Глава 17 методы управления стоимостью предприятия и систематизация параметров, управляющих стоимостью компаний

Глава 17 методы управления стоимостью предприятия и систематизация параметров, управляющих стоимостью компаний

§ 1. О роли инновационных инвестиционных проектов в управлении стоимостью предприятия

Для управления стоимостью открытых компаний, которое выливается в максимизацию их рыночной капитализации (т. е. суммарной рыночной цены их акций), существенно то, что последняя увеличивается еще до того, как указанные инновационные проекты действительно начнут приносить предприятию массированные дополнительные прибыли. Уже первые существенные коммерческие (например, первые удачные продажи нового продукта) и даже технические успехи проектов (например, получение патентов на коммерчески перспективные изобретения, привлечение вывозимыми на выставки опытными образцами и установками внимания крупных потенциальных заказчиков) способны поднять спрос на акции компаний-инноваторов, а значит, и цену этих акций.

В самом деле, многие участники фондового рынка после этих первых успехов, ставших достоянием общественности, могут пожелать купить некоторое количество акций компании-инноватора в ожидании будущих дополнительных прибылей, которые благодаря указанным успехам становятся вероятными для данной компании. Именно эти ожидания поднимают спрос на акции инновато-ра. И даже если такие ожидания не подтвердятся, если инновационный проект в итоге все же окажется коммерчески неэффективным, то это произойдет позднее (кстати, компания-инноватор может долгое время поддерживать свою высокую рыночную капитализацию посредством постоянного запуска все новых крупных инновационных проектов, в которых тогда в принципе важно будет добиваться хотя бы первых обнадеживающих технических и коммерческих успехов).

Для управления стоимостью закрытых компаний как их потенциальной рыночной капитализацией или их оценочной стоимостью роль крупных инновационных проектов также велика, так как в случае тех же первых технических и/или коммерческих успехов по этим проектам резко уменьшаются неопределенности при учете оценщиками ожидаемых от данных проектов в будущем денежных потоков (прибылей), что, в свою очередь, например, приведет к тому, что они будут дисконтироваться по меньшей ставке, а их вклад в оценку текущей рыночной стоимости предприятия тогда увеличится. Иначе говоря, оценочная стоимость предприятия (при оценке его в рамках доходного подхода к оценке) существенно возрастет.

Более наглядно изложенное может быть видно из анализа графиков на приводимых ниже двух рисунках.

Из рис. 17.1 видно, как рост рыночной капитализации (суммарной цены акций) открытых компаний-инноваторов способен значительно обогнать во времени появление дополнительных прибылей от продаж продукции по проекту.

На рис. 17.2 отчетливо обозначено то, как еще при отсутствии указанных дополнительных прибылей (более того, в это время продолжаются инвестиции в завершение разработки и освоение новшеств в производстве) может проявиться быстрый рост рыночной капитализации открытых компаний-инноваторов. Ведь уже такие упоминавшиеся в качестве примеров первых существенных технически значимых успехов в радикальных инновационных проектах, как вывоз новых действующих образцов техники на выставки и привлечение к ним внимания крупных потенциальных заказчиков1, обещают компании-инноватору достаточно длительную инновационную монополию, которая особенно если по ключевым техническим решениям продукции и технологии ее защитить патентами на изобретения и полезные модели в свою очередь, способна обеспечить как минимум на 2-3 года возможность продавать продукцию по высоким ценам или, наоборот, закрепить клиентуру на будущее.

Конечно, как это уже указывалось, вполне возможно, что дальнейших коммерческих успехов по рассматриваемому инновационному проекту фактически и не будет. Однако до разочарования в проекте пройдет время, достаточное для того, чтобы сегодняшние крупные акционеры компании-инноватора смогли не торопясь (чтобы не разрушить рынок слишком быстрым и большим предложением на него значительных пакетов своих акций) продать свои акции по существенно повысившейся цене (за интервал времени между моментами t1 и t2 см. на обоих приведенных выше рисунках).

С какой-то точки зрения если чрезмерно морализировать по поводу перспектив потери денег теми новыми акционерами, кто купит у них акции по завышенной цене это может показаться социально несправедливым. Однако с точки зрения следования сегодняшними менеджерами интересам сегодняшних ак-ционеров2 акцент в менеджменте на крупные (и рискованные) инновационные проекты вполне оправдан.

1 В этой связи можно представить себе, например, как новый самолет, в котором удалось значительно снизить расход топлива, если он уже летает (но еще не доведен до готовности быть сертифицирован по требованиям безопасности, экологичности и пр.), привлекает на специализированной выставке внимание крупнейших мировых компаний-перевозчиков, которые уже в данный момент готовы заключать с предприятием разработчиком и производителем предварительные соглашения о размещении ему заказов на сотни миллионов долларов.

