4.2~критерйй проектов"" 60. основы оценки инвестиционных проектов i

4.2~критерйй проектов"" 60. основы оценки инвестиционных проектов i

Все критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, какого рода оценки (учетные или дисконтированные) лежат в их основе. Иногда в связи с этим говорят о статических (бухгалтерских) и динамических методах анализа, имея в виду непринятие или принятие в расчет фактора времени. В первую группу входят такие критерии как срок окупаемости инвестиций, учетная норма прибыли и др.; во вторую чистая приведенная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиций, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя

норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Более обоснованными являются, разумеется, критерии второй группы, поскольку именно они позволяют лучше отразить реальные инвестиционные процессы. При их использовании инвестиционный проект может быть представлен в виде следующей модели:

IP = (IC,CFtCFr.,CF,,n,r),

где 1С исходная инвестиция (отток средств); CFk поступление в А-м базисном периоде (обычно, приток

средств); п число базисных периодов, в течение которых будет эксплуатироваться проект; г ставка дисконтирования, по которой элементы денежного потока будут приводиться к одному времени.

Логика оценки привлекательности инвестиционного проекта заключается в сравнении величин инвестиции и генерируемых проектом притоков денежных средств. Очевидно, что необходимо превышение второй над первой.

Текущая норма доходностидругое наименование ранее рассмотренного показателя «дивидендная доходность акции»;

Коэффициент чистой прибыли на одну обыкновенную акцию отношение суммы прибыли к количеству обыкновенных акций. Этот показатель сходен с таким из ранее приведенных как «доход на акцию», с тем исключением, что здесь прибыль не уменьшается на сумму выплат по привилегированным акциям;

Коэффициент дивидендных выплат на одну обыкновенную акцию отношение суммы дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям, к количеству последних. При условии отсутствия реинвестирования прибыли он тождествен показателю «доход (прибыль) на акцию».

Кроме этих, предлагается использовать и другие коэффициенты, характеризующие обращение акций на вторичном фондовом рынке. К ним, в частности, относятся:

Коэффициент ликвидности обыкновенных акций на фондовой бирже отношение общего объема предложения к объему проданных акций; характеризует возможность быстрой трансформации обыкновенных акций в денежные

средства (при возникновении такой необходимости);

Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса на обыкновенные акцииотношение средних значений соответствующих показателей на торгах;

- Коэффициентобращения обыкновенныхакций деления стоимостной оценки общего объема продаж на

биржевых торгах за период на произведение общего количества обыкновенных акций в обращении и средней цены

продажи одной акции.

- Dividend Payout дивидендный выход отношение дивиденда, выплачиваемого по акции, к прибыли (доходу) на акцию. Таким образом, показатель отражает долю чистой

прибыли, выплачиваемой акционерам в виде дивидендов.

Дополняющий его до единицы показатель коэффициент

реинвестирования прибыли, характеризующий долю чистой прибыли, вновь вложенную в развитие производственной деятельности;

- Market-to-Book Ratioкоэффициент котировки акции соотношение рыночной и учетной цены акции; характеризует оценку компании потенциальными акционерами.

Однако простое сопоставление величин не слишком оправданно, поскольку отток и притоки средств относятся к разным моментам времени. Чтобы привести все элементы совокупного денежного потока к одному моменту времени, нужно воспользоваться методами дисконтирования и/или наращения, причем самым простым вариантом является дисконтирование потока {С/>} к моменту осуществления инвестиции, т. е. расчет его приведенной стоимости. Полученное значение и сравнивается с величиной инвестиции 1С.

Следует отметить, что описанная модель может быть дополнена и уточнена путем включения в нее таких элементов как ожидаемая ставка инфляции и ставка налога на прибыль.

Каждый ИП связывается с определенным денежным потоком, состоящим из чистых притоков и чистых оттоков денежных средств (т. е. величин превышения текущих денежных поступлений над текущими денежными расходами, и наоборот). Это позволяет отразить реальное движение средств и оценить фактические затраты и финансовые результаты более точно, чем это возможно при ориентировании на другие показатели, в частности, на прибыль. Однако последняя также играет свою роль в анализе ИП: существует ряд критериев, базирующихся на использовании последовательности прогнозных значений генерируемой проектом чистой прибыли.

Принято вести анализ по базовым периодам одинаковой длительности. Обычно анализ проводится по годам; в случае же принятия в качестве базового периода иной продолжительности необходимо определенным образом соотнести величины элементов потока, процентной ставки и

длины выбранного периода.

Считается, что весь объем И делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, а приток (отток) средств происходит в конце очередного года; в общем виде ИП представляется как денежный поток, первый элемент которого разовая И (отток средств), привязанная к концу года, предшествующего году начала эксплуатации проекта, а последующие элементы поступления денежных средств (притоки), генерируемые проектом.

