6.2. оценка стоимости предприятий в сетевой экономике

6.2. оценка стоимости предприятий в сетевой экономике

Фирма в системе предпринимательства является не только производителем товара, работ и услуг, но и сама может выступать рыночным товаром. Когда фирма выступает рыночным товаром, можно ее стоимость в определенной степени отождествить со стоимостью бизнеса, которым она занимается.

Возрождение и становление оценочной деятельности на рынке недвижимости обусловлено развитием рыночных преобразований во всех сферах российской экономики, в том числе и сетевой.

В основу оценки стоимости предприятия можно положить ряд оценочных принципов, полученных из многолетнего опыта экспертов-оценщиков:

Принцип пользователя предприятием.

Принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия.

Принципы, связанные с внешней рыночной средой.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования имущественного комплекса предприятия.

При стоимостной оценке предприятия в сетевой экономике могут быть задействованы все принципы оценки, но с разным весом.

Принципы пользователя предприятием включают в себя принципы полезности, замещения и ожидания. Полезность рассматривается как способность предприятия удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение определенного периода времени и в конечном счете обычно выражается в виде потока денежного дохода. Принцип замещения полагает, что максимальная стоимость предприятия определяется наименьшей стоимостью, по которой может быть приобретено другое предприятие с эквивалентной полезностью. Стоимость действующих предприятий, приносящих доход, определяется ожидаемой будущей прибылью, которая может быть получена от использования имущества предприятия, а также размером денежных средств от его перепродажи.

Принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия, включают в себя:

остаточную продуктивность, определяемую как чистый доход, отнесенный к стоимости земли;

сумму, на которую увеличивается (уменьшается) стоимость предприятия, или чистая прибыль, полученная от него вследствие какого-либо улучшения или дополнения к действующим факторам производства;

возрастающую или уменьшающуюся отдачу, которая означает, что по мере добавления ресурсов к Основным факторам производства чистая прибыль имеет тенденцию увеличиваться растущими темпами до определенного момента;

оптимальный размер фирмы, который характеризуется объемом отдельных факторов производства, позволяющим обеспечивать получение максимальной прибыли от функционирования предприятия в соответствии с рыночной конъюнктурой.

В группу принципов, связанных с внешней рыночной средой, входят принципы зависимости, соответствия предложения и спроса, конкуренции.

Принцип зависимости означает, что на стоимость предприятия влияет множество факторов. С другой стороны, производственная деятельность и месторасположение оцениваемого предприятия влияют на стоимость объектов недвижимости и других предприятий, находящихся в данном регионе. Предложение измеряется количеством продаваемых предприятий, имеющихся на рынке по данной цене, спрос — количеством предприятий, которые хотят приобрести по данной цене. Конкуренция обостряется в тех сферах экономики, где намечается рост прибыли, а к ним как раз относится сетевая экономика. Обострение конкуренции ведет к росту предложения и снижению прибыли (если не увеличивается спрос).

4. Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования предприятия является основным принципом оценки его стоимости, так как он определяет выбор факторов, влияющих на стоимость предприятия. Этот принцип предусматривает такое использование предприятия, которое обеспечит ему наивысшую текущую стоимость на выбранную дату оценки, и является объединяющим для всех других принципов оценки стоимости.

Существует достаточно большое количество методов оценки предприятий, имеющих свои положительные и отрицательные качества. Выделяется целая группа* методов, базирующихся на прошлых и текущих данных о состоянии оцениваемого предприятия:

метод оценки балансовой стоимости;

метод оценки стоимости замещения;

метод оценки ликвидационной стоимости.

В основе этих методов лежит оценка активов. Однако ситуация на рынке может резко измениться. Ранее высокоприбыльные предприятия станут малоприбыльными или даже убыточными и наоборот, что, безусловно, должно отразиться на цене предприятия. Следовательно, нельзя оценивать предприятие только на основе информации о прошлом и даже настоящем его состоянии. Существуют методы, базирующиеся на прогнозах будущих финансовых результатов предприятия. В условиях сетевой экономики для более точных оценок стоимости бизнеса целесообразно использовать оба подхода.

