Приложение 2

Приложение 2

НОБЕЛЕВСКИЕ ЛАУРЕАТЫ. РАЗВИВАЮЩИЕ ТЕОРИЮ И ПРАКТИКУ ФИНАНСОВ

Мил тон Фрилмен (Milton Friedman: 1912— 2006) — американский экономистлауреат Нобелевской премии 1976 г. «за достижения в области анализа потребленияистории денежного обращения и разработки монетарной теории, а также за практический показ сложности политики экономической стабилизации».

Окончил Чикагский университет; доктор философии Колумбийского университета; профессор в Чикаго и Кембридже (1953—1954). Президент Американской экономической ассоциации в 1967 г. Награжден медалью Дж.Б. Кларка (1951). Лауреат премии Джона Коммонса (1971). Жена Роза (Роуз) Фрид мен (1910— 2009) также являлась известным экономистом. В честь ученого с 2002 г. Институтом Катона вручается «Премия Милтона Фридмена за развитие свободы».

Фридмен рекомендует совсем отказаться от последовательной денежно-кредитной политики, все равно приводящей к циклическим колебаниям, и придерживаться тактики постоянного наращивания денежной массы, причем эмпирически американский ученый пришел к выводу, что оптимальный прирост денег в экономике должен равняться 4\% в год. В работе «Монетарная история Соединенных Штатов» (1963) Фридмен и Анна Шварц проанализировали роль денег в экономических циклах, в частности, в период Великой депрессии. В дальнейшем они опубликовали в соавторстве монументальные исследования «Монетарная статистика Соединенных Штатов» (* Monetary statistics оГthe United States™, 1970) и «Монетарные тренды в Соединенных Штатах и Соединенном Королевстве» ("Monetary' trends in the United States and the United Kingdom-. 1982).

Тем не менее главным своим достижением в экономической теории сам Фридмен считает теорию потребительской функции, согласно которой люди в своем поведении учитывают не столько текущий доход, сколько долгосрочный.

Фридмен также известен как последовательный сторонник классического либерализма. В своих книгах «Капитализм и свобода» и «Свобода выбирать» он доказывает нежелательность государственного вмешательства в экономику: Несмотря на огромное влияние в американской политике, из 14 пунктов, предложенных им в «Капитализме и свободе», в США реализован только один — отмена обязательного призыва.

Работы М. Фридмена, изданные на русском языке:

в сборнике -Теория потребительского поведения и спроса» / Под ред. В.М. Гальперина (СПб.: Экономическая школа. 1993): Фридмен Л/., Сэвидж ЛЛж. Анализ полезности при выборе среди альтернатив, предполагающих риск. С. 208—249;

Фридмен М. Маршаллианская кривая спроса. С. 250—303;

в сборнике «Фридмен и Хайек о свободе* (Серия «Философия свободы. Вып. II. — М.: Социум, Три квадрата, 2003): Фридмен Л/. Взаимосвязь между экономической и политической свободами. С. 7—26;

Фридмен Л/. Могучая рука рынка. С. 27—72; Фридмен Л/. Свобода, равенство и эгалитаризм. С. 73—106; Фридмен Л/. Методология позитивной экономической науки // THESIS. 1994. Вып. 4. С 20-52;

Фридмен Л/. Количественная теория денег. — М.: Дело. 19\%; Фридмен Л/. Если бы деньги заговорили. — М.: Дело, 1998; Фридмен А/. Основы монетаризма. — М.: ТЕИС, 2002; Фридмен Л/. Капитализм и свобода. — М.: Новое издательство. 2006 (Библиотека Фонда «Либеральная миссия»). — Эл. вариант книги в формате/«#:

Фридмен А/.. Фридмен Р. Свобода выбирать: наша позиция. — М.: Новое издательство, 2007 (Библиотека Фонда «Либеральная миссия»). — Эл. вариант книги в форматеpdf, Фридмен Л/.. Шварц А. Монетарная история Соединенных Штатов 1867—1960 гг. — К.: Ваклер, 2007 (Рецензия газеты «Бизнес»); Фридмен М. Рынок каксредство развития общества // Публикации проекта «Свободная Среда».

Г | Франко Ми.шльяин і Ггапсо Vndix/iani: I4ISI 2003) — американский экономист, удостоенный

I в 1985 г. Нобелевской премии по экономике.

Родился 18 июня 1918 г. в Риме. Окончил

А , Римский университет, продолжил обучение в

щ Сорбонне. Получил степень доктора в Римском

щ> университете в 1939 г. В том же году вместе с

Н женой покинул Италию и обосновался в Нью**а I г | Йорке, где учился в Новой школе социальных

Л flL JB исследований под руководством Дж. Маршака.

С 1942 г. преподавал в Женском колледже в Нью-Джерси, а затем в Бард-колледже при Колумбийском университете. В 1946 г, стал гражданином США. В 1949 г. стал профессором Новой школы, вскоре перешел в Чикагский университет и работал в Фонде Коулза. Работал также в Иллннойсском университете, затем в Университете Карнеги — Меллона и Гарвардском университете, в СевероЗападном университете и Массачусетском технологическом институте. Принимал участие в разработке эконометрической модели экономики США в МТИ по заказу Федеральной резервной системы. В дальнейшем занимался активной научной деятельностью, участвуя в различных частных и государственных проектах.

