3.2. управление государственным долгом
3.2. управление государственным долгом
3.2.1. Определение и экономическая сущность государственного долга
Для бюджетной политики большинства государств XX века одной из важнейших задач стало решение проблемы сбалансированности и дефицита бюджетов различных уровней. Современные западные финансовые теории полагают, что бюджетный дефицит является оправданным на определенном этапе экономического развития страны, поскольку содержание антициклической
политики государства заключается в допущении дефицитности бюджета во время спада и наличии профицита в период инфляции. Иначе
говоря, достаточно чтобы бюджет был сбалансирован на протяжении экономического цикла. возможности применения
Несбалансированных государственных бюджетов для целей стабилизации экономики привело к расширению использования государственного кредита и росту государственного долга.
Государственный кредит представляет собой совокупность фигде одной из сторон является государство, а
кредиторами или заемщиками — и юридические лица.
Существенным отличием государственного кредита от банковского является то, что средства, взятые взаймы государством, чаще всего не имеют производительного использования, т.е. не направляются на обеспечение процесса расширенного воспроизводства и создание новой стоимости, а, превращаясь в дополнительные финансовые ресурсы, используются для покрытия всей совокупности государственных расходов. Как правило, государство является заемщиком средств, а население, предприятия, банки — кредиторами. Источником погашения государственных займов и выплаты процентов по ним выступают бюджетные средства. Таким образом, функционирование механизма государственного кредита приводит к появлению государственного долга.
Представители западной экономической мысли дают определения государственного долга посредством анализа дефицита государственного бюджета. С. Брю считает, что «государственный долг — общая сумма всех положительных сальдо бюджетов федерального пра
1 Известно, что финансовая политика государства не сводится только к управлению государственньм долгом. Однако важность и недостаточная проработка данной проблемы побудили авторов детально рассмотреть в главе 3 именно этот вопрос "~ вительства, за вычетом всех дефицитов, которые имели место в стране»1. Финансово-кредитный словарь дает следующее определение: «Государственный долг — сумма задолженности по выпущенным и непогашенным государственным займам (включая начисленные по ним проценты)»2. Однако, учитывая современную российскую специфику, можно дать и расширенное понятие государственного долга — как суммы всех неоплаченных финансовых обязательств государства с процентами, начисленными на них к определенному моменту времени. Иначе говоря, государственный долг — это вся сумма задолженности по обязательствам государства, проценты по ней и неисполненные финансовые обязательства государства перед субъектами экономики (т.е. неоплаченный государственный заказ, задолженность по заработной плате перед бюджетниками и т.д., так как практически эта задолженность представляет собой некорректно оформленный государственный долг, на который, вдобавок, не выплачиваются проценты). Отсюда и задачи по управлению государственным долгом можно ставить как в узком, так и в широком смысле слова.
Государственный долг может быть подразделен на капитальный и текущий. Капитальный включает в себя всю совокупность долговых обязательств государства на определенную дату; текущий состоит из платежей по обязательствам, которые заемщик обязан погасить в отчетном периоде.
Государственный долг подразделяется также на внутренний и внешний. В течение длительного времени в СССР разделение государственного долга на внешний и внутренний проводилось на основе
того, в какой валюте номинировано обязательство: внешним долгом
считалась сумма обязательств государства, номинированная в иностранной валюте, а внутренним долгом — сумма обязательств государства, номинированная в национальной валюте. Однако с повышением
степени национальной экономики в мировое хозяйство и выпуском внутренних займов, номинированных в свободно конвертируемой валюте (СКВ), разделение государственного долга на внутренний и внешний по этому принципу стало некорректным. На сегодняшний день более корректным является определение внутреннего долга как совокупности обязательств федерального правительства перед резидентами, а внешнего долга — как совокупности обязательств федерального правительства перед нерезидентами (вне зависимости от того, в чьей национальной валюте номинировано обязательство).
1 Брю С.Л., Макконем К.Р. Экономикс. — М.: Республика, 1992. Т. 1. — С. 365.
2 Финансово-кредитный словарь. — М.: Финансы и статистика, 1984. — С. 314
Практическим воплощением механизма государственного кредита, приводящим к образованию государственного долга, являются государственные займы. Наиболее распространенной формой государственных займов являются облигации.
Государственная облигация (ценная бумага, удостоверяющаядолговое обязательство государства) дает ее держателю право получить
при погашении в определенный срок основную сумму долга и проценты. Номинальная цена государственной облигации устанавливается (т.е. государством); она выражает сумму, которую эмитент получил во временное пользование. Именно эта сумма подлежит возврату с начисленными на нее процентами в оговоренный срок. Реальная доходность облигаций для инвесторов может отклоняться от номинального процента, поскольку сделки с облигациями заключаются по курсовой цене, складывающейся на основе рыночной конъюнктуры. Под курсом облигации в мировой
практике понимается ее цена на рынке, сложившаяся на основе
спроса и предложения.
Облигации государственного займа представляют собой особую форму, фиктивного капитала. В самом деле, если источником дохода по ценным бумагам предприятий выступает прибавочная стоимость, то проценты по государственным бумагам выплачиваются за счет доходов бюджета, поскольку средства, полученные по государственным займам, как правило, не инвестируются в производство, а идут 'на финансирование бюджетного дефицита. Следовательно, государственный фиктивный капитал не связан непосредственно с производством прибавочной стоимости; инвесторы в государственные ценные бумаги становятся собственниками части будущих налоговых и неналоговых поступлений государства. В этом и заключается специфичность государственного фиктивного капитала, приводящая, в конечном счете, к увеличению налогового бремени.