2 Многие из крупных и имеющих влияние на менеджмент акционеров заранее планируют свои дивестиции (т. е. выход из компании путем продажи акций) на определенный будущий срок и ориентируют менеджеров на то, чтобы как раз к этому сроку и проявился бы рассматривающийся эффект воздействия первых успехов в крупных инновационных проектах на резкое увеличение рыночной капитализации компании. Иначе говоря, чтобы к этому сроку таковые успехи были достигнуты.

Тем более что никто не лишает возможности новых акционеров и приведенных ими за собой новых менеджеров повторить тот же трюк. В любом случае потребители продукции выигрывают, так как все время имеет место коренное улучшение продукции и применяемых технологий. Действительно, пострадают только те инвесторы, которые приобретут акции компании, когда в отрасли будут исчерпаны сами технологические (научно-технические) возможности для осуществления все новых крупных инновационных проектов1.

Применительно к управлению стоимостью закрытых компаний те же закономерности остаются в силе. Только вместо роста наблюдаемой на фондовом рынке рыночной капитализации открытой («публичной», с размещенными на фондовой бирже акциями) компании-инноватора должны были бы использоваться показатели изменения оценочной («справедливой») рыночной стоимости закрытой компании-инноватора. Конечно, при условии, что оценка этой стоимости проводится адекватными способами и на основе адекватной информации.

В целях регулярного мониторинга за влиянием текущего состояния крупных инновационных проектов на потенциальную (при последующем открытии информации об этих проектах) рыночную капитализацию открытых компаний и оценочную рыночную стоимость закрытых компаний вместо регулярной и дорогостоящей полномасштабной оценки справедливой рыночной стоимости указанных компаний может регулярно проводиться гораздо менее дорогостоящий анализ Тобина. Он, правда, дает лишь косвенную информацию о том, чему способствует дальнейшее осуществление имеющихся версий бизнес-планов инновационных проектов возрастанию либо уменьшению стоимости предприятия. Однако помогает вовремя принимать решения о соответствующем пересмотре упомянутых бизнес-планов либо даже о приостановке или прекращении капиталоемких проектов.

1 Такова дискуссионная сущность одной из наиболее популярных на сегодня в мире концепций менеджмента концепции, по-английски именуемой Shareholders' Value Concept. См., напр.: Black A., Wright Ph., Bachman J. In Search of Shareholder Value. London: PriceWaterhouse, 1998. Р. 13-17.

2 По малоликвидным и неликвидным активам оценочной рыночной стоимостью.

В анализе Тобина выделяют два фактора: так называемые дельта-фактор и ку-фактор. В первом факторе отслеживается соотношение между ожидаемой (по актуальным, т. е. скорректированным, версиям бизнес-планов инновационных проектов) среднегодовой рентабельностью капитала, инвестированного ранее в эти проекты, а также намеченного к инвестированию, и средневзвешенной стоимостью этого капитала (при положительной разнице делается вывод о положительном вкладе проектов в стоимость предприятия). Второй фактор представляет собой все время уточняемое соотношение между остаточной (с учетом износа) балансовой стоимостью имущества, приобретенного или созданного собственными силами в интересах проектов, и их текущей рыночной стоимостью2 (если это соотношение превышает единицу, также делается вывод о положительном вкладе проектов в стоимость предприятия). Анализ Тобина имеет и другие модификации, где отслеживается соотношение между рыночной и восстановительной стоимостью активов.

Более подробно этот анализ уже рассматривался в данном учебнике см. § 8 главы 9.

§ 2. Прочие факторы, способные повлиять на стоимость предприятия и быть объектами управления стоимостью компаний

К числу прочих факторов, способных повлиять на стоимость предприятия и которые, следовательно, должны находиться в центре внимания ориентированного на рост рыночной капитализации менеджмента, относятся:

реструктуризация хозяйственной деятельности компании как комплекс инвестиционных инновационных проектов предприятия по освоению новой для него продукции (включая освоение тех, которые свойственны иным отраслям) и проектов по выходу компании из отрасли (т. е. снятия с производства и продаж соответствующей продукции);

наращивание имущества (активов) компании;

имущественная синергия (синергия активов);

реорганизация компании;

увеличение информационной прозрачности компании;

проведение компанией стабильной (предсказуемой) дивидендной политики;

улучшение публикуемых компанией текущих финансовых результатов и структуры баланса;

налаживание системы опубликования регулярно корректируемых прогнозов финансовых результатов компании на ближайшие будущие периоды.

Реструктуризация хозяйственной деятельности компании1 как способ увеличения ее рыночной капитализации является в определенном смысле частным случаем влияния на рыночную стоимость предприятия инновационных проектов.