Работы Модильяни посвящены циклам деловой активности, заработной плате и безработице, построению моделей «жизненного цикла» для объяснения механизма сбережений и потребления, инфляции, динамике финансовых рынков. Один из авторов «теоремы Модильяни — Миллера», основатель школы «рациональных ожиданий». Среди его трудов — «Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций» («The Cosl of capital, corporation finance, and the theory'of investment™. 1958. совместное M. Миллером); «Роль предвидениіі и планов в экономическом поведении и их использование в экономическом анализе и прогнозах» («Role оГ anticipations and plans in economic behavior and their use in economic analysis and forecastings», 1\% 1 >; «Реформа международной платежной системы» («The Reform of the international payments system*, 1971. совместное Г. Аскарн); «Рынок капиталов: институты и инструменты» («СаріїаІ markets: Institutions and instruments*. 1966).

Сочинения:

«Национальный доход и международная торговля» («National Incomes and International Trade*. 1953; в соавторстве с Хансом Нейссером);

«Реформа международной платежной системы» («Тпе Reform of the International Payments System». 1971: в соавторстве с Г Аскари);

«Собрание сочинений» в 3 т. («The Collected Papers*. 1980).

В 1990 г. Нобелевская премия по экономике была присуждена ученым Гарри Марковнцу {Налу Markowitz), Мертону Миллеру (Merlon Miller) и Уильяму Шарпу (William Sharpe) за научный вклад, оказавший значительное влияние на развитие теории и практики финансов. Присуждение этих премий связано с исследовательскими работами этих ученых, посвященных проблемам корпоративных финансов и портфельной теории.

Гарри Марковиц по праву считается отцом современной «портфельной теории», рассматривающей сбаїансированность позиций «риск—доходность», т.е. сбалансированность рисков и экономической выгоды при выборе ожидаемых направлений инвестирования. В своей программной статье «Выбор портфеля» («Ponfolio Selection"), опубликованной в 1952 г в Journal'о/Finance, он разработал математическую модель, по пюляюшую ми и и ми шров.п ь риск при жданной ставке доходности. Модель Марковица исследуется в курсах «Финансы» и «Инвестиции» и широко применяется на практике инвестиционными компаниями и банками при управлении инвестиционным портфелем.

Американский экономист Іарри Макс Марковий родился в 1927 г. в Чикаго в семье владельцев небольшого бакалейного магазина Мориса и Милдред Марковий. Посіє окончания средней школы он поступил в Чикагский университет, продолжая интересоваться, главным образом, философией. Получив спустя два года степень бакалавра. Марковий при выборе специализации для продолжения учебы остановился на экономическом факультете, где срок

обучения был наиболее коротким. Особый интерес с самого начала вызывала у него «экономика неопределенности», в особенности идеи Дж. фон Неймана. О. Моргенштерна, Дж. Маршака относительно функции полезности. Марковиц считал, что ему очень повезло — среди его учителей в Чикагском университете были М. Фридмен, Дж. Маршак и др. Большое влияние на него оказал лекционный курс Т. Купманса, в котором излагался разработанный им так называемый анализ деятельности (activity analysis), применяемый для решения задач оптимального распределения ресурсов. Еше будучи студентом университета. Марковиц принимал участие в работе Комиссии Коулза по экономическим исследованиям как раз в то время, когда Т. Купманс разворачивал работу по теории линейного п рогра м м и рова ния.

Для своей докторской диссертации Марковиц избрал исследование возможности применения математических методов к рынку ценных бумаг. В процессе работы над темой у него сложилась в основном концепция портфельных инвестиций, за которую он впоследствии получит Нобелевскую премию. По его словам, решающим импульсом послужило изучение книги Дж.Б. Уильямса «Теория стоимости инвестиций» (-The Theory of Investment Value»>, в которой предполагалось, что стоимость акции будет равняться стоимости ее будущих дивидендов, оцениваемых в данный момент времени.

Поскольку это величина неопределенная, то Марковиц интерпретировал утверждение Дж.Б. Уильямса таким образом, что стоимость акции определяется величиной ожидаемых в будущем дивидендов. Отсюда вытекало, что если инвестор заинтересован лишь в ожидаемой стоимости ценных бумаг, то его будет интересовать только ожидаемая стоимость портфельных инвестиций; поэтому, чтобы получить максимальную стоимость портфельных инвестиций, казалось бы, необходимо вкпадывать капитал только в один вид ценных бумаг. Однако Марковиц видел, что это утверждение противоречит существующей практике, когда инвесторы предпочитают разнообразить вложения капитала, поскольку имеют дело с риском в такой же мере, как и с прибылью. Марковииу пришла в голову идея считать мерой риска используемый в математической статистике показатель дисперсии. Тот факт, что дисперсия портфельных инвестиций зависит от кова-риации ценных бумаг, делал этот подход достаточно оправданным. Поскольку в выборе задействованы только два критерия — риск и прибыль, Марковиц логично предположил, что инвесторы делают выбор на основе набора комбинаций размеров риска и прибыли, оптимальных по Парето.

После окончания университета в 1952 г. Марковий поступил на работу в «РЭНД корпорейшн». Пришедший туда вскоре Дж. Данциг помог Марковииу овладеть техникой решения задач оптимизации, которую он применил для более строгого обоснования своей теории выбора портфельных инвестиций. Первой публикацией поданному вопросу была статья Марковица «Выбор портфельных инвестиций» («Ponfolio Selection*), напечатанная The Journal of Finance в начале 1952 г. В более расширенном варианте он изложил свою теорию в монографии «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций» («РопюііоSelection: Efficient Diversification oflnesiments». 1959). которая спустя немного времени была обшепризнана в экономическом мире. Работу над монографией Марковиц осуществил в течение 1955/56 академического года в рамках Фонда Коулза. переместившегося из Чикаго в Иельский университет. Изложенная в книге теория показывала, как оптимачьным образом инвестировать калитат в рахтичные ценные бумаги, которые дифференцируются постеленії риска и ожидаемой прибыли, и каким образом этот риск может быть сведен до минимума. Естественно, и ранее экономисты-теоретики и специалисты, занимающиеся помещением капитаїа в ценные бумага, понимапи необходимость принятия во внимание не только прибыли, но и риска, следуя известному правилу: «не следует класть все яйца в одну корзину».