3.2.2. Методы управления государственным долгом
Управление государственным долгом представляет собой комплекс мер, предпринимаемых государством в лице его уполномоченных органов по определению мест и условий, размещения и погашения государственных займов, а также обеспечению гармонизации интересов заемщика, инвесторов и кредиторов.
Целью управления государственным долгом является оптимизация затрат, связанных с финансированием дефицита государственного бюджета.
В управлении государственным долгом страны можно выделить следующие основные принципы:
безусловности — обеспечение режима безусловного выполнения государством всех обязательств перед инвесторами и кредиторами, которые государство, как заемщик, приняло на себя при заключении договора заимствования средств;
• единства — учет в процессе управления государственным дол. всех видов обязательств, эмиттированных как сувереном,
так и субъектами РФ; /
снижения рисков — размещение и погашение займов таким образом, чтобы максимально снизить влияние колебаний конъюнктуры мирового рынка капиталов и спекулятивных тенденций рынка ценных бумаг на рынок государственных обязательств;
оптимальности структуры — поддержание оптимальной структуры долговых обязательств по срокам обращения и погашения;
сохранения финансовой независимости — поддержание оптимальной структуры долговых обязательств государства между инвесторами-резидентами и инвесторами-нерезидентами;
прозрачности — соблюдение открытости при выпуске займов, обеспечение доступа международных рейтинговых агентств к достоверной информации об экономическом положении в стране для поддержания высокой кредитной репутации и рейтинга страны-заемщика.
Одним из широко распространенных методов управления госу-дарственнымдолгомявляетсярефинансирование государственного долга, т.е. погашение основной задолженности и процентов за счет средств, полученных от размещения новых займов. Для успешного применения механизма рефинансирования необходима высокая финансовая репутация страны-заемщика. Ее достижение и поддержание является важным фактором для управления государственным долгом. В настоящее время репутация заемщиков на мировом финансовом рынке выражается в рейтингах, присваиваемых соответствующей стране специальными агентствами в соответствии с международными правилами рейтингования.
С точки зрения инвесторов, наиболее предпочтительным вариантом является полное, безусловное и своевременное выполнение государством своих обязательств. Однако в условиях невозможности для государства по каким-либо причинам обеспечить погашение займов и выплат процентов по ним, могут быть приняты решения о новации, унификации, конверсии, консолидации, отсрочке погашения займов или аннулировании государственного долга.
Новация — соглашение между заемщиком и кредиторами по замене обязательства по указанному финансовому кредиту другим обязательством.
Унификация — это решение государства об объединении нескольких ранее выпущенных займов. При этом облигации и сертификаты ранее выпущенных займов подлежат обмену на облигации и сертификаты нового займа.
Конверсия — это одностороннее изменение доходности займов, т.е.
государство снижении для кредиторов доходности по займам, полученным государством.
Консолидация — это изменение условий обращения займов в части срока их погашения, т.е. решение о переносе даты выплаты по обязательствам на более поздний срок.
Отсрочка погашения займов — это консолидация при одновременном отказе государства от выплаты доходов по займам.
Аннулирование государственного долга — это отказ государства от всех обязательств по ранее выпущенным займам.
Необходимо отметить, что применение этих методов нарушает первый принцип управления государственным долгом — принцип безусловности. Поэтому их применение требует глубочайшей предварительной проработки и анализа всех дальнейших экономико-политических последствий.
3.2.3. Эволюция рынка государственных обязательств в России
Первые российские государственные займы появились в XVII веке, однако, широкое применение получили только в середине XVIII века, при Екатерине И. Она осуществляла заимствования за рубежом; первый внутренний заем был проведен во время царствования Александра I. Именно в это время 0 809 год) была впервые создана правовая база государственных заимствований в России, и появились первые работы по управлению государственным долгом, в частности М. Сперанского.
В XIX — начале XX века хронический дефицит бюджета России покрывался, главным образом, займами — как внутренними, так и внешними. Правительство, однако, стремилось проводить максимально эффективную политику управления государственными заимствованиями. Для достижения этой цели бюджет был разделен на обыкновенный и чрезвычайный. Чрезвычайный бюджет был засекречен. Доходную часть чрезвычайного бюджета составляли средства, полученные от займов, а расходную — военные расходы (которые в
России традиционно очень велики) и расходы на строительство железных дорог.
Такое разделение бюджетов несколько упрощало управление государственным долгом, так как правительство имело возможность показывать профицитный бюджет, а это существенно облегчало получение новых кредитов по низкой процентной ставке. По большей части государственных долгов России процентная ставка составляла 4\% годовых; сумма всех бумаг с такой доходностью составляла более 2,8 млрд золо-•тыхрублей (более 2/звсего рынка). В результате проведения ответственной политики по управлению государственньіі|і долгом Россия имела репутацию надежного заемщика на мировом рынке капиталов. Поддержание этой репутации было одной из важнейших задач правительства. В рамках этой политики в 1906 году в Основной Закон была введена статья № 114, согласно которой при обсуждении государственного бюджета не подлежали сокращению расходы на платежи по государственным долгам и иным обязательствам, принятым на государством на себя.