Именно в этом смысле реструктуризация хозяйственной деятельности может быть представлена как комплекс инвестиционных инновационных проектов предприятия, связанных с вступлением компании в иные отрасли, и проектов по выходу компании из отраслей, на которых она ранее специализировалась.

1 Часто реструктуризацию хозяйственной деятельности компании смешивают с реструктуризацией фирмы, сводя последнюю к реорганизации (изменению структуры) компании. На самом деле изменение структуры организации это отдельный и более узкий аспект реструктуризации фирмы, который к тому же может быть производным от реструктуризации хозяйственной деятельности компании, т. е. может всего лишь обеспечивать, поддерживать эту реструктуризацию.

Дело в том, что реструктуризация хозяйственной деятельности промышленного предприятия предполагает: (1) снятие с производства неперспективных (и, возможно, уже убыточных) видов продукции и (2) освоение перспективных (и, возможно, поначалу не сразу рентабельных) видов продукции.

Иначе говоря, реструктуризация хозяйственной деятельности промышленного предприятия представляет собой по сути совокупность нескольких (как правило, не радикальных по своему уровню новизны, но зато более многочисленных) продуктовых инновационных проектов (1), сочетаемых с проектами по выводу специальных активов, которые использовались для выпуска снимаемых с производства видов продукции (2).

Положительное влияние реструктуризации хозяйственной деятельности промышленного предприятия на рост его рыночной капитализации, опережающее влияние последующего более или менее вероятного роста прибылей от вновь осваиваемых продуктов связано поэтому со следующими моментами:

по каждому из вновь осваиваемых в производстве и сбыте перспективных продуктов важным оказывается, что, если в результате реструктуризации хозяйственной деятельности предприятия такой продукт только начинает хорошо продаваться (особенно если предприятие с этим продуктом выходит на новые рынки), рыночная капитализация предприятия в силу возникающих положительных ожиданий дальнейших продаж и прибылей гораздо более быстро растет;

по каждому из снимаемых с производства видов продукции приходится прорабатывать не менее сложный бизнес-план ликвидации ранее осуществлявшегося бизнеса, который также должен представлять собой особый инвестиционный проект с капитальными вложениями в утилизацию специальных активов по снимаемому с производства продукта и отдачей от этих инвестиций в виде избежания в будущем продолжения издержек по поддержанию указанных специальных активов.

В сумме и с учетом факторов времени и рисков оба охарактеризованных выше момента могут дать положительный обобщающий результат. Иначе говоря, успешная реструктуризация хозяйственной деятельности предприятия приводит к росту его рыночной капитализации.

1 Примечательно, что есть компании (например, группа компаний «Альфа» в России), чьим специфическим бизнесом является скупать контрольные пакеты недооцененных (зачастую неблагополучных) предприятий, менять на них менеджмент, проводить на них реструктуризацию хозяйственной деятельности, осваивать новые перспективные продукты, только начинать их производство и успешные продажи и сразу после этого искать покупателей на свои контрольные пакеты акций таких предприятий. Покупатели, как правило, в ожидании серьезных будущих прибылей оказываются готовы платить гораздо более значительные суммы по сравнению с тем, во что рассматриваемым компаниям обходится скупка контрольных пакетов реструктурируемых (в части реструктуризации их хозяйственной деятельности) предприятий.

При этом даже если рассматриваемое предприятие не является открытой компанией, проявление приведенных факторов, не сказываясь на не наблюдаемой на рынке рыночной капитализации предприятия, все же сказывается на том, как будет (корректно) оцениваться его обоснованная (справедливая) рыночная стоимость1.

Подчеркнем здесь, что и применительно к открытым (публичным) компаниям со свободно обращающимися акциями их пока не раскрываемые (сохраняемые в качестве коммерческой тайны) планы реструктуризации хозяйственной деятельности, представляющие собой совокупность инвестиционных инновационных проектов по освоению новой для этих компаний (а возможно, и для рынка) продукции, служат мощным фактором максимизации их сначала справедливой рыночной стоимости, а потом (после раскрытия соответствующей информации) и цены их акций, т. е. их рыночной капитализации1.

Наращивание имущества (активов) компании самым прямым образом влияет на рыночную капитализацию компании.

В самом деле, несомненным является тот факт, что ценность компании и ее инвестиционная привлекательность определяются ценностью имущества предприятия.

При этом под имуществом подразумеваются как материальные, так и нематериальные активы. Среди последних для высокотехнологичных отраслей особую роль играют нематериальные активы типа

объектов(1)и

прав (2) интеллектуальной собственности.

Объектами интеллектуальной собственности являются результаты исследований и разработок, способные в результате их доработки и освоения в производстве и продажах принести существенные дополнительные прибыли.

Права интеллектуальной собственности это в основном патенты на изобретения и полезные модели, заложенные в ключевых технических решениях указанных результатов исследований и разработок, а также авторские права (копирайты) и прочие сопряженные с ними права.