Главная заслуга Марковіша заоючалась в разработке точно сформулированной, пригодной для применения теории для выбора портфельных инвестиций в условиях неопределенности, которая послужила основанием для последующих разработок в области экономики финансов. Марковиц, в частности, показал, что при определенных заданных условиях выбор портфельных инвестиций может быть сведен к балансированию двух величин, а именно ожидаемого дохода от портфельных инвестиций и их изменения (дисперсии). Благодаря возможности уменьшить риск путем диверсификации, т.е. помещения капитана в разные ценные бумага, риск от портфельных инвестиций, измеренный в их дисперсии, будет зависеть не только от индивидуальных различий в прибыли от различных ценных бумаг, но также от попарных коварнаций Rcex ценных бумаг в совокупности. Отсюда следовало, что существенным моментом поххода к риску от инвестирования в ценные бумаги является учет риска не каждой акции, взятой изолированно, а измерение доли каждого вида ценных бумаг в риске портфельных инвестиций, взятых в совокупности. Закон больших чисел оказался неприменимым в полной мере для выражения многообразия риска в выборе портфельных инвестиций, поскольку' прибыли от разных ценных бумаг на практике уравновешивают друг друга. Поэтому в целом риск не может быть полностью исключен безотносительно к тому, сколько типов ценных бумаг представлено в портфеле.

Таким образом, сложная и многоразмерная проблема выбора портфельных инвестиций с учетом большого количества различных ценных бумаг, каждая из которых имеет свои особенности, была схематично сведена Марковицем к простой проблеме измерения двух величин, известной как среднедисперсионный анализ (mean-variance analysis). Работы Марковица по теории портфеля создали возможность для микроанализа финансов как одного из важных разделов современного экономического анализа. Модель Марковица получила широкое признание благодаря математической простоте и практической применимости. Большинство менеджеров, занимающихся инвестициями, сегодня знакомы по крайней мере с элементами нормативной среднедисперсионной теории, которая дает основу для оценки степени риска помещения капитала в ценные бумаги. Целесообразность диверсификации ценных бумаг и оценка риска с позиций теории портфельных инвестиций были вскоре общепризнаны в Соединенных Штатах, и обязательность разнообразия вложения средств была законодательно зафиксирована конгрессом США. Кроме Нобелевской премии засвой работы в области вычислительной техники и математического программирования применительно к экономическим процессам. Марковий был награжден в 1989 г. премией фон Неймана Американским обществом исследования операций и Институтом проблем управления. Марковий — член многих научных обшеств и организаций, в том числе Комиссии Коулза, Экономет-рического общества. Он являлся президентом Американской финансовой ассоциации, возглавлял прааление Института проблем управления.

Основные труды:

Portfolio Seleclion //The Journal of Finance. 1952. March;

The Optimization of a Quadratic Function Subject to Linear Constraints // Naval Research Logistics Quarterly. 1956. ol. 3;

The Elimination Form of the Inverse and Its Application to Linear Programming // Management Science. 1957;

Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. Yale Univ. Press. 1959;

Simscript: A Simulation Programming Language. Prentice Hall. 1963 (в соавт.);

Studies in Process Analysis: Economy-Wide Production Capabilities. Wiley and Sons. 1963;

Investment for the Long Run. Philadelphia, 1972;

Portfolio Analysis with Factors and Scenarios. Boston. 1980;

The Simscript II Programming Language. New York. 1951 (в соавт.);

Mean-ariance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets. New York. 1987;

Normative Portfolio Analysis: Past. Present and Future // Journal of Economics and Business. Special Issue on Portfolio Theory. 1990. № 42 (2). May. P. 99-103.

О лауреате:

Brealey R.A.. Harry M. Markowitzs Contributions to Financial Economics // Scandinavian Journal of Economics. 1991. l. 93. N> 1. P. 7-І.

На русском языке:

Симскрипт. Алгоритмический язык для моделирования / Пер. с англ. под ред. чл.-кор. АН СССР Н. Л. Бусленко. — М., 1966;

Отраслевые экономико-математические модели. Анализ производственных процессов: Пер. с англ. — М.. 1967:

Маркетинг. 1993. №4. С. 94—98.

Основной вклад Мертона Миллера выражается главным образом в развитии теории корпоративных финансов. Совместно с Ф. Модильяни Миллер исследоваї проблемы дивидендной политики компаний и политики их заимствований. Этим проблемам ученые посвятили серию статей, которые начинались работой «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования» («The Cost of Capital. Corporation Finance, and Theory of Investments), опубликованной в American Economic Review в 1958 г. Основной вклад этих ученых в теорию и практику финансов состоял в том. что они исследовали проблемы влияния дивидендной и финансовой политики на стоимость компании. Теория Модильяни—Миллера, изложенная в их совместных работах, яаляется основой современной теории корпоративных финансов.

