Глава 4 рыночный подход к оценке бизнеса

Глава 4 рыночный подход к оценке бизнеса

§ 1. Краткая характеристика

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя методами оценки, к которым относятся:

метод рынка капитала;

метод сделок;

^ метод «отраслевой специфики».

Общая методология рыночного подхода к оценке бизнеса сводится к следующему: ^ объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидны (так что нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только лишь их котировок, средних цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и фактическим ценам сделок с акциями этой компании, которые имели место редко и давно;

среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог (ближайший аналог);

за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их количества, находящегося в обращении (последнее является рыночной оценкой компании-аналога, которую предоставляют сами фондовые рынки);

с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим «мнение» фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании тем самым оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости).

Описанный подход, конечно, несколько завышает стоимость оцениваемой компании, так как все же ее акции фактически неликвидны, что особенно важно для держателей мелких пакетов акций, которые не имеют достаточного влияния на менеджеров компании, чтобы договориться с ними о выкупе компании своих акций в случае, когда акционерам нужно будет перевести свои средства в другой бизнес либо извлечь их из бизнеса для целей потребления.

Важно заметить также, что рыночный подход адекватен оценке предприятия как действующего, потому что используемая в нем для оценки компания-аналог является действующей и оценивается фондовым рынком как действующая.

Чем более развит и финансово «прозрачен» (т. е. опирается на широко публикуемую и надежно аудируемую информацию о компаниях, чьи акции торгуются на нем) фондовый рынок страны, тем более оценки, получаемые на основе рыночного подхода к оценке бизнеса, отвечают требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости бизнеса.

§ 2. Метод рынка капитала

Метод рынка капитала заключается в том, чтобы, опираясь на текущие или прогнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с сооотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически реализованные в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

По сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ информация об их активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока (о способах его расчета здесь смотри ниже) каким-либо образом публикуется и доступна оценщику (например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансовых отчетов и проспектов эмиссии либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам «общественности» открытые акционерные общества по закону обязаны предоставлять).

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям так, чтобы выдерживалась та же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными с ним были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, структура собственного и заемного капитала и др.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые «мультипликаторы» (коэффициенты) «цена/чистая балансовая стоимость», «цена/прибыль» и «цена/денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже данных об этих коэффициентах) в той или иной форме.

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный период (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм соответственно к их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов на прибыль и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор «цена/прибыль» может рассчитываться применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения могут рассчитываться и так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых результатов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов, как правило, и имеется в виду.

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога проводится в два этапа.

Формирование списка «компаний кандидатов на аналогичность», в который включаются предприятия, специализирующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания (согласно таким классификаторам товаров и услуг, как «Standard Industrial Classification» (New-York, UNO, 1981) Организации Экономического Сотрудничества и Развития или Единая гармонизированная система классификации продукции, принятая вСССРв1991г.; оба указанных классификатора выделяют продуктовые группы, которые отражаются кодом из четырех чисел так что классификация продуктовых групп оказывается весьма детальной) и характеризующиеся ее долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы. На этом этапе, таким образом, в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используется критерий той же отраслевой принадлежности, что и у оцениваемого предприятия.

Отсеивание из сформированного описанного выше списка «компаний -кандидатов на аналогичность» предприятий, не удовлетворяющих существенным дополнительным критериям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся: а) размер предприятия; б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала); в) рынки сбыта и закупок; г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются); д) территориальное местоположение (влияющее на транспортные издержки); е) степень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы); ж) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Взятие наблюдаемой на фондовом рынке стоимости ран одной акции компании-аналога и умножение ее на количество ее акций, находящихся в обращении (ІЧ,бр), т. е. учитываемых фондовым рынком («находящихся в рыночной игре») с получением таким образом истинной рыночной стоимости Цан компании-аналога:

Цан — Іран ' Nобр'

где М>бр = N ^Ь1к Nнеразм;

N общее количество акций компании-аналога;

Авык число акций, выкупленных компанией-аналогом;

^еразм количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

Шаг 3. Составление по компании-аналогу ценовых соотношений (ценовых мультипликаторов) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «цена» это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.