Активное использование заемных средств в этот период имело как позитивное, так и негативное влияние на экономику страны. С одной стороны, такие меры позволили активно развивать железнодорожное строительство и привлекать дешевые кредитные ресурсы на мировом рынке капитала для финансирования дефицита бюджета, не прибегая к эмиссии. С другой стороны, возникла достаточно высокая степень зависимости политики страны от иностранных кредиторов, ухудшилась структура правительственных расходов, значительная часть бюджетных средств уходила на обслуживание государственного долга.
Государственный долг России с учетом гарантированных правительством железнодорожных и ипотечных займов накануне Октябрьской революции составлял 41,6 млрд рублей, в том числе внешний 14,86 млрд. По размеру внешнего долга Россия занимала первое место в мире1.
После октябрьской революции 1917 года государственная задолженность была аннулирована декретом президиума В ЦИК от 21.01.1918 г.2. Эта мера негативно сказалась на доступе Советской
1 Эксперт. 1999. № 25. 5 июля. С. 22.
2 В 1986 г. руководители СССР и Великобритании заключили договор, по которому в обмен на «личное» золото Николая II (5,5 т), хранившееся в Англии, СССР выплатит компенсацию мелким держателям облигаций «русских займов» (10\% от номинала или 90 долларов за штуку). В ноябре 1996 г. в Париже был подписан «Меморандум о взаимопонимании между Правительством РФ и Правительством Французской республики относительно окончательного урегулирования взаимных требований между Россией и Францией, возникших до 9 мая 1945 г.». В соответствии с этим меморандумом Россия обязалась погасить дореволюционные долги в сумме 400 млн долларов (независимо от номиналадержатели российских бумаг получат по 100 долларов за штуку). Окончательное урегулирование проблемы царских долгов еще далеко от решения.
России на мировой кредитный рынок, однако институт государственного долга сохранился. Первый государственный заем, прове-правительством Советской России — года. Советское правительство нуждалось в финансовых ресурсах, и, поскольку мировой кредитный рынок был закрыт Для страны, основные усилия по развитию механизма государственных заимствований были перенесены на внутренний рынок. Для достижения успеха были предприняты шаги по выпуску привлекательных для населения займов. Цель была достигнута путем продажи облигаций ниже номинала и высоких процентных доходов, выплачиваемых инвесторам. Интерес к этим займам был достаточно велик, но расходы по их обслуживанию довольно высоки. Например, 5\%-й заем 1925 года обеспечивал доход 28\% годовых1. Такое управление государственным долгом привело к росту государственной задолженности; она увеличилась с 2,5 млн руб. на 01.10.1922 г. до 662 млн руб. на 01.10.1925 г.2.
В конце годов правительство, учитывая необходимость получения средств на рефинансирование накопленной задолженности, проведение политики индустриализации и недостаточный доступ на внешний рынок капиталов, расширило внутренние заимствования. К этому времени оно отошло от принципов рыночного управления государственным долгом, доходность займов резко снизилась. К году ликвидируются фондовые биржи, а новые займы размещаются среди населения уже в принудительном порядке.
В области управления государственным долгом стали преобладать административные меры, государством был проведен ряд принудительных мер, ухудшивших положение кредиторов. В дальнейшем при размещении государственных займов приоритет отдавался государственным интересам, интересы населения не учитывались, размещение займов проходило в командно-административном порядке. 19 апреля 1957 года органами государственной власти в одностороннем порядке было принято решение об отсрочке начала выплат по облигациям до 1977 года, т.е. на 20 лет, что еще более подорвало доверие населения к правительству.
Официальная статистика СССР того времени информировала профицитном бюджете, но данные о государственном долге и накопленных бюджетных дефицитах не сообщались.
хХайхадаева ОД. Внутренний государственный долг России и роль ценных бумаг в его формировании. — СПбУЭиФ, 1995. — С. 22.
гГвензепь Л.П. Налоги Союза ССР. — М.: Финансы, 1926. — С. 20.
Учитывая низкий уровень жизни населения, понятно, что мотивация последнего при накоплении сбережений — почти исключительно потребительские цели. Таким рбразом, очевидно, что лишь незначительная часть средств населения могла быть добровольно предоставлена государству в качестве инвестиционных ресурсов, что и обусловило стремление властей к скрытому принудительному изъятию этих ресурсов.
В 1980-х годах были предприняты новые попытки размещения государственных займов. В рамках этих попыток был выпущен 3\%-й внутренний заем. В 1990 году Министерство финансов попыталось вновь привлечь средства внутренних инвесторов для финансирования дефицита государственного бюджета и выпустило облигации 5\%-го займа для предприятий и казначейские обязательства для населения. Эта попытка не имела успеху поскольку условия выпуска не учитывали реальной экономической ситуации в стране. Из всей суммы займа в 74 млрд руб. было продано бумаг на 59,8 млрд руб., причем, основную часть бумаг (на сумму 49,1 млрд руб.) был вынужден купить Государственный банк СССР1. Попытка придать государственному долгу цивилизованную форму посредством выпуска облигаций в году оказалась неудачной по причине недостаточно высокой доходности этих бумаг, высокой инфляции и общего недоверия населения к государству и его финансовой политике. Вместе с тем, в процессе попытки реализации этого займа впервые в России были применены технологии безбумажного выпуска облигаций, аукционного сбора заявок. Не принесли успехов в тот период и другие выпуски государственных ценных бумаг, так как предложенные условия не были привлекательны.