Среди материальных активов наиболее серьезное влияние на рыночную капитализацию компаний оказывают активы, представляющие собой природно ограниченные запасы полезных ископаемых и/или права на их добычу и обогащение.

Также важны производственные мощности, которые могут быть использованы для осуществления технологических переделов (в том числе сбытовых) по выпуску наиболее перспективных видов продукции (товаров и услуг).

1 Подробнее см.: Black A., Wright Ph., Bachman J. E. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. London: Price Waterhouse, 1998. Р. 253-259.

Заметим, что в практическом менеджменте наращивание имущества как фактор роста рыночной капитализации (оценочной стоимости) компаний способно прийти в прямое противоречие с критерием максимизации текущей и ожидаемой (просчитываемой) в ближайшее время прибыли. В самом деле, если свободные средства компаний могут быть использованы либо для расширения прибыльных (в настоящее время и в ближайшем будущем) операций, либо для приобретения или создания собственными силами ценных, но временно не используемых активов, то возникает очевидный конфликт между двумя указанными целями расходования ограниченных ресурсов. И совсем не факт, что на рыночную капитализацию компании окажет большее влияние максимизация фактически зарабатываемых либо надежно ожидаемых (прогнозируемых компанией с налаженной системой корректировки объявляемых прогнозов) прибылей1.

Имущественная синергия (т. е. взаимодополнение вновь приобретаемых или создаваемых собственными силами активов) усиливает влияние на рыночную капитализацию компаний со стороны наращивания их имущества.

Это может быть наиболее наглядно видно из того, как взаимодополняют друг друга объекты и права интеллектуальной собственности в сочетании также с таким нематериальным активом, как закрепленный, подобранный и обученный персонал, являющийся носителем соответствующего ноу-хау. Ведь именно тогда, когда предприятие может коммерциализировать свои результаты исследований и разработок, не опасаясь преследования со стороны конкурентов по поводу сомнительности прав интеллектуальной собственности на коммерциализируемые результаты исследований и разработок и опираясь на опыт, знания и навыки собственного персонала, оно может получить наибольшие прибыли.

Поэтому, в частности, дополнение объектов интеллектуальной собственности оформлением прав собственности на них способно существенно увеличить рыночную ценность предприятия.

Точно так же эффект имущественной синергии проявляется, когда рыночная капитализация (оценочная рыночная стоимость) компании резко возрастает после того, как в результате приобретения либо создания собственными силами последнего недостающего материального или нематериального актива завершается комплектование имущественного комплекса, позволяющего, наконец, выпускать и продавать некоторую выгодную продукцию.

Такой эффект может иметь место неоднократно при строительстве, которое нацелено на создание нескольких последовательно вводимых в строй очередей нового производства.

То же самое происходит при запуске в дело каждого нового магазина в ритей-лорских сетях.

1 Например, рыночная капитализация нефтяных компаний, как убедительно показывает практика таких компаний, как «Роял-Датч-Шелл», гораздо больше зависит от информации о приросте разведанных компанией и принадлежащих ей запасов нефти, чем от прибылей от роста продаж сегодня добываемой и реализуемой нефти. Причем это оказывается справедливым даже для периодов, когда мировые цены на нефть остаются весьма высокими.

2 См. подробнее: Оценка бизнеса / под ред. А. Г. Грязновой и М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. Гл. 14. § 3; Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ, 2003. С. 564-570.

Наряду с простым наращиванием имущества компании имущественная синергия представляет собой мощный фактор роста рыночной капитализации предприятия и составляет важный предмет внимания ориентированного на ее рост менеджмента2.

Третье. Переход к «зонтичной» структуре организации и управления фирмы позволяет выделить те структурные единицы (дивизионы), которые: (1) являются перспективными и способны привлечь в себя (а не в большую многопродуктовую компанию) внешние инвестиции; (2) могут стать банкротами и должны будут самостоятельно решать вопросы сокращения персонала, оплаты накапливающейся в результате продолжения их деятельности просроченной кредиторской задолженности (в случае их банкротства материнская компания потеряет лишь небольшой имущественный взнос в уставный капитал таких дочерних фирм); (3) не в состоянии, имея конкурентоспособную продукцию, получать заказы по причине недостаточной финансовой устойчивости центральной компании, после выделения из которой эта проблема решается1. Также материнской компанией могут учреждаться предприятия под конкретные инновационные проекты. Все это, конечно, увеличивает инвестиционную привлекательность реорганизуемого в «зонтичную» структуру предприятия.