К методам, базирующимся на оценке будущих доходов предприятия, относятся:

метод оценки периода окупаемости;

метод оценки чистой текущей стоимости и внутренней нормы окупаемости;

метод капитализации чистых доходов.

Метод оценки балансовой стоимости и скорректированной балансовой стоимости характеризует стоимость предприятия через накопленный им в прошлом потенциал. В соответствии с международными принципами бухгалтерского учета балансовая стоимость предприятия представляет собой разницу между стоимостью активов предприятия за вычетом стоимости их износа и обязательств предприятия.

Этот метод позволяет быстро и достаточно просто установить размер активов, которыми фактически располагает предприятие.

Главный недостаток метода оценки активов по балансовой стоимости заключается в том, что они не отражают прибыль, которую получает или может получить предприятие в будущем от использования своих активов. Поэтому если в качестве критерия оценки брать только чистую балансовую стоимость, не исключено, что предприятие, имеющее большой объем чистых активов, будет оценено выше, но принесет существенно меньшую прибыль. Данный метод для оценки стоимости предприятий сетевой экономики применять не следует. Как правило, балансовый метод используется при оценке предприятий с низкой платежеспособностью.

Метод оценки стоимости замещения базируется на оценке текущей стоимости активов, необходимых для того, чтобы в данный момент начать такой же бизнес и достичь аналогичного положения на рынке. Метод включает в себя определение экономической стоимости имущества предприятия путем установления стоимости замещения оцениваемой собственности с учетом поправок на ее износ из-за потери стоимости. Величина этих потерь определяется невозможностью выполнять прежние функции, ростом конкуренции в регионе, воздействием внешних природных факторов и условий эксплуатации активов.

При.использовании метода оценки стоимости замещения в отличие от метода оценки балансовой стоимости оцениваются также нематериальные активы (Goodwill), стоимость создания системы управления предприятием и т.п.

Метод оценки стоимости замещения более реалистичен, чем метод оценки балансовой стоимости, так как он базируется на текущей стоимости активов и поэтому в большей степени пригоден для оценок в условиях инфляции. Современные активы, как правило, технически более совершенны, что затрудняет прямое их сравнение с ранее использовавшимися активами и требует применения соответствующих поправочных коэффициентов.

Метод оценки ликвидационной стоимости используется главным образом для оценки стоимости предприятия, которое не приносит дохода и не имеет перспектив развития. Может быть применен в сетевой экономике для оценки предприятий в конце его жизненного цикла. Как известно, ликвидационная стоимость меньше балансовой стоимости на величину ликвидационных издержек, включающих комиссионные при продаже бизнеса, расходы на реализацию товарных запасов, на сбор дебиторской задолженности, на увольнение персонала и др. Ликвидационная стоимость определяет минимальную цену предприятия при его продаже в случае высокой вероятности банкротства предприятия.

Метод капитализации дохода использует информацию о прошлом и настоящем экономическом состоянии бизнеса. Он базируется не столько на оценке активов, сколько на оценке доходов от бизнеса.

Суть этого метода заключается в определении величины ежегодных чистых доходов предприятия. На основе их величины и норм капитализации рассчитывается цена предприятия, приносящего данный объем чистых доходов. Увеличение прибыльности бизнеса повышает цену предприятия при его продаже.

Под чистым доходом обычно понимается сумма чистой прибыли и амортизации. При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который проводятся расчеты. Для расчетов можно использовать данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Рассматриваемый метод требует также определения ставки капитализации.

Под капитализацией подразумевается процедура переводов потока доходов в показатель текущей стоимости для данного объекта путем деления показателя доходов на норму капитализации. Под нормой капитализации иногда понимают величину нормы дисконта.

Если средний чистый доход будет определен, то рыночная цена предприятия на основе этого метода исчисляется следующим образом: рыночная цена _ средний чистый доход

предприятия ставка отдачи

Значение ставки мультипликатора, или ставки капитализации, зависит от устойчивости дохода предприятия. Если предприятие имеет устойчивый рост прибыли, выбирается более низкая ставка отдачи, что приводит к увеличению рыночной цены предприятия. При нестабильной прибыли предприятия ставку капитализации увеличивают.