Для финансирования расходов правительство активно задействовало кредиты Государственного банка СССР. Как правило, эти кредиты выделялись бесплатно и безвозвратно. Практически, в данном случае осуществлялась скрытая эмиссия под видом государственного долга. Также на государственные нужды были израсходованы средства населения в Сбербанке и Госстрахе СССР, которые привлекались путем займов у соответствующих учреждений, а сами владельцы не были информированы о таком их использовании. Займы у Сбербанка и Госстраха СССР на 1 июля 1991 года составили 207,2 млрд руб. Эти займы были сделаны через Государственный банк и отражены в его балансе2.
1 Захаров В. Сколько стоят деньги // Известия. 1991. 4 августа. 2Хайхадаева О.Д. Внутренний государственный долг России и роль ценных бумаг в его формировании. — СПбУЭиФ, 1995. — С. 25.
125
L
 |
В качестве правопреемника СССР Россия приняла на себя и обязательства по его долгам (к началу 1992 года внутренний долг достиг размера в 1050 млрд руб.2, а внешний долг СССР оценивался в 96,6 млрд долларов США3. Решение проблемы внешнего долга заключалось в выплате западным кредиторам во второй половине 1990-х годов ежегодно 15—18 млрд долларов, однако, учитывая реальное положение дел в экономике страны, такой путь был невыполним. Долговое бремя усугубилось проблемой нехватки финансовых ресурсов для финансирования расходов государства, что обусловило необходимость поиска скорейшего решения этого блока проблем.
Если проблему внутреннего государственного долга удалось отчасти решить путем инфляции и обесценения сбережений населения, то при решении проблем внешнего долга Российская Федерация столкнулась с необходимостью его рефинансирования и поиска
компромисса с кредиторами. В 1995 году под давлением кредиторов'^
и МВФ, членом которого Россия стала в июне 1992 года, она отказалась от практики финансирования дефицита
бюджета посредством кредитов Центрального банка РФ и перешла щ
заимствованиям посредством рынка ценных бумаг. При этом ориент J
тиром для РФ служил опыт промышленно
стран, который целесообразно изучить подробнее.
1 Народное хозяйство СССР в 1990 г. — М: Финансы и статистика, 1991. -С. 19.
2'-Логосов И. Долги СССР в отличие от имущества никто делить не спеши // Известия. 1992. 24 января.
3Амврханава Ф. Внешний долг: непривычные решения // Экономика жизнь. 1998. № 2. С. 4.
3.2.4. Рывок государственных обязательств в промышленно развитых странах
Необходимость отказа от финансирования государственного долга за счет кредитов Центрального банка РФ мотивировалась тем, что использование его кредитных ресурсов сужает возможности регулирования ссудного рынка, и поэтому практически во всех странах с рыночной экономикой установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам.
Финансирование государственного долга в развитых странах осуществляется практически исключительно рыночными методами с использованием различных финансовых инструментов. Такими инструментами являются государственные ценные бумаги, которые выпускаются в виде срочных долговых обязательств.
Спрос со стороны инвесторов на любые ценные бумаги, в том числе и государственные, формируется на основе следующих факторов:
доходности — способности приносить доход (через проценты, дивиденды или рост курсовой стоимости);
надежности — вероятности понести потери (риск невозврата вложенных средств);
ликвидности — возможности скорейшего для держателя получения денежных средств.
Государственные бумаги, которые эмиттированы промышленно развитыми странами, считаются сверхнадежными, со средним и низким уровнем доходности. Они привлекательны для консервативных инвесторов, которые готовы довольствоваться хотя и относительно небольшим, но гарантированным доходом.
Существуют также обязательства иных эмиттентов, которые, эмиттируя менее надежные бумаги, предлагают более высокую доходность в качестве «платы за риск».
Следствием этого явилась сложившаяся в мировой практике диверсификация кредитного портфеля инвесторов между государственными обязательствами с невысокой доходностью, но предпоч-тигельных из-за ликвидности и надежности, и обязательствами других эмиттентов (в том числе реального сектора экономики), предлагающих большую доходность, однако, несколько проигрывающих государственным бумагам по показателям надежности и ликвидности. Таким образом, в мировой практике государственные ценные бумаги в принципе являются наиболее безопасным видом капиталовложений, а при наличии развитого финансового рынка они являются очень высоколиквидными активами. Именно поэтому такие бумаги являются наименее доходными.
Во всех странах с рыночной экономикой действуют
системы оценки ценных бумаг. Например, для CI
нормой является разница примерно в 4\% годовых между доходно-» стью по государственным и корпоративным бумагам. этот показатель снижается, то возникает отток капиталов из корпс ративного сектора в пользу государственных облигаций, курсовь цены на корпоративные бумаги снижаются и, как следствие, их ходность и привлекательность для инвесторов возрастает.
В мировой практике наиболее распространены следующие мы выплаты дохода по государственным бумагам:
установление фиксированного процента от номинала;
реализация долговых обязательств с дисконтом;
индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;
проведение выигрышных займов.