Фактор времени играет важную роль при проведении долгосрочных финансовых операций, поскольку денежные

средства приобретают временную ценность. Этот фактор

учитывается в процессах наращения и дисконтирования, которые используются для упорядочения элементов протяженного во времени денежного потока.

n 61. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии

Метод расчета чистой приведенной стоимости (Net Present І Value, NPV) основан на сопоставлении величины инвестиции с общей суммой денежных поступлений, генерируемых ею в течение | срока действия инвестиционного проекта. Поскольку приток де■ нежных средств распределен во времени, для его оценки произвоI дится дисконтирование с помощью коэффициента г", который за| дается инвестором, исходя из желаемого или возможного к получению ежегодного процента на вкладываемый капитал.

Предполагается, что инвестиция 1С генерирует в течение п лет годовые доходы в размере CFb CF2,CF!n. Общая наі копленная величина дисконтированных доходов (Present |

1С.

Value, PV) и NPV рассчитываются так:

„ру. у

fifH-rJ*

При положительных значениях NPV инвестиционный проект следует принять, при отрицательных отвергнуть. При NPV= 0 проект ни прибылен, ни убыточен; в этом случае он в принципе может быть принят, например, по причине необходимости закрепления финансово-хозяйственных связей с

объектом инвестиции и т. п. 1

В случаях, когда денежный поток поступает равномерно в течение всего периода реализации проекта, формула расчета показателей PVu NPV принимает следующий вид:

I

5^-63Тоценка инвестиционн^^рое^о^ные"крите-"^

рии (продолжение) I

Срок окупаемости инвестиций определяет продолжительность периода, необходимого для возмещения начальных инвестиционных затрат. Существует два основных метода расчета, в зависимости от того, принимается ли во внимание фактор времени.

Первый метод (Payback Period, PP) рассматривает равные I суммы дохода, получаемые в разное время как равноценные, т. е. дисконтирования не происходит. Конфетный алгоритм расчета зависит от характера распределения прогнозируемого дохода от инвестиций по годам. Если доход распределен равномерно, то срок окупаемости находится как отношение [ единовременных затрат (величины инвестиции) на величину

обусловленного ими годового дохода. Если же наблюдается

значительные колебания величины годовых доходов относительно средней, то срок окупаемости определяется последовательным суммированием дохода до тех пор, пока сумма чистого дохода не окажется равной величине инвестиции. Общая формула расчета показателя РР такова: |

РР=min п, при ЮЮЯМ £ CFk >1С. к= і

При всей простоте и удобстве показателя РР более обоснованным представляется все же метод определения срока окупаемости с учетом фактора времени. Для данного метода (Discounted Payback Period, DPP) под сроком окупаемости понимается «продолжительность периода, в течение которого происходит полная компенсация инвестиций поступающими доходами с дисконтированием обоих потоков по

определенной процентной ставке»: 62. Оценка инвестиционных проектов: основные критерии (продолжение)

Внутренняя норма прибыли {Internal Rate of Return, /ЯД) представляет собой процентную ставку г (коэффициент дисконтирования), при которой чистая приведенная стоимость

инвестиционного проекта равна нулю, или иначе соблюдается условие: {IRR =r, NPV = f®=0. Соблюдение условия автоматически означает, что выполняется равенство: PV = = 1С, которое означает полную окупаемость инвестиции.

Если ввести обозначение 1С = CF0, то уравнение для расчета /ЯЯ будет иметь вид:

Смысл расчета /ЯЯ (характеризующей доходность инвестиционного проекта, и следовательно, предельно допустимый относительный уровень расходов) заключается в первую очередь

в том, чтобы сравнить ее величину с той «ценой», в которую обходится для инвестора привлекаемый капитал. Реализация каждого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов из различных источников, что связано с несением

расходов (дивиденды, проценты и т. п.). Показатель, характеризующий относительный уровень последних, и определяет

«стоимость» использованного (авансированного) капитала {Cost of Capital, CQ. Если проект финансируется из различных источников, под стоимостью капитала понимается показатель WACC (средневзвешеннаястоимостькапитала}.

П

М

где kj стоимость /-го источника средств; dj удельный вес/-го источника средств в их общей сумме;

б4"критерии оц^ки"Эфф^ивности инвестиционных^

проектов: отечественная практика |

До последнего времени в России широко используются

такие показатели, как коэффициент сравнительной экономической эффективности, показатели минимума приведенных затрат и максимума приведенной прибыли.

Коэффициент сравнительной экономической эффективности рассчитывается по формуле:

себестоимость продукции до и после осуществления капитальных вложений; /С,,/С«старые» и новые капитальные вложения.

Этот показатель применяется, например, при обосновании нового строительства (база для сравнения данные аналогичного производства), в случае замены старого оборудования на новое и т. д. При этом считается, что себестоимость продукции на новом оборудовании ниже, чем на старом, а новые капитальные вложения превышают величину прошлого инвестирования. Обычно значения данного коэффициента сравнивают с нормативной величиной эффективности Ен , такой, что ЕН<КЭ . Например, при выборе одного инвестиционного проекта из ряда альтернативных принимается тот проект из удовлетворяющих последнему условию, для которого превышение значения над нормативным максимально.

