинг предполагает приобретение арендодателем у предприятия-изготовителя (поставщика) имущества в интересах арендатора. Возвратный лизинг заключается в предоставлении предприятием-изготовителем части его собственного имущества лизинговой компании с одновременным подписанием контракта об его аренде.

Таким образом, предприятие получает денежные средства от сдачи в аренду своего имущества, не прерывая его эксплуатации. Подобная операция тем выгоднее предприятию, чем больше будут доходы от новых инвестиций по сравнению с суммой арендных платежей. В условиях лизинга имущество, используемое арендатором в течение всего срока контракта, числится на балансе лизингодателя, за которым сохраняется право собственника.

Финансовые ресурсы лизинговых компаний формируются за счет взносов участников, поступлений арендных платежей, ссуд банков, средств, полученных от продажи ценных бумаг. Прибыль лизинговых компаний образуется как разность между полученными доходами и расходами. Основной вид дохода — арендная плата.

Арендные платежи за использование объектов лизинга должны обеспечить лизингодателю (банку или лизинговой компании) возмещение затрат на приобретение и содержание имущества (до сдачи его в аренду), а также необходимую величину прибыли. Арендный платеж может быть установлен неизменным на весь период лизинга меняющимся исходя из уровня колебаний ссудного процента. При этом учитывается динамика инфляции. Из полученной прибыли лизинговая компания уплачивает проценты за кредит, налоги в бюджет, а чистая прибыль используется ею самостоятельно.

Необходимо учитывать, что лизинг дает лизингополучателю право лишь временно использовать арендованное имущество, причем он может оказаться более дорогостоящим, чем банковский кредит на приобретение того же оборудования.

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает важное место в процессе обоснования выбора альтернативных вариантов вложения предприятиями средств. Ошибочно считать, что достоверная оценка эффективности проекта необходима только аналитикам банков, инвестиционных фондов и других финансовых институтов, которые будут эти проекты анализировать и решать вопрос, стоит ли под них выделять предприятию финансовые ресурсы для закупки оборудования или других объектов инвестиционной деятельности. Прежде всего эти проекты необходимы самому предприятию, экономисты которого должны готовить инвестиционные проекты, а затем заниматься их реализацией. При всех прочих благоприятных показателях инвестиционного проекта предприятие никогда не сможет его реализовать, если не докажет эффективность использования инвестиций.

Реальность достижения такого результата произведенных инвестиций является ключевой задачей финансово-экономической оценки любого проекта вложения средств. грамотное и достоверное проведение такой оценки — сложная задача для предприятия.

Рассматриваемая проблема усложняется экономической ситуацией в России, пока не благоприятствующей инвестиционной деятельности предприятий, а также недостаточной экономической грамотностью разработчиков инвестиционных проектов на большинстве предприятий.

Несмотря на это, все большее число банков, промышленно-финансовых и инвестиционных компаний и предприятий проявляют повышенный интерес к современным методам оценки инвестиционных проектов. Факт возрастающего интереса участников инвестиционной деятельности к методам разработки и оценки инвестиционных проектов объясняется необходимостью выполнения подробного инвестиционного исследования как одного из возможных путей снижения риска инвестирования в нестабильных экономических условиях.

Как правило, для финансово-экономической оценки инвестиционных проектов использования лизингового оборудования применяются стандартные методы промышленных технико-экономических исследований. Наиболее часто применяется так называемая методика ЮНИДО, основанная на сопоставлении планируемых величин притоков и оттоков денежных средств.

Учитывая, что для проведения всесторонних финансово-экономических расчетов к инвестиционным проектам необходимо выполнять значительное количество вычислений, специалистами используются разнообразные программные средства. Наиболее известен пакет COMFAR, разработанный Центром промышленных технико-экономических исследований ЮНИДО и успешно реализующий одноименную методику.

Из отечественных разработчиков, наиболее близко подошедших к решению проблемы создания методики достоверной финансово-экономической оценки инвестиционных проектов, можно назвать фирмы «Инэк», «Кивер», специалистов Государственного университета управления. Дальше всех в этом направлении удалось продвинуться разработчикам программного продукта «Аль-инвест». Ими подготовлена и Петербургской иссле-довательско-консультационной фирмой «Альт» реализуется соответствующая компьютерная программа. Компьютерный продукт «Аль-инвест» в методическом отношении аналогичен пакету программ COMFAR, но в отличие от последнего адаптирован к российской системе налогообложения и бухгалтерской отчетности. Однако опыт работ по финансово-экономической оценке инвестиционных проектов, реализуемых на территории России с использованием стандартных, международно признанных подходов, показал их методическую недостаточность.

Это связано прежде всего с проблемами учета инфляции. Так, например, рекомендуемый методикой ЮНИДО расчет в постоянных ценах (в случае финансирования инвестиционных проектов за счет банковских кредитов) требует стабильной ставки банковского процента, что в действующих экономических условиях является практически неразрешимой задачей.

В случае же выполнения расчетов в текущих (номинальных) ценах возникает проблема прогнозирования вызванного инфляцией роста цен на производимую в рамках инвестиционного проекта продукцию и издержек производства, что при длительной, в течение 5—7 лет, жизни проекта также весьма затруднительно.