Четвертое. Если потенциальным инвестиционно-привлекательным предметом является сложный вертикально интегрированный бизнес в своем комплексе, то, возможно, повышению рыночной капитализации компании будет способствовать как раз не дробление компании (с выделением разных частей ее бизнеса), а консолидация бизнеса компании. В этом случае целесообразным оказывается ликвидация ранее выделенных дочерних фирм (с выкупом у привлеченных сторонних акционеров их долевых участий в этих фирмах), превращение их в обычные структурные подразделения большой корпорации и восстановление в ней линейных (линейно-штабных или линейно-функциональных) структур организации и управления. Во всяком случае, это соответствует классическим канонам теории единой фирмы, усматривающей ее преимущества в минимизации издержек трансакций при осуществлении технологических переделов и вертикальной передачи технологий внутри фирмы, а также в устранении неопределенностей с правами интеллектуальной собственности на любые усовершенствования указанных технологических переделов (все они оформляются на имя фирмы как «служебные изобретения»)2.

1 Вплоть до введения на выделяемых дочерних фирмах внешнего управления, если выделение производится по разделительному балансу с передачей им части просроченной кредиторской задолженности материнской компании, которая будет погашена из выручки от выполнения заказов от клиентов, получающих уверенность в том, что их авансы не будут арестованы в условиях вводимого на срок внешнего управления моратория на истребование просроченной кредиторской задолженности.

2 Теория фирмы является составной частью институциональной школы в современной экономической теории см. подробнее, напр.: Уильямсон О. Экономические институты капитализма: пер. с англ. / под ред. В. С. Катькало. СПб.: Лениздат, 1996.

Увеличение информационной прозрачности предприятия является важнейшим фактором поддержания и увеличения степени ликвидности акций открытых компаний, которые уже успели разместить свои акции на фондовых биржах (провели так называемые IPO, initial public offerings, первоначальные размещения дополнительно выпускаемых акций с включением в листинг фондовой биржи). В свою очередь, ликвидность акций способствует росту рыночной капитализации открытых компаний, так как создает условия для наличия спроса на их акции.

Последнее же объясняется тем простым обстоятельством, что не претендующие на участие в управлении компанией инвесторы (физические лица, а также портфельные инвесторы типа крупных инвестиционных фондов) решаются покупать акции только тех компаний, об управлении которыми и о собственниках которых известно достаточно, для того чтобы быть в определенной степени уверенным в их деловой добропорядочности. В противном случае капиталовложения не участвующих в управлении компаниями инвесторов будут подвергаться неоправданному риску.

Имеемая в виду в данном случае информационная прозрачность подразумевает публикацию (любыми способами в средствах информации, на собственном сайте в Интернете и т. д.) информации:

о финансовых результатах компании;

ее имущественном состоянии;

инвестиционных проектах, куда вложены доверенные компании средства;

собственниках компании (включая информацию о собственниках закрытых акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью, которым могут принадлежать пакеты акций в открытых компаниях1);

деловых партнерах компаний, участии их в социальных программах, соблюдении налогового законодательства (так называемая социальная отчетность, по поводу которой в международной практике существуют специальные стандарты).

1 В этой связи поучительны недавние истории с российскими компаниями, готовившими свои IPO на Нью-Йоркской и Лондонской фондовых биржах. Так, в результате открытия соответствующей информации по компаниям «Вимм-Билль-Данн» и «Пятерочка» выяснилось, что они через сеть закрытых компаний в действительности принадлежат весьма ограниченному кругу конкретных российских граждан ( каждая разным лицам, которые до обещавшего привлечение значительных средств IPO тщательно скрывали факт своего обладания контрольными пакетами акций в этих компаниях).

К обеспечению необходимой степени информационной прозрачности формально открытых, но еще не ставших «публичными» (т. е. с высоколиквидными акциями) акционерных обществ относится и четкое выполнение требований законодательства по поводу информирования общественности о так называемых существенных фактах таких, как:

дополнительные эмиссии акций, размещение корпоративных облигаций;

существенные изменения в имеющемся на балансе имуществе включая имущественные взносы в учреждаемые дочерние компании;

взятие новых долгосрочных банковских кредитов и пр.

тории существования компании. В частности, применительно к молодым компаниям этот фактор вообще не в состоянии проявиться.

Улучшение публикуемых компанией текущих финансовых результатов и структуры баланса и налаживание системы публикования регулярно корректируемых прогнозов финансовых результатов компании на ближайшие будущие периоды открытым компаниям позволяют добиваться не только адекватной реакции фондового рынка на свои уже фактически достигнутые результаты, но и управляемой его реакции на ожидаемые в ближайшем будущем прибыли.