Показатель минимума приведенных затрат представляет собой совокупность начальных инвестиционных затрат и текущих расходов, приведенных к одинаковой размерности (с помощью нормативного показателя эффективности):

IJ3 = S + EHxlC-nmin , гдеб текущие затраты!.

-4L 33

если же источник средств четко идентифицирован стоимость этого целевого источника. Рассчитанные для конкретного проекта значения показателя IRR сравниваются со значением СС, на основании чего делаются выводы о целесообразности данного проекта. Критерии здесь таковы: при условии IRR>CC проект следует принять, при IRR<CCотклонить; при IRR=CC проект ни прибылен, ни убыточен.

На практике применение данного метода обычно сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство (PV = /С). Для этого с помощью расчетов или таблиц выбирают два значения коэффициента дисконтирования г, < г2

таким образом, чтобы в интервале между л, и г2 функция

NPV = f® меняла знаки на противоположные. Для расчета используется в этом случае формула:

IRR = гх + [NPV(ri )1:[NPV(ri) NPV(r2 )]х(г2 г,;,

где «i значение процентной ставки в дисконтном множите ле, при котором f(r)<O,f(r)>O)r2 значение процентной ставки в дисконтном множителе, при котором 1(г2) < < О,

Следует отметить, что показатель IRR имеет недостатки, связанные, в частности, с допущением о том, что реинвестирование получаемых доходов осуществляется по ставке IRR, он может, кроме того, принимать не одно, а несколько значений для одного проекта (в случае чередования притоков и оттоков денежных средств).

PV = A* П + Г* = Ахак.г ,

где Л величина единовременного платежа; аїг коэффициент приведения годовой ренты.

Коэффициент приведения годовой ренты показывает величину ренты (аннуитета) с позиции текущего момента при регулярных денежных поступлениях в течение п лет с заданной процентной ставкой к. Его значения табулированы

для облегчения расчетов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а вложение ресурсов в течение нескольких лет, то формула расчета NPV выглядит так:

где т число лет инвестирования.

Метод расчета чистой терминальной стоимости (Net Terminal Value, NTV), в отличие от NPV, базируется не на операции дисконтирования, а на операции наращения: элементы денежного потока при его расчете приводятся к моменту не начала, а окончания проекта. Критерий рассчитывается по формуле:

Очевидно, что при положительных значениях N7^™-стиционный проект следует принять, при отрицательных-отклонить; при NTV = 0 проект ни прибылен, ни убыточен.

Показатель максимума приведенной прибыли исчисляется следующим образом:

ПП= Р-Еих1С-> max,

где Рприбыль.

Следует отметить, что все эти показатели исчисляются без учета фактора времени, т. е. являются недисконтиро-ванными, поэтому их рекомендуется использовать только в

комплексе с другими (дисконтными) критериями.

Часто используется в российской (как и в западной) практике и показатель учетной нормы прибыли (Accounting Rate of Return, ARR)вследствие чрезвычайной простоты расчета:

FN

™RZM2(IC-RV)где PN чистая прибыль; RV остаточная или ликвидационная стоимость.

В случае если предполагается, что все капитальные затраты по истечении срока реализации инвестиционного проекта, будут списаны, то показатель RV в формуле равен нулю. Данный показатель, по сути, представляет собой недисконтированный индекс рентабельности инвестиции. ARR обычно сравнивается с коэффициентом рентабельности

авансированного капитала, который рассчитывается как отношение общей чистой прибыли предприятия к общей сумме авансированных в его деятельность средств. Коэффициент ARR, помимо игнорирования временной оценки вложений, имеет и такой недостаток, как использование в качестве базы учетной прибыли, а не реальных денежных потоков.

где m срок завершения инвестиции.

Предлагается представлять расчетную формулу и в таком виде:

» qf

DPP=mn п, при котором ]Г ±-*ю •

*=ІП + г>

Очевидно, что при использовании дисконтирования расчетный срок окупаемости увеличивается; таким образом, проект, устраивающий инвестора по критерию РР, может быть для него неприемлемым по критерию DPP. Применение метода DPP связано с некоторыми сложностями. Так, показатель не учитывает всего периода функционирования инвестиций, поэтому на его основании нельзя судить о той отдаче инвестиционного проекта, которая имеет место за пределами срока окупаемости. Поэтому его использование

целесообразно лишь в некоторых случаях: обычно это происходит, когда предприятие ориентируется, в первую очередь, на ликвидность, а не на прибыльность проекта. Критерий также полезен в условиях, когда инвестиции связаны с высоким риском, и предприятию важно окупить проект в минимально возможные сроки. Логика использования показателя срока окупаемости здесь основывается на меньшей прогнозируемости, большей рисковости денежных поступлений, удаленных от начала реализации проекта; поэтому

минимизация РР считается оптимальной. Обычно показатель рекомендуют использовать не как основной критерий отбора инвестиционных проектов, а только в качестве одного из ограничений при принятии решения о целесообразности инвестиции.