Метод дисконтирования денежных потоков используется для оценки будущих чистых доходов предприятия. При этом необходимо выполнить следующие действия:

спрогнозировать будущие денежные потоки;

определить соответствующую дисконтную ставку;

продисконтировать будущие денежные потоки;

определить сумму дисконтированных денежных потоков для определения чистой текущей стоимости.

Наиболее сложным и ответственным моментом оценки предприятия этим методом является составление прогноза доходов (или денежных потоков) предприятия на ближайший период времени.

Чистый денежный поток должен рассчитываться следующим образом:

чистый денежный поток = балансовая прибыль предприятия от реализации продукции + внереализационные доходы (расходы) — налоги + амортизация — — капитальные вложения в оборотные средства + + увеличение долгосрочной задолженности — — уменьшение долгосрочной задолженности.

Главный вопрос при оценке предприятия — выбор величины ставки дисконтирования. В широком смысле под нормой дисконта понимается ожидаемая норма рентабельности на альтернативные инвестиционные проекты с аналогичным уровнем риска. Это, по сути дела, та норма рентабельности, которую ожидают инвесторы на свои вложения и которая может побудить их к инвестированию в предприятия сетевой экономики.

После определения величины будущих доходов предприятия и ставки дисконта можно осуществить дисконтирование будущих денежных потоков. Сумма дисконтированных денежных потоков определит чистую текущую стоимость, которая показывает экономическую выгоду инвестора с учетом того, что инвестиции он осуществляет сегодня, а доходы будет получать в будущем.

Метод оценки с помощью дисконтированных денежных потоков позволяет оценить будущую доходность предприятия, учесть риск инвестиций и возможные темпы роста инфляции, что позволяет применять этот метод для определения рыночной цены предприятий.

Если темпы роста инфляции не поддаются прогнозированию, применение этого метода весьма ограничено.

Метод рыночных сравнений состоит в сопоставлении стоимости оцениваемого предприятия и предприятия-аналога. Главная сложность метода состоит в том, чтобы найти предприятие, которое по своим параметрам в полной мере соответствовало бы оцениваемому. Для определения рыночной стоимости предприятия используют соотношения

рыночная стоимость рыночная стоимость

оцениваемого предприятия предприятия аналога

величина показателя, который ~ величина соответствующего может быть точно измерен на показателя предприятия аналога оцениваемом предприятии

В знаменателе этих соотношений переменной величиной является показатель, который может быть точно измерен и от величины которого зависит рыночная стоимость предприятия. Например, такой переменной величиной может служить доход от оцениваемого бизнеса.

Таким образом, рыночная стоимость предприятия может быть определена следующим образом:

рыночная

рыночная стоимость оцениваемого предприятия

стоимость величина показателя,

предприятиях характеризующего

аналога оцениваемое предприятие

величина соответствующего показателя предприятия аналога

При использовании метода рыночных сравнений правильный выбор переменного показателя так же важен, как и выбор предприятия-аналога с похожими параметрами. При выборе пред-

приятия-аналога обращают особое внимание на сопоставимость таких показателей, как однородность производимой продукции, подобие структуры активов и пассивов, штатного состава, доходность, конкурентоспособность и др.

В аналогичных предприятиях соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость активов, в значительной степени совпадают.

Рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу, которое называется мультипликатором.

Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 10 млн руб. Известно, что недавно была продана сходная компания за 200 млн руб., чистая прибыль которой составила 20 млн руб. Мультипликатор цена/чистая прибыль по компании-аналогу равен 200 : 20=10. Стоимость оцениваемой компании составит 10 млн руб. ■ 10 = = 100 млн руб.

Основное преимущество сравнительного подхода состоит в том, что в основе оценки лежат рыночные данные о ценовой информации. Другое достоинство — отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков:

базой для расчета мультипликаторов служат ретроспективные данные;

для определения степени аналогичности сравниваемых компаний с оцениваемой, а также для расчета всех мультипликаторов нужно располагать разносторонней финансовой информацией, которая не всегда достоверна;

абсолютно сходных предприятий практически не существует.