ИК^^^ИІ Американский экономист Мертон Г. Миллер

в ^v J1 родился в 1923 г. в Бостоне (шт. Массачусетс),

у &д после окончания средней школы в 1940 г. поj V ступил в Гарвард. Спустя три года он получил

Ш диплом бакалавра по специальности юриста,

Ш I fl однако интересы Миллера лежали не в сфере

юриспруденции, а в экономике. Его сокурс! -■Г*' пиком по университету — они вместе прослушШ*гш$Шв. шал" ввол-ныи обзорный курс по экономике — З ИЖжІІїІІІ был Р. Солоу. В военные годы Миллер работал экономистом — сначала в отделе налоговой инспекции министерства финансов, а затем в отделе научных исследовании и статистики Совета управляющих Федеральной резервной системы США. В 1949 г. Миллер продолжил свое образование в Университете Джонса Гопкинса в Балтиморе (шт. Мэриленд). Получив там в 1952 г. докторскую степень. Миллер в течение 1952/53 академического года преподавал в качестве приглашенного младшего лектора в Лондонской школе экономики. Затем он работал в Высшей школе промышленного управления в Технологическом институте Карнеги (в настоящее время Университет Карнеги—Меллона), которая была одной из первых и наиболее влиятельных американских школ бизнеса, занимавшейся исследовательской деятельностью. Коллегами Миллера по работе в Институте Карнеги были Т. Саймон и Ф. Модильяни.

В 1958 г. в соавторстве с Ф. Модильяни Миллер написал свою первую статью по проблеме финансов корпорации «Стоимость капитала, финансирование корпорации и теория инвестиций» («The Cost of Capital. Corporation Finance and the Theory' of Investemem»), опубликованную в American Economic Review в июле 1958 г. Сотрудничество Миллера с Ф. Модильяни продолжалось до середины 1960-х гг. В 1961 г. Миллер перешел на работу в Высшую школу бизнеса при Чикагском университете, заслуженным профессором которого он продолжает оставаться до настоящего времени. В 1966/ 67 учебном году Миллер в качестве приглашенного профессора преподавал в Лувенском католическом университете в Бельгии. В начале 1980-х гг. он стал общественным директором Чикагской торговой палаты. Одновременно он является общественным директором Чикагской коммерческой биржи, где до этого был председателем специальной комиссии, созданной для ликвидации последствий биржевого краха в октябре 1987 е

Научные интересы Миллера на протяжении всей его деятельности фокусировались на проблеме финансов корпорации. Вначале 1980-х гг. они сместились в сторону проблем экономического и административного регулирования финансовых расходов, промышленности, и в особенности ценных бумаг. В то время как Г. Марковий и У. Шарп занимались в основном проблемами инвестирования финансов. Миллер, первоначально в сотрудничестве с Ф. Модильяни, разработал так называемую теорию финансов корпорации, которая устанавливала связь между структурой основного капитана и политикой дивидендов фирм-производителей, с одной стороны, и рыночной оценкой этих фирм и затратами капитала — с другой.

Предметом теории финансирования корпорации является изучение обоснованности принятия решений частными фирмами относительно инвестиций и по финансовым вопросам. Теория Миллера базируется на предположении, что индивидуальные владельцы акций имеют доступ к тому же самому рынку капиталов, что и фирмы. Это означает, что в пределах своих портфельных активов они могут самостоятельно найти подходящее соотношение между прибылями и риском, что избавляет фирмы от необходимости при принятии решений в финансовой сфере подгонять их под различные предпочтения акционеров. Миллер утвержлдл, что управляющие корпорациями наилучшим образом обеспечивают интересы акционеров, если они просто стремятся максимизировать чистый доход фирмы, прибегая к максимизации рыночной (курсовой) стоимости ее акций. Фирма не должна уменьшать степень риска путем диверсификации своих акций, если акционеры могут сделать это сами путем собственного выбора портфельных инвестиций.

Одним из теоретических допущений Миллера было предположение, что фирма и акционеры действуют на рационально организованных, совершенных рынках. Теория далее утверждала, что рационапьно действующий инвестор в своих расчетах при принятии финансовых решений ориентируется только на ожидаемую прибыль компании. При этом не имеет значения размер и структура ее акционерного капитала. Миллер приводил в качестве аналогии утверждение, что «ценность пирога не зависит от того, как он порезан на части». Последняя идея долго не принималась, хотя бизнесмены соглашались с тем, что структура капитала не имеет значения в условиях совершенных рынков капитала. Труднее всего оказалось согласиться с утверждением Миллера, что существующие рынки капитала достаточно близки к совершенству. С трудом пробивала себе путь и идея Миллера, что предельная ставка процента на капитал не падает в том случае, если «дешевый» кредит заменяет «дорогую» долю акционеров в средствах фирмы.

Например, в течение многих лет в американской прессе муссировались сетования на то, что японские компании имеют более низкую процентную ставку на капитал, поскольку их средства в большей степени формируются за счет кредита, вто время как у американских компаний — за счет акционеров. В дальнейшем, правда, появились

жалобы на то, что Уолл-стрит заставляет американские фирмы брать слишком много кредитов. В этих явлениях Миллер видит выражение несовершенства рынка, но не противоречия своей теории. В вышеупомянутой статье «Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций» Миллер и Ф. Модильяни сформулировали основную, базовую модель теории финансирования корпорации. Статья была вскоре переведена на французский, немецкий и японский языки. Затем последовали еще две совместные статьи — «Политика дивидендов и рыночная оценка» (« Dividend Policy and Market aluation», 1963) и «Некоторые оценки стоимости капитала в электротехнической промышленности» (-Some Estimatesof the Cost of Capital in the Electric Utility Industry*. 1966). В них, используя базовую модель, Миллер и Ф. Модильяни сформулировали две так называемые теоремы инвариантности, известные как теоремы Модильяни—Миллера.

Первая теорема инвариантности устанавливала, что выбор между финансированием фирмы за счет привлечения акционерного капитала или путем банковского кредита не минет ни на рыночную оценку фирмы (выражаемую в курсе ее акций), ни на величину средних капитальных затрат. Кроме того, она показывала, что ожидаемая прибыль от акций фирмы (и, следовательно, стоимость акционерного капитала) увеличивается в линейной зависимости от пропорции между обязательствами фирмы и отношением между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитане предприятия. Последнее отношение было названо «эффектом выравнивания» (^leverage effect*).