Кроме того, правительство может установить льготы по обложению доходов, полученных от государственных ценных Государственные ценные бумаги могут быть подразделены на рыночные и нерыночные.
Рыночные ценные бумаги — это бумаги, которые свободно обра-| щаются и перепродаются после их первичного размещения на вто-[ ричном рынке. В промышленно развитых странах их доля ляет до 70\% от всех долговых обязательств государства.
Нерыночные ценные бумаги — это фондовые инструменты, не| имеющие вторичного фондового рынка, т.е. они покупаются инвестором у правительства, и только ему могут быть проданы. Такие маги не котируются на фондовой бирже. Основная цель, котору преследует эмиттент, выпуская в обращение нерыночные бумаги —1 привлечение в качестве кредитных ресурсов мелких сбережений на-J селения. Кроме того, посредством выпуска этих бумаг правитель-^ ства промышленно развитых стран воздействуют на депозитную политику коммерческих банков по отношению к населению, поскс ку приобретение населением нерыночных ценных бумаг сокращает ресурсы, которые потенциально могут быть помещены на депозиты частных кредитных учреждений.
Первичный рынок государственных ценных бумаг — это рынок, на| котором эмиттент (соответствующий уполномоченный государ-»| ственный орган) размещает свои ценные бумаги среди уполномоченных дилеров
Вторичный рынок государственных ценных бумаг — рынок, на котором эти бумаги обращаются в период между моментом их пуска и датой погашения.
Наиболее развитым фондовым рынком мира является фондовый рынок США. Основным эмитентом долговых обязательств в США выступает Казначейство, эмитгирующее ка£ рыночные, так и нёры-ночные ценные бумаги. Рыночные ценные бумаги США можно разделить на три категории:
казначейские векселя;
казначейские ноты;
казначейские боны.
существуют в электронной форме в на счетах, что позволило существенно сократить затраты, связанные с изготовлением бланков и учетом, избежать фальсифицирования и максимально упростить обращение облигаций на рынке. Казначейство США эмиттирует бумаги, привлекательные для самых широких кругов инвесторов: корпораций, фондов, банков, физических лиц. Эмиссия таких бумаг позволяет государству привлечь временно свободные средства широчайшего круга инвесторов для собственных нужд. В то же время субъекты предпринимательства получают возможность выгодно разместить свободные капиталы. В США эмиттируются и несколько видов нерыночных ценных бумаг:
сберегательные облигации;
облигации, оформляющие внешний долг; облигации, по которым ведутся правительственные счета;
ценные бумаги для размещения в штатах и местных органах власти.
Среди них наиболее известны сберегательные облигации. В настоящее время выпускаются облигации серии «ЕЕ» и серии «НН».
Германия эмиттирует следующие виды государственных рыночных ценных бумаг: облигации ФРГ, федеральные облигации, долговые сертификаты, федеральные кассовые облигации.
Наиболее широко распространены облигации ФРГ. Это долгосрочные бумаги со сроком обращения от 5 до 30 лет, причем, доходы по этим облигациям не облагаются налогом, что делает их особенно привлекательными для инвесторов.
Нерыночные бумаги Германии — это облигации типа «А» и «В», и казначейские финансовые обязательства типа «1» и «2». Различие между сберегательными облигациями типа «А» и «В» — в сроке обращения (соответственно, 6 и 7 лет) и сроке выплаты процентов (по облигациям типа «А» проценты начисляются и выплачиваются ежегодно, а по облигациям типа «В» проценты выплачиваются при погашении). Сберегательные облигации, как типа «А», так и типа «В» ориентированы, главным образом, на мелких инвесторов. Инвестор имеет право в любой момент продать облигацию по
5 Я-782
129
номинальной цене и получить причитающиеся ему проценты. При-j обретать сберегательные облигации в ФРГ имеют право только част-1 ные лица и некоммерческие организации.
Казначейские обязательства — это дисконтный инструмент со^ сроками обращения один год (казначейские обязательства типа «1»); и два года (казначейские обязательства типа «2»). Как и сберегатель-! ные облигации, казначейские обязательства ориентированы на мел• кого частного инвестора, хотя они могут быть приобретены любым | национальным инвестором, кроме кредитных учреждений.
В целом, анализируя обращение государственных ценных бу» маг в промышленно развитых странах, можно обратить внимание] на следующие особенности:
Доходность по государственным ценным бумагам, эмиттирО'-l ванным промышленно развитыми странами, сравнительно невелика.
Помимо государственных ценных бумаг, на фондовом рынке активно обращаются корпоративные ценные бумаги, в которые и перетекает капитал при снижении привлекательности государст! венных фондовых инструментов. Соответственно, доходность по го^ сударственным бумагам увеличивается, и их привлекательность для инвесторов возрастает. Следовательно, рынок корпоративных цен-* ных бумаг является «балансиром» государственных фондовых ценностей.
Значительная роль отводится мелким инвесторам, прежде всего — собственному населению.
Привлечение государством заемных средств стало обычной прак. тикой в финансовой системе промышленно развитых стран. При проведении разумной финансовой политики и эффективно работающей экономике покрытие дефицита бюджета за счет займов не влечет за собой существенных экономических проблем, так как Правительство РФ может увеличить свои доходы за счет налоговых поступлений, а полученные средства направлять на выплаты по государственным долгам, может рефинансировать долг, или прибегнуть к . помощи печатного станка.