Как уже ранее отмечалось, одним из перспективных направлений инвестирования в современных экономических условиях для предприятий может стать финансовый лизинг. Для финансово-экономической оценки лизинговых инвестиционных проектов используются стандартные методы разработки и анализа инвестиционных проектов вложения средств в производство.

В методическом плане это позволяет рассмотреть методы оценки эффективности инвестиционных проектов на актуальном для предприятий примере оценки инвестиционного проекта по закупке оборудования на условиях финансового лизинга. Рассмотрим имеющиеся возможности финансово-экономической оценки инвестиционных проектов использования лизингового оборудования. Наиболее известны пять основных методов оценки экономической привлекательности инвестиций:

определение чистой текущей стоимости;

расчет рентабельности инвестиций;

расчет внутренней нормы прибыли;

расчет периода окупаемости инвестиций;

определение бухгалтерской рентабельности инвестиций. Наиболее часто применяются первые три метода, основанные

на определении чистой текущей стоимости, расчетах рентабельности инвестиций и внутренней нормы прибыли, базирующиеся на применении концепции дисконтирования. Методы расчета периода окупаемости и определения бухгалтерской рентабельности инвестиций не предполагают использования концепции дисконтирования.

1. Метод определения чистой текущей стоимости. Основан на

определении чистой текущей стоимости, на которую доход фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта. При этом исходят из двух предпосылок: любая фирма стремится к максимализации доходов и разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Широкая распространенность данного метода оценки приемлемости инвестиций обусловлена его универсальностью. При разных комбинациях исходных для расчетов условий он позволяет дать достаточно достоверный ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту доходов фирмы, но никак не говорит об относительной мере такого роста. А это имеет большое значение для принятия решения об инвестировании. Для определения относительности роста доходов используется следующий способ.

2. Метод расчета рентабельности инвестиций. Рентабельность инвестиций позволяет определить, в какой мере возрастут

доходы фирмы в расчете на 1 руб. (долл.) инвестиций. При данном методе общий подход к оценке инвестиционного проекта состоит в сопоставлении текущей стоимости ежегодных денежных поступлений, очищенных от инвестиций, с текущей стоимостью инвестированных средств. Недостатком этого метода оценки является то, что он не может использоваться как критерий ранжирования вариантов

3. Методрасчета внутренней нормы прибыли. Этот показатель в литературе часто называют внутренним коэффициентом окупаемости инвестиционных проектов. Он показывает уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования. Внутренняя норма прибыли по своей экономической сущности близка к различного рода процентным ставкам, используемым в финансовых расчетах, например к процентной ставке сберегательного банка по вкладам, начисляемой по формуле сложных процентов.

В качестве критерия финансово-экономической оценки инвестиционных проектов внутренняя норма прибыли используется аналогично показателям чистой текущей стоимости и рентабельности инвестиций, что позволяет установить экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов и ранжировать их по уровню привлекательности (выгодности) для инвестора.

Методы оценки инвестиционных проектов, основанные на дисконтировании денежных потоков, довольно сложны. Они требуют применения достаточно трудоемкого математического аппарата. Обычно для вычислений пользуются электронными таблицами или специальными справочниками. Расчеты, основанные на дисконтировании денежных потоков, достаточно полно представлены в экономической литературе.

Приведем пример финансово-экономической оценки инвестиционного проекта использования лизингового оборудования в соответствии с выбранной предприятием конкретной стратегией. Расчеты производятся с учетом дисконтирования.

Основной вид деятельности предприятия — оптовая торговля оргтехникой и бытовой техникой. В последнее время в связи с общим снижением доходности по торгово-закупочным операциям компания стала оказывать услуги по экспедированию и транспортировке грузов. В связи со сложившимися тенденциями на рынке услуг по автоперевозкам и финансовыми возможностями компании ее руководство приняло решение об увеличении парка автотранспортных средств путем предоставления автомобильным строительным концерном в лизинг грузовых тягачей.

Максимальный срок лизинга — 4 года; авансовый платеж — 30\% суммы контракта должен быть проведен в течение 30 дней после подписания контракта; оставшиеся платежи, включая банковский процент, премию в пользу страховой компании и страховку, осуществляются путем 16 ежеквартальных платежей — от суммы контракта; дополнительных банковских ссуд не требуется. По окончании лизинговой сделки арендуемое имущество переходит в собственность компании-лизингополучателя. Проектом предусматривается арендовать два тягача ДАФ ФТ85400. Условия лизинговой сделки представлены ниже.

Финансово-экономическая оценка эффективности инвестиционного проекта осуществлена на основе прогнозируемого финансового результата от эксплуатации автопоездов в течение восьми лет. Расчет доходов основан на применяемой в настоящее время автотранспортными агентствами ставке автогрузовых перевозок, составляющей 2042долл. без НДС (табл. 8.1).