Сопоставимость аналогичных фирм с оцениваемой определяется на основе анализа баланса фирмы и отчетов о прибылях и убытках. Финансовый анализ состояния фирм позволит установить ранг оцениваемой фирмы в списке фирм-аналогов, выбрать вид мультипликатора для оценки и внести соответствующие корректировки в расчет цены.

Для удобства экспертов, использующих те или иные мультипликаторы для оценок стоимости фирм, мультипликаторы можно сгруппировать следующим образом:

цена фирмы цена фирмы

прибыль ' денежный поток

2)

3)

4)

цена фирмы

дивиденды, выплаты

цена фирмы цена фирмы

выручка от ' физический объем реализации производства

цена фирмы

балансовая стоимость активов

Первая группа мультипликаторов чаще всего используется для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для мультипликатора может быть выбран любой показатель прибыли (чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д.).

Величина мультипликатора цена фирмы /прибыль существенно зависит от методов бухучета. Если в качестве аналога выступает зарубежная фирма, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости показателей, позволяющий использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета данного мультипликатора можно использовать не только годовую сумму прибыли, но и, например, среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние пять лет.

Для расчета мультипликатора цена фирмы / денежный поток можно использовать любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Таким образом, появляется многовариантность в расчетах. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким, что позволяет эксперту, оценивающему стоимость фирмы, выявить область оценочных величин.

Крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, мелкие фирмы — на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.

]2-зю9 177

Мультипликатор цена / денежный поток предпочтителен при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, то достаточно объективный результат даст использование мультипликатора цена / прибыль.

Мультипликаторы второй группы могут рассчитываться на базе как фактически выплаченных дивидендов, так и потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Нужно иметь в виду, что если оценка проводится в целях поглощения предприятия, способность выплачивать дивиденды не имеет значения. При оценке контрольного пакета акций ориентируются на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право определения дивидендной политики.

Третья группа мультипликаторов широко используется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Достоинством мультипликаторов этой группы является их универсальность, которая избавляет эксперта от необходимости проводить сложные корректировки, потому что мультипликатор цена фирмы / выручка от реализации не зависит от методов бухучета. При оценке фирмы, которая должна быть поглощена другой компанией, следует ориентироваться на этот мультипликатор, поскольку он исключает возможность повышения цены за счет искусственного кратковременного роста прибыли. Таким образом, данный мультипликатор даст объективную оценку при стабильности объема выручки от реализации в будущем.

Мультипликатор цена фирмы / физический объем производства — разновидность мультипликатора цена фирмы / выручка от реализации. Цена фирмы сопоставляется не со стоимостным, а с натуральными показателями, которые могут отражать физический объем производства, производственные мощности и т.п.

Четвертая группа мультипликаторов может применяться для оценки холдинговых компаний или в случае необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой фирмы и компаний-аналогов. Данные для расчетов по этой группе мультипликаторов можно брать из балансовых отчетов компаний.

Так как абсолютно идентичных фирм не существует, область мультипликаторов всех групп достаточно размыта. В связи с этим прибегают к вычислению средних или средневзвешенных величин мультипликаторов.

К примеру, предположим, что диапазон изменения мультипликатора цена фирмы / балансовая стоимость, взятый по 11 фирмам-аналогам, лежит в пределах 2,1—6,9. Среднее значение этого мультипликатора будет равно 4,5.

Данный мультипликатор может хорошо коррелировать с некоторыми другими финансовыми показателями состояния фирмы, например с показателем доход фирмы / величина собственного капитала. Этот показатель можно просчитать для всех фирм-аналогов и также определить диапазон его изменения и определить среднюю или средневзвешенную величину. Затем необходимо внести корректировку при выборе значения мультипликатора цена / балансовая стоимость с учетом величины выбранного финансового показателя.

Сравнительный подход позволяет эксперту по оценке стоимости фирмы использовать все возможные варианты мультипликаторов. Простую среднюю величину каждого мультипликатора для оценок выбирать все же не стоит. Наиболее правильным способом определения итоговой величины представляется учет веса каждого выбранного мультипликатора (табл. 6.2).