Существование значительного государственного долга на практике приводит к трем основным проблемам:
приросту процентных расходов по обслуживанию долга;
увеличению ставок на рынке ссудного капитала, приводящему к снижению частных инвестиций;
повышению финансовой зависимости государства от конъюнктуры мирового рынка капитала и поведения на нем инвесторов, особенно нерезидентов.
Негативные последствия долгового бремени могут, таким образом, сдерживать рост национальной экономики.
3.2.5. Рынок государственных обязательств в России
В России понятие государственного внутреннего долга определяется в Законе РФ от 13.11.1992 г. № 3877-1 «О государственном внутреннем долге» и ст. 817 Гражданского кодекса (ГК) РФ. ГК расширил формулировку внутреннего долга. Так, теперь по договору государственного займа заемщиком выступает либо Российская Федерация, либо субъект Российской Федерации1. ГК определил и форму государственного займа. Он осуществляется в виде выпуска облигаций и иных ценных бумаг. Относительно займов муниципальных образований Гражданский кодекс содержит формулировку, что к ним применимы правила договора государственного займа. Определение политики в отношении государственного долга и верхний предел устанавливается законодательными органами власти, а оперативное управление им осуществляет исполнительная власть (Министерство финансов РФ и Центральный банк РФ, если заемщиком выступает государство как суверен, и соответствующие органы субъекта РФ, если заемщиком является субъект РФ).
Главными целями привлечения займов в современной России является необходимость обслуживания государственного долга и финансирование дефицита бюджета. Отказ от инфляционных методов финансирования дефицита бюджета обусловил развитие рынка государственных ценных бумаг в России и рост государственного долга.
В 1998 году основные федеральные долговые обязательства были представлены следующими бумагами:
А) Государственные долгосрочные облигации (ГДО).
Выпущены в 1991 году со сроком обращения 30 лет (до 2021 года). Объем займа — 80 млрд рублей; разбит на транши по 5 млрд рублей. Номинал облигации — 100 тыс. рублей. Выпускаются в бланковом виде с набором купонов. Купонный доход — 15\% от номинала облигации, выплачивается один раз в год — 1 июля.
Б) Государственные краткосрочные облигации (ГКО).
Срок обращения ГКО — 3, 6 и 12 месяцев. Выпускаются на безбумажной основе в виде записей на счетах «депо». Номинал — 1 млн рублей. Распространяются на аукционах с дисконтом от номинала.
Облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) и постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД).
Относятся к среднесрочным государственным ценным бумагам. Срок их обращения от 1 года до 5 лет. Выпускаются на безбумажной основе в виде записи на счетах «депо». Номинал — 1 млн рублей. ОФЗ-ПК выпускаются с купонным доходом, выплачиваемым ежеГражданский кодекс РФ. Ст.
квартально, размер которого определяется исходя из ной доходности ГКО за определенный период. ОФЗ-ПД ются с купонным доходом, выплачиваемым ежеквартально, и мер которого за все время обращения облигации постоянен.
Г) Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).
Срок обращения — 1 год. Объем выпуска —10 трлн рублей — раз-) бит на транши по 1 трлн рублей. Номинал — 100 и 500 тыс. рублей» Выпускаются в бланковом виде на предъявителя с набором из 4 нов, выплачиваемых ежеквартально. Размер купона определяется ] последней официально объявленной ставке купонного дохода ОФЗ-ПК плюс премия, определяемая Министерством финансов РФ.
Д) Облигации внутреннего государственного валютного займа] (ОВГВЗ).
Выпущены в 1993 году в счет погашения задолженности внешнеэкономической деятельности СССР перед юридическими цами. Валюта займа — доллары США. Номиналы — 1, 10, 100 тыс., долларов США. Первоначальный объем выпуска составил 7 885 млн долларов с разбивкой на пять траншей со сроками погашения от 1 до 1 15 лет. В 1996 году были сделаны дополнительные эмиссии на 1 млн долларов четвертого и пятого траншей и на 3 500 млн долларов шестого и седьмого траншей. Выпускаются в бланковом виде с набором купонов. Купонная ставка — 3\% годовых от номинала облига-''J ции — выплачивается один раз в год, 14 мая.
£) Облигации государственного нерыночного займа (ОГНЗ).
Выпускаются в бездокументарной форме. Объем выпуска в 1996 году — 15 трлн рублей. Номинал — 1 млн рублей. Доход в виде процента от номинальной стоимости, которую Министерство финансов РФ при выпуске облигаций, но не реже одного раза в год. Не могут обращаться на вторичном рынке.
Ж) Государственные жилищные сертификаты (ГЖС).
Являются документарными именными необращаемыми ценными бумагами. Эмитгируются по решению Правительства РФ для граждан РФ, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и
бедствий. Номинированы в квадратных метрах жилой площади. Срок предъявления к погашению — 1 год с момента выдачи1.
До принятия решений в августе года Россия располагала достаточно развитым рынком государственных ценных бумаг, который строился на основе западного опыта. Наиболее широкое распространение среди ценных бумаг, эмиттированных Министерством финансов РФ, получили ГКО и ОФЗ. Участники рынка государственных ценных бумаг подразделялись на три категории: Эмиттент (МиниВсе цифровые данные по видам долговых обязательств приведены в неденоминированных рублях.