В соответствии с Инструкцией Госналогслужбы РФ «О порядке исчисления и уплаты налогов, поступающих в дорожные фонды» от 15 мая 1995 г. № 30 (с последующими изменениями и дополнениями) налог на приобретение автотранспортных средств взимается по ставкам: для грузовых автомобилей — 20\%, для прицепов и полуприцепов — 10\%. Причем налог уплачивается за автотранспортные средства, полученные в долгосрочное пользование с правом выкупа (лизинга) или без права выкупа на срок, превышающий шесть месяцев. Это требование конкретизировано в п. 51.4 указанной Инструкции Госналогслужбы РФ.

Ставки ввозных таможенных пошлин следующие, \%:

код 87042 (автомобили грузовые общей массой не более 5 т) Ю;

код 8716 (прицепы и полуприцепы) — 20.

Допускается временный ввоз с разрешения таможенных органов не более чем на два года. При временном ввозе за каждый полный или неполный месяц уплачиваются проценты от суммы, которая подлежала бы уплате, если бы товары были выпущены для свободного обращения. Оплата производится авансом за квартал в случае перевода оборудования в режим импорта оборудования. При этом ранее уплаченные суммы засчитываются, а с оставшейся суммы начисляются проценты исходя из ставки ЦБ РФ. В данном случае предпочтительнее воспользоваться режимом временного ввоза на два года и уплатить таможенные пошлины в соответствии с установленными правилами.

Выплата таможенных ввозных пошлин будет распределяться следующим образом:

сумма ввозных таможенных пошлин [(159 804 долл. • 10\%) + + (71 160 долл. • 20\%)] = 30 212 долл.;

сумма выплат за два года из расчета 3\% ежемесячных от суммы импортной пошлины (30 212 долл. • 12\%) -2 = 21 753 долл.;

оставшаяся сумма импортной пошлины, подлежащая выплате по окончании двух лет, 8459 долл.;

сумма начисленных процентов по ставке ЦБ РФ 42\% (8459 долл. • 42\% = 3553 долл.).

Для определения основных финансовых результатов от произведенных инвестиций в соответствии с выбранной стратегией были рассчитаны следующие показатели. Ставка альтернативного вложения принята на уровне 40\%, что соответствует рентабельности капитала предприятия по итогам прошедшего года. Сумма инвестированного капитала составляет 30\%, авансовый платеж 69 289 долл.

Чистая текущая стоимость (NPV):

NPV = Е (Rt 3t) • 1: (1 + r)t KV,

где г — 40\%, t — горизонт расчета (8 лет); KV— 69 289;

NPV= 2 5 661 ДОЛЛ.

1 g-3903

225

Рентабельность инвестиций (PI):

PI = 1 :KV-E (Rt 3t) «1: (1 + г) t, где г = 40\%; t горизонт расчета (8 лет); KV 69 289; PI 1,37.

Внутренняя нормарентабельности (IRR):

IRR =

Срок окупаемости (Ток) составляет три года, поскольку кумулятивная сумма чистых денежных поступлений за этот период (101 376 долл.) превышает объем капитальных вложений.

Показатель NPV — разность между дисконтированными величинами поступлений и инвестиций по проекту. Измеряет всю массу дохода, полученного за период осуществления проекта, в современной стоимости отражает не только выгоду, но и масштаб. Очевидно, что если NPV < 0, то проект убыточный, в нашем примере этот показатель имеет значение 25 661 долл., что отражает ценность проекта.

Показатель PI — отношение всей суммы дисконтированных доходов по проекту к сумме дисконтированных инвестиционных затрат. Для нашего проекта этот показатель составляет 1,37, что подтверждает его экономическую целесообразность.

Показатель IRR — значение дисконтирования, при котором NPV = 0, т. е. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом, IRR = 53\%.

Показатель Ток — срок окупаемости, при котором инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Для проекта этот срок составляет три года.

Продолжим пример финансово-экономической оценки инвестиционного проекта предприятия, используя для контрольного расчета метод определения периода окупаемости, не учитывающей концепцию дисконтирования. Для расчетов применим следующую формулу определения периода окупаемости инвестиций:

PP =

где РР — период окупаемости инвестиционного проекта;

10 — сумма первоначального инвестирования, которая для нашего примера составляет 161 675долл.

Расчет окупаемости в этом случае дает следующий результат: РР = 161 675 : 56 448.

Таким образом, результаты расчета периода окупаемости инвестиционного проекта, исчисленного с учетом дисконтирования (три года), существенно не отличаются от итогов контрольного расчета (2,9 года), произведенного более простым способом, не учитывающим концепцию дисконтирования.

Следовательно, сумма первоначальных инвестиций будет возмещена за три года. Последующие пять лет инвестор будет получать доход от эксплуатации взятого в лизинг имущества, что говорит о большой привлекательности анализируемого инвестиционного проекта.

Достоверность полученных результатов оценки проекта могла бы быть поставлена под сомнение, если бы расчеты лись не в относительно стабильных долларах, а в рублях. Невозможно точно указать покупательную способность рубля на восемь лет вперед в условиях нестабильной социально-экономической обстановки. Что касается лизинговых платежей, то, безусловно, они производятся в рублях.

Изложенная схема финансово-экономической оценки инвестиционного проекта использования лизингового оборудования типична и будет способствовать инвестиционной деятельности отечественных предприятий.