Вторая теорема инвариантности утверждала, что при тех же допущениях политика дивидендов, проводимая фирмой, не влияет на ее рыночную оценкуг (т.е. курсовую оценку ее акций на бирже). Данное положение, сформулированное Миллером и Ф. Модильяни, скорее интуитивно, чем на основе строгого расчета, со временем полностью подтвердилось, хотя на практике соотношение зависимых величин в теореме не столь просто, как могло показаться на первый взгляд. Миллер также показал, как различные виды налогов влияют на отношение между структурой акционерного капитала фирмы и ее рыночной иеной, введя в рассмотрение опосредованное влияние налогов через формирование цены равновесия на финансовых рынках.

Основное содержание теорем Модильяни—Миллера можно свести к следующему: если имеет место оптимальная структура акционерного капитала и политика дивидендов, т.е. если структура капитала и политика дивидендов влияют на рыночну'ю иену фирмы, то это результат воздействия налогов и других аналогичных проявлений несовершенств рынка. Теоремы инвариантности давно стали общепризнанной базой сравнения при теоретическом и эмпирическом анализе финансирования корпорации. Миллер лидировал в исследованиях в этой области

во

в течение последних двух десятилетий. Последующие исследования, развернувшиеся под его руководством с середины 1960-х гг., касались анализа последствий различных отклонений от условий, на которых базировались обе теоремы. Премия памяти Альфреда Нобеля по экономике за 1990 г. была присуждена Миллеру совместно с Г Марковнцем и У. Шарпом «за фундаментальный вклад в теорию финансирования корпораций*. Нобелевская лекция лауреата была посвящена изложению «эффекта выравнивания» в рамках теоремы инвариантности.

Основные труды:

Built-in Flexibility // American Economic Review. 1948, March (совм. с P.A. Макгрейвом);

The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory' of Investment //American Economic Review. 1958. June. P. 261—297;

Dividend Policy; Growth and the Valuation of Shares// Journal of Business. 1961. October;

Dividend Policy and Market Valuation: A Reply //Journal of Business. 1963. January;

Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction// American Economic Review. 1963. June. R 433—443;

Auditing, Management Games and Accounting Education. Irwin. 1964 (в соавт.);

Some Estimates of the Cost of Capital in the Electric Utility Industry'// American Economic Review. 1966. June (все 5 статей совм. с Ф. Модильяни);

The Theory of Finance. Hinsdale, 1972 (в соавт.);

Macroeconomics: A Neoclassical Introduction. Homewood, 1974 (совм. с Е.Ф. Фама);

Debt and Taxes//Journal of Finance. 1977.№ 32. May. P. 261-275;

Essays in Applied Price Theory' (ред. совм. с P. Коузом). Chicago, 1980;

The Modigliani-Miller Propositions after Thirty Years // Journal of Economic Perspectives. Fall 1988b. № 2. P. 99-120.

Литература на русском языке:

Маркетинг. 1993. №4. С. 99-101.

Уильям Шарп, опираясь на исследования Марковица, определил влияние его модели на цены финансовых активов. В своей работе «Оценка акций. Теория рыночного равновесия в условиях риска» (Capital Asset Prices: A Theory' of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964), сделав допучление, что цена на финансовые активы будет изменяться в любой период времени, чтобы обеспечить рыночное равновесие спроса и предложения на них, он продемонстрировал, что ожидаемые показатели доходности рисковых активов должны иметь специфическую структуру. Структура активов, выведенная втеоретических построениях Шарпа, широко используется в теории и практике финансов как основа для регулирования степени риска. Кроме того. Шарпом была сформирована концепция эффективного инвестиционного портфеля и построена его модель, имеющая также значительное применение в практической деятельности. Шарп является одним из авторов самого популярного в мире фундаментального учебника по курсу «Инвестиции», в котором описаны цели и инструменты финансирования, типы ценных бумаг и фондовых рынков, отражена практика их функционирования, рассмотрены методы управления инвестициями.

Американский экономист Уильям Ф. Шарп родился в 1934 г. в Бостоне (шт. Массачусетс). Школьное образование Шарп получил в г. Риверсайд (шт. Калифорния). В 1951 г. он записался на медицинский факультет Калифорнийского университета в Беркли, но спустя год убедился втом, что медицина не является его призванием. Он переехап в университетский городок в Лос-Анджелесе, избрав своей будущей специальностью управление бизнесом. В течение первого

семестра Шарп изучал бухгалтерский учет и экономике — оба курса были обязательны для получения диплома по этой специальности. Находя курс бухгалтерского учета скучным, Шарп сразу же увлекся микроэкономикой, что определило его дальнейшую профессиональную карьеру. Особенно сильное влияние на него оказати профессора университета Дж. Ф. Уэстон, преподававший финансы и привлекший в даіьнейшем Шарпа к работе с Г. Марко-виием над темой, за которую оба в будущем получат Нобелевскую премию, и А. Алчиан. преподававший экономике.