стерство финансов РФ), Дилеры (инвестиционные институты и банки, заключившие" с ЦБ РФ договор на, выполнение дилерских функций по обслуживанию операций с ГКО и отвечающие критериям ЦБ), Инвесторе' (физические и юридические лица, приобретающие облигации на праве собственности, доверительного управления и имеющие право на владение ими). Технологическая часть рынка ГКО состоит из торговой, расчетной и депозитарной систем. Эти системы были созданы на технической основе Московской межбанковской валютной биржи.
Структура внутреннего долга Российской Федерации1 (млн руб.)
1 Данные Министерства финансов РФ. Материалы сервера www.minfin.ru.
При формировании рынка ГКО/ОФЗ его авторы, вероятно, полагали, что благодаря высокой доходности этих бумаг удастся привлечь в Россию спекулятивный капитал, а затем, как и в экономике западных стран, при снижении доходности по государственным облигациям начнется процесс перелива капиталов на рынок корпоративных ценных бумаг, т.е. в портфельные инвестиции. Ожидалось, что эти инвестиции должны вызвать экономический рост, а за счет увеличения налоговых поступлений с растущей экономики государство сможет рассчитаться с долгами. Однако в отличие от западных стран, доходность по ГКО с самого начала установилась на высоком уровне. Доходность по государственным бумагам в мае—июле 1996 года превышала 200\% годовых. Такая ситуация, усугубившаяся проблемами в сфере сбора налогов и длительным спадом в экономике, привела к тому, что размер внутреннего долга и объем средств, необходимых для его обслуживания, начал катастрофически расти. Размер и динамику внутреннего долга иллюстрирует табл. 3.2.2.
Неблагополучная ситуация на рынке государственных бумаг требовала принятия срочных мер по сокращению расходов федерального бюджета на обслуживание государственного долга. Однако понимание правительством критической ситуации на рынке' государственных ценных бумаг не повлекло за собой проработанного комплекса мероприятий по управлению государственным долгом со стороны Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам. Разобщенность действий этих органов носила постоянный характер и продолжалась до наступления критической даты 17 августа 1998 года.
Пытаясь поддержать рынок ГКО, Правительство РФ пошло по
пути ограничений в сфере доступа нерезидентов на рынок
ГКО. Вследствие притока валюты в страну цена на заемные ресурсы стала постепенно снижаться и доходность по ГКО сократилась с минимального уровня 37\% в декабре 1996 года до уровня 18—19\% (по данным ЦБ РФ)1 в октябре 1997 года (по «коротким» бумагам). Ситуация, когда доходность государственных ценных бумаг существенно сократилась, обусловила интерес участников фондового рынка к корпоративным ценным бумагам российских эмиттентов и повлекла за собой их курсовой стоимости. В этот период активно заключались сделки не только по «голубым фишкам» (акциям крупнейших корпоративных эмиттентов), но и по корпоративным ценным бумагам второго и третьего эшелонов. Вместе с тем, значительное присутствие иностранного спекулятивного капитала на рынке ГКО/ОФЗ и корпоративных ценных бумаг, которое и снизило цену заемных ресурсов, обусловило тесную зависимость российских финансовых рынков от колебаний мировой конъюнктуры.
С возникновением азиатского финансового кризиса началось бегство капитала со всех так называемых «emerging markets», к ко^ торым относится и Россия, что обусловило сброс иностранными инвесторами бумаг российских эмиттентов, конвертацию рублевой выручки и репатриацию ее за границу. Учитывая тот факт, что доля иностранных инвесторов на рынке корпоративных ценностей достигала, по разным оценкам, 70—95\%, понятно, что на корпоративном рынке произошел не просто обвал, а полная потеря ликвидности.'
Правительству РФ и Центральному банку РФ удалось удержать рынок государственных ценных бумаг, однако колоссальное суже
1 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 1999 год // Деньги и кредит. 1998. № 12. — С. 11.
ниє рынка корпоративных ценных бумаг стало знаковым событием конца 1997 года, продемонстрировавшим несбалансированность финансового рынка в РФ. Практически на рынке остались государственные фондовые инструменты и свободно конвертируемая валюта (СКВ). Таким образом, СКВ оказалась единственным инструментом, альтернативным государственным обязательствам, что оказало дестабилизирующее влияние на валютный рынок. Кроме того, негативную роль сыграли и девальвационные ожидания участников рынка ценных бумаг. Все это породило рост форвардных котировок и повышение рискованности операций доллар/рубль. Факт превышения форвардным курсом доллара (с поставками в конце 1998 года) верхней границы валютного коридора, установленного Центральным банком РФ, отразил неверие участников рынка в способность государства удержать курс рубля в оговоренных пределах.
В условиях продолжающегося оттока капитала из страны цена новых заимствований на внутреннем рынке постоянно росла, и средневзвешенная доходность по ГКО достигла 71,1\% годовых в июле 1998 года (по данным ЦБ РФ)1, а по отдельным выпускам превысила 100\%. Следствием этого стал рост расходов по обслуживанию государственного долга, вышедших на первое место среди расходов федерального бюджета. За период с января по сентябрь 1998 года расходы по обслуживанию государственного долга составили 85,1 млрд рублей (34,1\% от расходов федерального бюджета, или 4,5\% ВВП) (по данным Минфина РФ)2. Ситуация с обслуживанием государственного долга осложнилась падением доходов федерального бюджета. В табл. 3.2.3 приведены фактические данные по удельному весу доходов в ВВП за апрель—август 1998 года.