Стоимость фирмы, полученная с использованием итогового значения мультипликатора, в дальнейшем корректируется с учетом скидок, наличия активов непроизводственного назначения, величины собственного оборотного капитала и др.

Расчет стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока позволит получить более точные оценки с учетом

12*

179

прогнозирования результатов его функционирования. По мере стабилизации экономики этот метод будет все чаще использоваться на практике.

Расчет стоимости фирмы методом дисконтирования денежных потоков продемонстрируем на конкретном примере. Гипотетическое виртуальное предприятие «ПР» последние два года работало достаточно хорошо, и за последний год чистая прибыль составила 25 млн руб. При этом стоимость основных средств оценивалась в 6 млн руб.

Предполагается, что в последующие три года будут достигнуты следующие показатели: средний годовой прирост чистой прибыли — 20\%, ежегодный рост стоимости основных средств — 10\% их среднегодовой величины, амортизационные отчисления — 15\% стоимости основных средств ежегодно.

Развитие производства потребует увеличения оборотных средств за счет прибыли на 150 тыс. руб. ежегодно. Ежегодные капитальные вложения оцениваются 10\% среднегодовой стоимости основных средств.

Норма дисконта А'на весь период принимается равной 30\%.

Для оценки стоимости предприятия «ПР» необходимо провести ряд расчетов. Сначала определим величину годовой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов, за прогнозируемый период. Так как за последний год прибыль составила 25 млн руб., то именно эту величину примем за базу для расчетов на трехлетний период с учетом среднегодового прироста прибыли в 20\%.

Величина прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов, за 1-, 2и 3-й годы составит 30; 36 и 43,2 млн руб. соответственно.

Размер основных средств за эти же три года может быть рассчитан по данным условия задачи и составит 6,6; 7,26 и 7,99 млн руб. Ежегодный прирост оборотных средств, как следует из условия задачи, составит 0,15 млн руб.

Амортизация, рассчитанная за 1-, 2и 3-й годы прогнозируемого периода, составит 0,99; 1,09 и 1,20 млн руб. за вышеуказанные периоды.

Денежный поток за каждый период может быть подсчитан следующим образом:

денежный поток = чистая прибыль + амортизация — — прирост оборотных средств — капитальные вложения.

Далее рассчитаем текущую стоимость денежных потоков с учетом коэффициента дисконтирования по годам за выбранный период. Результаты расчета необходимых показателей для определения стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока приведены в табл. 6.3.

Сумма текущей стоимости будущих доходов составит 65,48 млн руб.

Остаточную стоимость имущества фирмы можно определить исходя из размеров ее денежного потока за последний (третий) год и заданной нормы дисконта, которую можно считать за внутреннюю норму рентабельности фирмы.

Остаточная стоимость имущества к концу третьего года может быть оценена по формуле

величина денежного потока

остаточная текущая за ^_ ~ го^

стоимость имущества ■

фирмы внутренняя норма окупаемости

, коэффицент 43,45 = ^ дисконтирования 0 3

Таким образом, стоимость фирмы может быть определена как сумма текущей стоимости будущих доходов и остаточной текущей стоимости имущества к концу третьего года, т.е. составит 132,1 млн руб.

Вопросы для самопроверки

На какие две группы можно подразделить предприятия сетевой экономики по характеру получаемой прибыли?

Каковы показатели рентабельности, используемые для характеристики функционирования сетевых предприятий?

Какие показатели используются для характеристики убыточных сетевых предприятий?

Проведите анализ имущественных показателей сетевого предприятия, сравните их с показателями предприятий традиционной экономики.

Как определить платежеспособность сетевого предприятия?

Перечислите и охарактеризуйте показатели экономической оценки инвестиционных проектов в сетевой экономике.

Какие из существующих методов оценки стоимости предприятий в большей степени подходят для оценки стоимости виртуального предприятия?

Что такое рыночная цена предприятия?

Как определяется чистый денежный поток сетевого предприятия?

Каковы недостатки сравнительного подхода к оценке стоимости сетевого предприятия?

Какую группу мультипликаторов следует предпочесть при оценке стоимости сетевого предприятия?

Охарактеризуйте оценку стоимости сетевого предприятия методом дисконтирования денежных потоков.