В 1955 г. Шарп получил степень бакалавра по специальности «экономике», а спустя год — магистерскую степень. После непродолжительного пребывания на военной службе Шарп начал работать экономистом в «РЭНД корпорейшн», где в те годы велись разработки в области теории игр. вычислительной техники, линейного и динамического программирования и прикладной экономики. Здесь началась совместная работа Шарпа с Г. Марковиием над проблемой портфельных инвестиций и созданием модели, отражающей взаимосвязи ценных бумаг. Работая в корпорации. Шарп защитил в 1961 г. докторскую диссертацию в Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе по «экономике трансфертных цен» (отпускные цены, действующие в расчетах между предприятиями одной фирмы). В диссертации он исследовал ряд аспектов анализа портфельных инвестиций, базирующегося на модели Г. Марковнца. Шарп назвал ее моделью с одним коэффициентом, позднее она получила название однофакторной модели. Центральной идеей диссертации являлось положение о том, что доходы от ценных бумаг соотносятся друг с другом только благодаря воздействию одного общего фактора. В заключительной главе «Позитивная теория изменений рынка ценных бумаг» («А Positive Theory of Security Market Behavior™) излагалась однофакторная модель, приближенная к сформулированной впоследствии Шарпом ценовой модели акционерного капитала (Capital Asset Pricing Model — САРМ).

В 1961 г. Шарп перешел на преподавательскую работу в Школу бизнеса при Вашингтонском университете в Сиэтле. В течение восьми лет он преподавал там широкий круг предметов, в том числе микроэкономику, теорию финансов, вычислительную технику, статистику, исследование операций. В процессе преподавания Шарп, поего собственным словам, углублял свои знания соответствующих разделов экономической теории. В 1963 г. в журнале Management Science он впервые опубликовал изложение основных идей своей диссертационной работы в статье «Упрощенная модель анализа портфельных инвестиций» («А Simplified Model for Ponfolio Analysis™). Одновременно он продолжил разработку ценовой модели, которая была намечена в диссертации.

Как установил Шарп, аналогичные полученным путем анализа однофакторной модели результаты могут быть получены без учета количества факторов, влияющих на доходы от ценных бумаг. Свой новый вывод он обсудил в январе 1962 г. в Чикагском университете, а затем представил в статье «Цены акционерного капитала — теория рыночного равновесия в условиях риска» («Capital Asset Prices — A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk™), опубликованной в 1964 г. В ней были изложены основы получившей широкую известность ценовой модели акционерного капитала, которая являлась шагом в рыночном анализе формирования цен на финансовые активы. Аналогичные попытки дальнейшего развития модели Г. Марковнца были предприняты в середине 1960-х гг. Дж. Трейнором, Дж. Лннтнером и др.

В основе разработанной Шарпом модели лежало предположение, что индивидуальный владелец акций (инвестор) может предпочесть избежать риска путем комбинации заемного капитала и соответствующим образом подобранного (оптимального) портфеля рискованных ценных бумаг. В соответствии с моделью Шарпа структура оптимального портфеля ценных бумаг, подверженных риску, зависит от оценки инвестором будущих перспектив различных видов ценных бумаг, а не от его собственного отношения к риску: Последний отражается только в выборе сочетания рискованных акций и инвестирования в безопасные с точки зрении риска ценные бумаги (например, казначейские векселя) либо в предпочтении займов. Для владельца акций, который не располагает специальной информацией по сравнению с другими акционерами, нет оснований держать свою долю в акционерном капиталефирмы в акциях, отличных от тех. которыми владеют другие акционеры.

С помошью так называемого показателя «бета-стоимости» («/»ew-value») удельной доли каждого акционера в совокупном акционерном капитале компании Шарп показывает ее предельный вклад в риск всего рыночного портфеля рискованных ценных бумаг. Если бета-коэффициент больше единицы, то такие доли имеют воздействие на риск всего портфеля бумаг выше среднего, а если бета-коэффиииент меньше единицы, то эффект влияния на риск всего портфеля акции ниже среднего. Согласно ценовой модели Шарпа на эффективно действующих рынках капитала премия за риск и ожидаемый доход от ценной бумаги будут изменяться в прямой зависимости от величины бета-стоймости. Эти отношения связаны с формированием цены равновесия на эффективных рынках капитала. Модель Шарпа давала возможность определять с помошью бета-коэффициента доход, ожидаемый от ценной бумаги. Она показывала, что риск можно перенести на рынок капитала, где он может быть куплен, продан и оценен.

Таким образом, цены рискованных ценных бумагскорректированы так, что решения о портфельных инвестициях становятся последовательными (непротиворечивыми). Модель Шарпа рассматривается в качестве основы современной теории цен на финансовых рынках. Она широко использовалась в эмпирическом анализе, в практических исследованиях и стала важным основанием при принятии решений в различных сферах экономической жизни, в первую очередь там. где премия за риск играет важную роль. Это касается расчетов стоимости капитала, связанных с принятием решений об инвестировании, слиянии компаний, а также оценок стоимости капитала как основы ценообразования в сфере регулируемых коммунальных служб и пр. Наряду с моделью портфельных инвестиций Г. Марковица, ценовая модель Шарпа вошла во все учебники по экономике финансов.

В 1968 г. Шарп перешел на работу в университетский городок Калифорнийского университета в Ирвине, чтобы принять участие в создании Школы социальных наук. По разным причинам это начинание не увенчалось успехом, и Шарпа пригласили преподавать в Высшей школе бизнеса при Стэнфордском университете, куда он перешел в 1970 г. Незадолго до этого он издал книгу «Теория портфельных инвестиций' и рынки капитала» («ІЬпюІіо Theory and Capital Markets*. 1970). в которой изложил основные идеи своей теории финансовых рынков. В 1970-е гг. Шарп сосредоточил усилия на исследовании проблем, связанных с установлением равновесия на рынках капитала, а также его значения для выбора владельцем акций портфеля инвестиций. Затем с середины 1970-х гг. он обратился к изучению роли инвестиционной политики XIя фондов, связанных с пенсионным обеспечением. Написанный им в конце 1970-х гг. учебник «Инвестиции» (* Investments*, 1978; 2-е изд. — 1985; 3-е изд. — 1990) обобщал разнообразный эмпирический и теоретический материал по данной теме. Сокращенный вариант книги под заголовком «Основы теории инвестиций» (Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.) вышел в свет в 1989 г. При работе над учебником Шарп дополнил свою модель, введя в нее двухчленную процедуру выбора цен, которая давала практический инструментарий для оценки выбора при наличии нескольких вариантов. Эта модель широко используется на практике.