Однако при этом приходится обращать особое (и дорогостоящее) внимание на три следующих момента:

чтобы показываемые за отчетный период прибыли и показатели баланса вызывали достаточное доверие у потенциальных инвесторов, они должны подвергаться аудиту со стороны известных и имеющих безупречную репутацию аудиторских компаний;

прошедшие необходимый аудит прибыли (убытки) и показатели баланса компании должны показываться не раз в год, а раз в квартал;

компании следует наладить систему составления публикуемых максимально объективных прогнозов своих прибылей (убытков) хотя бы на ближайший год с точно так же публикуемыми регулярными (по прошествии времени например, по окончании каждого квартала) корректировками ранее сделанных прогнозов; причем чем более скрупулезно будут подтверждаться опубликованные прогнозы и их корректировки, тем в большей мере компания сможет влиять на рост своей рыночной капитализации вызывающими тогда доверие прогнозами будущих прибылей еще до того, как эти прибыли будут фактически получены.

Все перечисленные выше факторы, влияющие на рыночную капитализацию открытых компаний и оценочную стоимость закрытых компаний, как это указывалось выше, представляют собой объекты особого внимания для менеджмента предприятий, владельцы которых ориентируют его на управление стоимостью предприятия и рост его рыночной капитализации. Причем в наибольшей мере это относится к высшему уровню менеджмента, непосредственно отвечающего перед акционерами за уровень рыночной капитализации открытой компании или за величину оценочной рыночной стоимости закрытого предприятия.

§ 3. Управление стоимостью предприятия традиционными средствами финансового менеджмента

Основная идея управления стоимостью предприятия традиционными средствами финансового менеджмента заключается в том, чтобы обеспечить два момента.

Во-первых, максимизировать показатель рентабельности собственного капитала (РСК или ROE, Return on Equity) компании, имея в виду, что наряду со всеми перечислявшимися выше факторами стоимости предприятия все-таки

для акционеров всегда остается важным то, какой размер чистой прибыли (именно из нее могут выплачиваться акционерам дивиденды) продуцируется собственным капиталом компании (который в конечном счете может рассматриваться как собственный капитал ее совладельцев ведь при ликвидации компании именно на его величину и будут претендовать акционеры).

Напомним, что рентабельность собственного капитала компании рассчитывается так:

^ ЧП (Чистая прибыль)

г L К = .

СК (Средний размер собственного капитала за период)

В этом выражении, с точки зрения акционеров, особенно существенно то, что собственный капитал компании согласно ее балансу должен быть равен рыночной (по результатам текущей переоценки) стоимости чистых активов компании (т. е. разнице между рыночной стоимостью имущества фирмы и ее обязательствами). Этим обеспечивается важная для совладельцев фирмы реалистичность оценки имущественного и финансового состояния компании на случай ее ликвидации.

Во-вторых, выделить для самого эффективного способа максимизации рентабельности собственного капитала несколько конкретных ключевых параметров хозяйственно-финансовой деятельности предприятия (хозяйственно-финансовые «двигатели стоимости», Value Drivers), воздействуя на которые можно в наибольшей мере влиять на повышение рентабельности собственного капитала.

Эластичность показателя рентабельности собственного капитала по таким параметрам должна быть максимальной. Или, что то же самое, чувствительность показателя рентабельности собственного капитала даже к небольшим изменениям указанных параметров должна быть самой высокой по сравнению с другими параметрами хозяйственно-финансовой деятельности предприятия.

Очевидно, для этого выделяемые ключевые параметры должны оказаться фундаментальными в том смысле, что:

их значения, в свою очередь, определяют прочие параметры хозяйственно-финансовой деятельности компании и

можно отчетливо (численно) проследить, как и насколько их влияние на эти прочие параметры в конечном итоге приводит к соответствующим изменениям величины рентабельности собственного капитала фирмы.

1 Перевод с немецкого аналогичной схемы, использованной в первоисточнике, правда, для нужд контроллинга стоимости предприятия (наблюдения за ней и выявления причин ее изменения), см.: Schierenbeck Н. Konzeption und Kennzahlen des Value Controllings. Deutsch-Russische Zusammenarbeit bei der Ubersetzung, Beabeitung und Herausgabe des Werkes «Grundzuege der Betriebwirtschaftslehre» von H. Schierebeck. 1. Workshop an der Okonomische Fakultat der Sankt Petersburger Universitat. St. Petersburg, 14. 18.06.2002. Frankfurt-Oder: Europa-Universitat Viad-rina, 2002. S. 16.

Какие параметры хозяйственно-финансовой деятельности предприятия отвечают выдвинутым требованиям, видно из схемы, отображенной на рис. 17.31.

очередь, зависит и от срока кредита, что относится к предыдущему первичному параметру управления стоимостью компании).

Ну и, наконец, важнейшим совершенно конкретным управленческим решением в сфере финансового менеджмента является решение о поддержании или изменении доли d3K в компании заемного капитала. Оно, как известно, всегда является компромиссом между стремлением максимально использовать связанный с экономией по налогу на прибыль «финансовый рычаг» (на величину процентных платежей уменьшается налогооблагаемая прибыль) и желанием не подорвать финансовую устойчивость компании слишком большой долей заемного капитала.