Недобор бюджетных доходов вследствие сужения налогооблагаемой базы из-за падения производства обусловил рост дефицита бюджета и новые попытки финансировать его' посредством новых выпусков ценных бумаг. Объем и структуру государственного внутреннего долга Российской Федерации в 1998 году характеризует табл. 3.2.4.
1 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 1999 год // Деньги и кредит. 1998. JSfe 12. — С. 19.
Продолжение табл. 3.2.4
| 1 | 2 | 3'' | 4 | 5 ! |
| П, i Выданные государственные гарантии | 3,47 | і • і 0,87 | 0,88 | 0,13 |
| Государственный внутренний долг РФ, принятый от бывшего СССР | 0,19 | 0,19 | 0,19 | 0,03 |
| Целевой заем 1990 года | 2,04 | 1,92 | 2,02 | 0,29 |
| Государственный заем РСФСР 1991 года | 0,08 | 0,08 | 0,08 | 0,01 |
| Государственный заем 1992 года | 0,11 | 0,11 | 0,12 | 0,02 |
| Целевые вклады и чеки на автомобили | 3,30 | 3,13 | 1 3,08 | 0,44 |
| Задолженность предприятий текстильной промышленности Ивановской области по неуплаченным процентам за пользование централизованными кредитами, оформленная в векселя МФ РФ | 0,56 | 0,56 | 0,56 | 0,08 |
| Задолженность по техническим кредитам, предоставленным ЦБ РФ государствам СНГ | 2,41 | 2,41 | 2,41 | 0,34 |
| Облигации государственных нерыночных займов | 1,77 | 4,35 | 4,34 | 0,62 |
| Авалированные векселя Агропромбанку | 0,54 | 0,54 | 0,54 | 0,08 |
| Задолженность по централизованным кредитам отраслей ТЭК и других отраслей | 5,0 | 5,0 | 5,0 | 0,72 |
| Задолженность по централизованным кредитам и процентам по ним организаций АПК Челябинской области и АО «Черкейгэсстрой» | 0,09 | 0,09 | 0,09 | 0,01 |
| Задолженность по внутреннему валютному долгу | 68,95 | 176,89 | 25,30 |
Стремительный рост государственного долга в 1995-1998 годах имел для экономики' негативные последствия. Высокая доходность по ГКО привела к переориентации финансовых потоков внутри национальной экономики из реального сектора в финансовый, что обусловило как отсутствие инвестиций в реальный сектор экономики,, так и хроническую нехватку в реальном секторе оборотных средств.' Причинами наращивания объемов внешней и внутренней государственной задолженности в период с 1992 по 1998 год явились ошибки в проведении экономических реформ, которые, в частности, выразились в следующем:
снижении доходной базы бюджета вследствие отказа государства от монополии на производство и торговлю алкоголь,| ной продукцией; '
падении налогооблагаемой базы по предприятиям реального сектора вследствие иностранного демпинга на российском рынке, разрушении национальных протекционистских механизмов и тотального спада внутрироссийского водства;
низкой эффективности приватизации и отсутствии эффективного управления государственным имуществом, что также снизило объемы ресурсов, аккумулируемых бюджетом;
высоком уровне преступности и коррупции, несовершенстве правовой базы по борьбе с экономическими преступлениями, | в том числе незаконной репатриации валютных ресурсов за рубеж;
отсутствии соответствующего мировой практике законодательства и недостаточности усилий всех ветвей власти по квалифицированному управлению государственным долгом, проведению промышленной политики и созданию тельного инвестиционного климата.
Следствием всей совокупности проблем, с которыми столкнулась российская экономика, стало отсутствие спроса на государственные бумаги; в августе 1998 года рынок окончательно потерял ликвидность, и дальнейшее размещение на нем ценных бумаг оказалось практически невозможным. Такая ситуация привела к ре-' ■ шению Правительства Российской Федерации о новации и остановке торгов. Одной из важных причин кризиса в экономике России является ее внешняя задолженность. Размер, структуру и динамику внешнего долга характеризуют данные табл. 3.2.5.
Данные по внешнему долгу, приведенные в таблице, учитывают обязательства по бондам Министерства финансов РФ, кото
рые классифицируются западными финансистами, как внутренний
ДОЛГ.
Значительным фактором, влияющим на управление внешним долгом, стало вступление России в Парижский и Лондонский клубы. Вступление в эти организации означало признание Россией обязательств по долгам бывшего СССР и отказ от ряда своих долговых активов — прежде всего, долгов по поставкам вооружений и военной техники. Взамен Россия приобрела дополнительные возможности по истребованию своих дебиторских долгов, причем в СКВ, и согласие кредиторов на реструктуризацию существенной части внешних долгов. Оценивая внешний долг РФ, необходимо отметить, что данные,
1 Оценка экспертов Chase Manhattan Bank // Финансы. 1999. № 2. — С. 22.
приведенные в таблице 3.2.5, не включают в состав внешнего долга
Обсуждение Финансы
Комментарии, рецензии и отзывы