Наряду с преподавательской и исследовательской работой. Шарп выполнял функции консультанта по инвестициям в ряде частных фирм, где он стремился внедрить в практику некоторые идеи своей теории финансов. Он участвовал в оценках надежности и риска портфельных инвестиций, выборе оптимального портфеля ценных бумаг, определении возможного притока наличности и пр. Работа в фирмах «Мерилл Линч, Пирс и Смит» и «Уэллс-Фарго» обогатила Шарпа реапьными знаниями о практике инвестирования. В 1976— 1977 гг. он был привлечен к работе организованной Национальным бюро экономических исследований (НБЭИ) группы по изучению вопросов, связанных с достаточностью банковского капитала для процесса инвестирования. Шарп занимался изучением связи между страхованием депозитов и риском неуплаты. Результаты его работы в комиссии были обобщены в пяти статьях в Journal of Financial and Quantitative Analysis в 1978 г.

В конце 1970-х гг. Шарп разработал достаточно простой, но эффективный метод нахождения решений для целого ряда проблем анализа портфельных инвестиций, который получил широкое распространение, несмотря на то. что статья, описывающая механизм решения. — «Алгоритм для улучшения портфельных инвестиций» («Ап Algorithm for Portfolio Improvement™), — оставалась неопубликованной до 1987 г. В 1980 г. Шарп был избран президентом Американской финансовой ассоциации. В своем докладе при вступлении на этот пост, озаглавленном «Управление децентрализованными инвестициями» («Decentralized Investment Management*>. он сделал несколько предложений по анализу широко распространенной среди крупных учреждений-вкладчиков практики разделения фондов между менеджерами, профессионально занимающимися инвестициями.

В 1980-е гг. Шарп продолжал заниматься вопросами политики шанирования инвестиций пенсионных, страховых и прочих фондов. Его особенно интересовал процесс генерирования дохода на рынке обыкновенных акций. Результаты эмпирического изучения данного вопроса были изложены в статье «Некоторые факторы, влияющие на доход ценных бумаг на Нью-Йоркской бирже. 1931 —1979 гг.» («Some Factors in New York Slock Exchange Security Returns. 1931—1979»). Результаты своих исследований Шарп стремятся реализовать в учебных курсах по подготовке специалистов по размещению финансовых активов. В 1983 г. он помогСтэнфордскому университету в разработке программы недельного семинара по управлению международными инвестициями, предназначенного для профессионалов высокого ранга, занимающихся инвестициями. В течение трех лет Шарп являлся одним из руководителей программы, в последующие годы продолжал вести занятия по этой программе. Он принял участие в создании аналогичной программы трехнедельного обучения для одной из японских школ бизнеса и преподавал в ней в течение пяти лет.

В I9S6 г. Шарп временно покинул Стэнфордский университет, чтобы организовать собственную исаіедовательско-консультационную фирму «Шарп—Рассел-ризерч», целью которой являлась разработка рекомендаций для страховых, пенсионных, благотворительных и прочих фондов и организаций по размещению ценных бумаг. Он был поддержан рядом американских пенсионных фондов, компанией Франка Рассела, а также группой профессионалов. В 1989 г. Шарп окончательно расстался с преподавательской деятельностью, уйдя в отставку, чтобы отдавать все силы и время своей фирме, которая теперь носит название «Уильям Ф. Шарп ассошиэйтс». Он остается заслуженным профессором Стэнфордского университета и продолжает участвовать в его научной жизни. В 1970—80-е гг. Шарп сотрудничал со многими организациями и фондами, занятыми инвестиционной деятельностью. Он является попечителем исследовательского фонда и Совета по образованию и исследованиям Института финансовых аналитиков, членом комитета Института количественных исследований, а также консультантом отдела управления портфельными инвестициями Швейцарского банка. За свои заслуги в исследовании финансовой сферы и вклад в образование в сфере бизнеса Шарп отмечен наградами Американской ассамблеи школ бизнеса (1980) и Федерации анаїитиков в области финансов (1989). Премию памяти Альфреда Нобеля по экономике за 1990 г. Шарп получил вместе с Г. Марковицем и М. Миллером «за вклад в теорию формирования цены финансовых активов», воплотившуюся в так называемой ценовой модели акционерного капитала.

Основные труды:

* РЬпҐоІіо Analysis Based on a Simplified Model of the Relationships among Securilies. PhD Dissertation, Univ: of California. Los Angeles, 1961;

• ASimpIified Model for Portfolio Analysis//Management Science. 1963. № 9. P. 277-293;

CapitalAsset Prices — ATheory of Market Equilibrium Under Condition of Risk//Journal of Finance. 1964. №9. P. 425-442;

The Economics of Computers. New York, 1969;

Portfolio Theory and Capital Markets. New York, 1970;

Introduction to Managerial Economics. New York. 1973;

Some Factors in New York Stock Exchange Security Returns. 1931 -1979//Journal of Portfolio Management. 1982. Summer. R 5-19;

Investments. Prentice-Hall. 1978;

Factor Models. CAPMs, and APT//Journal of Portfolio Management. 1984. Fall. P. 21-25;

Asset Allocation Tools. The Scientific Press, 1985;

An Algorithm for Portfolio Improvement //Lawrence, K.D. (ред. и др.) Advances in Mathematical Programming and Financial Planning. JAI Press. Inc.. 1987. P. 155-170;

Fundamentals of Investments. Prentice-Hall, 1989 (совм. с а. Гордоном).