Что касается чувствительности итогового показателя рентабельности собственного капитала до уплаты налога на прибыль («РСК до налога») к изменению каждого из определяющего его величину факторного параметра (эластичности по ним показателя «РСК до налога» и косвенно эластичности по этим параметрам рыночной стоимости собственного капитала), то она зависит от того, на каком исходном уровне находится каждый управляющий стоимостью предприятия первичный (факторный) параметр. По-видимому, чем этот уровень ниже, тем больше упомянутая чувствительность (эластичность).

На конкретных цифрах управление стоимостью предприятия традиционными средствами финансового менеджмента (влияние рассматривавшихся факторных параметров на показатель рентабельности собственного капитала как, в свою очередь, одного из параметров, опубликование которого, например, повлияет на рыночную капитализацию открытых компаний) может быть увидено из анализа специальной задачи, помещенной в раздел задач для повторения данного материала.

§ 4. Еще раз об использовании модели добавленной экономической ценности (экономической прибыли) для управления стоимостью предприятия как результатом инвестиций в его основной и оборотный капитал

1 См., напр.: Copeland Т., Roller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. N. Y.: McKinsey & Company, Inc., 1996. Р. 149-152, 291-292, 302; Black A, Wright Ph., Bachman J. E. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. London: Price Waterhouse, 1998. Р. 170-174.

Популярная в зарубежной практике оценки бизнеса и уже рассматривавшаяся отдельно модель добавленной экономической ценности (экономической прибыли)1 (к сожалению, очень редко используемая отечественными лицензируемыми оценщиками бизнеса, что объясняется тем, что она одновременно базируется как на доходном, так и на затратном или имущественном подходе к оценке -в то время как отечественный национальный стандарт оценки стоимости пре-

дусматривает обязательное применение по отдельности всех подходов к оценке) может быть применена для весьма плодотворного моделирования оценки и получаемых в ее итоге результатов в зависимости от принимаемых к реализации вариантов бизнес-плана оцениваемого предприятия.

При этом смысл использования данной модели в управлении стоимостью предприятия заключается в том, чтобы выбрать именно тот вариант бизнес-плана, который максимизирует стоимость предприятия. Это, кстати, вполне отвечает требованиям так называемого принципа наилучшего использования объекта оценки при определении справедливой рыночной стоимости (с привлечением для этого методов доходного подхода) любого вида собственности.

В упрощенном виде задача может быть поставлена так.

Предприятие выпускает ставшую убыточной продукцию. Спрашивается, что придаст большую стоимость предприятию:

а) простое продолжение его операций и исходящий из этого план-прогноз

тогда, возможно, скромных денежных потоков предприятия либо

б) тот или иной вариант инвестирования (с финансированием нужных инвестиций по стоимости привлекаемого капитала) в основной и оборотный

капитал предприятия, что в состоянии радикально изменить план-прогноз

денежных потоков для собственного капитала предприятия (либо свободных, бездолговых денежных потоков), сделав их поначалу очень небольшими (даже отрицательными, если имеются в виду не учитывающие приток кредитных средств бездолговые денежные потоки), но затем весьма

высокими?

При этом в рамках версии (б) нужно было бы рассматривать самые разные варианты объектов инвестирования (например, разные варианты реструктуризации, реконструкции, технического обновления, нового строительства, простого пополнения собственных оборотных средств и задействования наличных резервов производственной мощности, развития сбытовой сети, мероприятий по продвижению продукции) и самые разные варианты схем финансирования необходимых инвестиций. Другими словами, необходимо проанализировать самые разные варианты бизнес-плана предприятия в том числе в расчете на таких его новых потенциальных владельцев, которые способны привлечь необходимое финансирование и действительно обеспечить наилучшее использование имеющегося на предприятии имущества (как материальных, так и нематериальных активов).

Тогда ясно, что в данном контексте должна использоваться та модификация модели EVA, которая выделяет как вклад в справедливую рыночную стоимость предприятия рыночной стоимости уже имеющегося у него имущества, так и вклад в нее текущей стоимости ожидаемых экономических прибылей от наиболее эффективных из физически возможных проектов инвестирования в основной и оборотный капитал компании.

Базовые формулы данной модификации1 рассматриваемой модели позволяют оценивать:

сначала рыночную стоимость всего инвестированного в предприятие капитала (К*), т. е. по сути рыночную стоимость имущественного комплекса компании, зависящую от структуры имеющегося имущества предприятия, возможностей реструктуризации его активов с целью обеспечения максимально высоких будущих экономических прибылей и необходимых для этого инвестиций (подбирая, например, такой вариант направленности, стоимости и длительности реконструкции предприятия, который бы максимизировал рыночную стоимость предприятия), а затем

переходить к оценке рыночной стоимости собственного капитала (СК*) компании, вычитая из оценки всего инвестированного капитала текущую стоимость существующей задолженности и платежей по погашению новых кредитов, привлекаемых (согласно бизнес-плану предприятия) для финансирования планируемых инвестиций в основной и оборотный капитал; на этом шаге можно будет промоделировать, как разные потенциальные схемы заимствований (на разное время, с разным графиком погашения задолженности) также могут повлиять на итоговый результат, подбирая как раз такую схему привлечения кредитов, которая и со своей стороны максимизирует рыночную стоимость предприятия.

Заметим также, что приводимая ниже модель управления стоимостью предприятия (как всем его инвестированным капиталом, так и собственным капиталом) исходит из того, что предприятие на время осуществления инвестиций в основной и оборотный капитал (например, на время реконструкции) будет остановлено и никаких операционных прибылей (операционных денежных потоков) иметь не будет.

С учетом данного обстоятельства и далее помещаемых разъяснений упомянутые базовые формулы могут выглядеть следующим образом:

М 1 рек

зЧ1+о'

-[(]Г/,)х(ДО/С* -WACC *)]: г;

капита-

лизируется в расчете на неопределенно-длительный срок ее получения.

но, так как это автоматически будет лишь уменьшать собственный капитал предприятия.

§ 5. Применение для управления стоимостью предприятия

как результатом инвестиций в его основной и оборотный капитал модели Гордона в ее модификации для работы с чистыми операционными денежными потоками

Как и для случаев использования модели добавленной экономической ценности, EVA, и модели добавленной акционерной стоимости, SVA (см. главу 14), ниже предполагается, что стоимость предприятия как справедливая (обоснованная) рыночная стоимость всего инвестированного в него капитала складывается из:

а) рыночной стоимости активов предприятия и

б) добавляемой к ней стоимости будущих чистых доходов (здесь чистых

операционных денежных потоков при отдельном учете необходимых для

их получения инвестиций в основной и оборотный капитал владеющей

предприятием компании).

При этом выпускаемая сегодня продукция может являться и убыточной (если выразиться точнее, то чистый операционный денежный поток предприятия будет являться отрицательным). Продолжение ее выпуска в этом случае без каких-либо улучшающих ситуацию инвестиций в основной и оборотный капитал нецелесообразен.

Следовательно, в любом случае такие инвестиции необходимы. Весь вопрос тогда в их размере и конкретной направленности.

Последняя, к сожалению, предлагаемой далее для оценки «прибавкой» в результате инвестиций к рыночной стоимости имеющихся активов модификацией модели капитализации по Гордону1 не может быть отражена как не может быть отражен и характер распределения во времени планируемых инвестиций.

Размер инвестиций в основной и оборотный капитал впрямую в этой модели также не фигурирует. Решается лишь вопрос о доле чистых операционных денежных потоков, которая будет в будущем ежегодно направляться на модернизацию производства, продукции и сбыта.

При том что рыночная стоимость уже имеющихся активов предприятия учитывается отдельно, в данной модели, применяемой для оценки и моделирования добавляемой к указанной величине текущей стоимости будущих чистых доходов, к тому же делаются следующие дополнительные допущения:

1 Данную модификацию нужно отличать от так называемой модифицированной модели Гордона, где в рассмотрение вводятся дополнительные параметры.

1) инвестиции в основной и оборотный капитал в каждый будущий год с номером t будут целиком финансироваться из чистых операционных денежных потоков этого года (NOCFt);

сбытовые мощности предприятия (а также, возможно, повышающих качество про-дукции1);

ЗК заемный капитал (задолженность) предприятия на момент оценки и принятия решений о его развитии либо ликвидации (в данной модели не предполагается изменения величины ЗК по сравнению с текущим моментом и, по сути, предполагается, что финансирование будущих регулярных инвестиций в поддержание и развитие производственно-сбытовых мощностей компании будет обеспечиваться исключительно за счет самофинансирования)2.

Коль скоро модель привязывается к чистым операционным денежным потокам, при расчете которых не учитываются процентные платежи за кредит3, в коэффициенте капитализации фигурирует не минимально требуемая доходность на вложения собственного капитала (не «стоимость собственного капитала», cost of own capital), а [долгосрочная] средневзвешенная стоимость всего капитала предприятия.

Что же касается перехода к оценке рыночной стоимости собственного капитала, то было бы, конечно, гораздо лучше (точнее) вычитать из оценки всего инвестированного в предприятие капитала (К*) не просто его задолженность (ЗК) на момент оценки и принятия решений о его развитии (либо ликвидации), а текущую стоимость платежей по обслуживанию этой задолженности, равную

Тту (Пог,+Пр,)текзад

к (1+0'

Однако это противоречило бы называвшемуся выше допущению 2. Кроме того,