Литература на русском языке: • Маркетинг. 1993.№4. С. 102-105.

В 1997 г. Нобелевская премия по экономике была вновь присуждена специалистам в области финансов. Ее лауреатами стали Роберт Мертон (Robert Merlon). Маирон Шоулз (Myron Scho/es) и посмертно Фишер Блэк {Fisher Black). Эти ученые открыли математическую модель для оценки стоимости опционов и других производных ценных бумаг, которая оказала оіромное влияние на теорию и практику финансов. Она широко известна слециатпетам под названием формулы Блэка—Шоулза.

Maiipoii Сэмюэл Шоулз (Myron SamuelSchofes родился I июля 1941 г. вТиммннсе(провинция Онтарио, Канада)) — американский экономист канадского происхождения, лауреат Нобелевской премии 1997 г. «за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг». Шоулз является одним из авторов финансовой модели Блэка — Шоулза (модели ценообразования опционов).

Учился в Университете Мак-Мастера (Гамильтон. Канада) и Чикагском университете, в котором получил степень PhD. Работал в Массачусетс ком технологическом институте. Чикагском и Стэнфордском университетах. Почетный профессор имени Фрэнка Э. Бака.

В 2003 г. Шоулз был замешан в скандале вокруг американского хедж-фонда LTCM (Long-Term Capital Management), в котором являлся одним из партнеров наряду с другим нобелевским лауреатом Робертом Мертоном. Фонд обвинялся в уклонении от уплаты налогов, а экспертом-консультантом со стороны государства на судебном процессе выступал лауреат Нобелевской премии по экономике 2001 г. Джозеф Стпглиц.

Основные произведения:

Монография «Налоги и стратегия бизнеса» («Taxes and Business Strategies*; в соавт. с М. Волфсоном, 199!).

Статья «Финансовая инфраструктура и экономический рост» («FinanciaI Infrastructure and Economic Growth*. 19\%).

I

Роберт Кархарт Мертон (Robert Carfiart Merton; родился 31 июля 1944 г. в Нью-Йорке) — американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике (1997) «за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг». Сын известного социолога Роберта Кинга Мертона.

Учился в Колумбийском университете и Калифорнийском технологическом институте. Степень доктора получил в Массачусетсом технологическом институте. Профессор школы бизнеса Гарвардского университета.

Исследования Р. Мертона направлены на дальнейшее развитие теории финансов в сфере рынков капитала и финансовых институтов. Им написано большое количество статей по вопросам выбора активов портфеля ценных бумаг, ценовой модели рынка капитала, ценообразования опционов, рисковых долговых обязательств корпораций, гарантий по займам и другим ценным бумагам. Также Мертон написал ряд работ, посвященных деятельности и регулированиюдеятельности финансовых учреждений, планированию инвестиций, хеджированию и упраалению риском.

Основные труды:

* «Финансы» («Finance», в соавт. с Ц. Води. I99S):

• «Глобальная финансовая система: функциональная перспектива» («The Global Financial System: A Functional Perspective*, в соавт. с шестью авторами. 1995).

Роберт Манделл — лауреат Нобелевской премии по экономике 1999 г.. профессор экономики Колумбийского университета (Нью-Йорк). Известен как создатель теории оптимальных валютных зон. Получил заслуженное признание за вклад в развитие мировой эко-

номики. показав, каким образом международные финансовые потоки могут влиять на способность стран управлять экономикой путем изменения процентных ставок налоговой и бюджетной политики. Свои мысли об этом Манделл изложил в работе, опубликованной еще в начале 1960-х гг.

Манделл одним из первых высказал идею о резком сокращении натогов как стимуле развития экономики. Его взгляды привлекли внимание полити ков-консерваторов в коние 1970-х гг.. и ученый оказался на переднем крае борьбы в администрации США между теми, кто опасался, что вследствие громадного дефицита бюджета разразится экономический кризис, и тени, кто полагал, что уменьшение налогов послужит лекарством, которое оздоровит экономику. Многие коллеги Манделла и видные политики считают, что его работа явилась фундаментом, на котором базировалось движение за уменьшение налоговых ставок. В 1980 т. Рональд Рейган стал убежденным сторонником взглядов Манделла, что существенным образом отразилось на экономической политике его администрации в годы, когда он был президентом.

Манделл родился в 1932 г. в Кингстоне (провинция Онтарио. Канала). В 1953 г. получил степень бакалавра по экономике в университете провинции Британская Колумбия. В 1956 г. окончил Лондонскую школу экономики, получил степень доктора философии в Массачусетс ком технологическом институте. В 1956—1957 гг. проходил стажировку по политической экономике в Чикагском университете. Преподавал в Стэнфордском университете. В 1961 г. перешел на работу в Международный валютный фонд. С 1966 по 1971 г. был профессором экономики в Чикагском университете и редактором Journalof Political Economy. С 1965 по 1975 т. работал в качестве приглашенного профессора в Центре международных исследований в Женеве, в 1997—1998 гг. — в Болонском центре Джонса Хопкннса при Школе развития международных исследований ПолаХ. Нице.

Манделл — автор более 100 статей, опубликованных в научных журналах, и восемь монографий.

Основные труды:

«Долг, дефицит и эффективность экономики» ("Debt, Deficits and Economic Performance-. 1991);

«Построение новой Европы» ("Building the New Europe*. 1992);

«Китай: инфляция и подъем» («ІпПаїіоп and Growth in China», 1996).

Удостоен многих наград, самая последняя — премия Американской экономической ассоциации за выдающиеся достижения 1997 г. В1998 г, был избран членом Американской академии искусств и наук.