Шаг 4. Вычисление оценочной стоимости (Цок) рассматриваемой компании -предмета оценки как произведения одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений, синтезированных на шаге 3, на соответствующую ему базу, т. е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения. Например:

Цок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании х х (Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стоимость определяют по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось (очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкретной отрасли).

Ценовые мультипликаторы в методе рынка капитала (название метода исходит из того, что предпочтительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и всего лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оцениваемому предприятию) применяются с корректировкой на соотношение их чистой балансовой стоимости, прибылей или денежного потока по сравнению с величиной акционерного капитала у компаний-аналогов (так что эта корректировка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей (по истечении прогнозного периода реализации представленного бизнес-плана) стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными простыми формулами, предполагающими применение реально наблюдаемых в настоящий момент на фондовом рынке мультипликаторов цены акций сходных фирм к текущим или прогнозируемым показателям чистой балансовой стоимости компании, прибыли (по умолчанию чистой прибыли, т. е. прибыли за вычетом оплаты процентов за долгосрочный кредити налога на прибыль) и денежного потока (по публикуемым данным компании-аналога этот показатель может быть приблизительно установлен на уровне ее чистой прибыли плюс отчисления на износ) оцениваемого предприятия:

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Чистая балансовая стоимость» х Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия.

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» х Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия.

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» х Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует провести несколько существенных обязательных корректировок данных, используемых на этих шагах алгоритма, которые должны устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и показываемых финансовых результатов.

Во-первых, имея доступ к внутренней информации рассматриваемого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оцениваемой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей (указание на то, какой метод ею используется, должно содержаться в публикуемом открытой компанией-аналогом отчете о прибылях и убытках). Например, если оцениваемая компания в своей системе бухгалтерского учета применяет метод LIFO, а компания-аналог метод скользящей средней, то следует пересчитать прибыль оцениваемой компании, используемую на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала, на метод скользящей средней (пересчитав учитываемые затраты на приобретение сырья, материалов, комплектующих изделий и прочих покупных товаров).

Во-вторых, если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизиции, которые использует оцениваемая фирма, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчисления на износ по оцениваемой компании, внеся таким образом корректировки в прибыль или балансовую стоимость оцениваемой компании, которые служат в качестве базы для домножения на соответствующий ценовой мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала.

В-третьих, точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 этого алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бухучета этой компании и компании-аналога отличаются по критериям отнесения продукции к проданной в том, что касается зачисления в объем реализованной продукции товаров, поставленных заказчикам согласно различным базисам поставки (отгруженной или предоставленной к погрузке продукции, прошедшей или не прошедшей таможенную очистку, страхуемой или нестрахуемой и т. д.).

В-четвертых (эта корректировка делается по данным компании-аналога), при обнаружении необычно высоких и несопоставимых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бедствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, принимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько отличаться друг от друга, что является вполне естественным в силу разной тесноты корреляции между фактическими ценами акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными потоками (что, в свою очередь, легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемого предприятия конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие доверия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

если оцениваемая компания и компания-аналог очевидно несопоставимы по доступу их к кредиту, т. е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается только их разница в налоговом статусе (когда, например, одна компания имеет много филиалов в разных регионах и имеет возможность направить свои денежные потоки через филиалы в регионах с низкими местными налогами, а другая этой возможности не имеет), то разумно применить ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до налогов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по отношению соответственно к процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элиминировать их искажающее влияние на отношение цены компаний и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, который им также преодолевается, имеет место тогда, когда оцениваемая компания и компания-аналог отличаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей (в совокупном капитале) и общей величиной используемого ими заемного капитала.

В этом случае метод рынка капитала должен использовать особенный ценовой мультипликатор ЦМ, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену компании доли и массы заемного капитала:

№ВНа ЬЬЛОПаНии-аНаєЛЄа + 'аВОНЯШ ЬЬаПиРає ЬЬЛОПаНии-аНаєЛЄа

ЇриЖЯєьГЛПрЛцВНРЛвиНаєЛЄЛв

Этот мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала следует дом-ножать на прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании. Однако результат такого перемножения покажет не оценочную рыночную стоимость собственного капитала оцениваемой компании (приблизительную ее цену), а оценочную рыночную стоимость всего инвестированного в оцениваемую компанию капитала (что соответствует числителю приведенного ценового мультипликатора в отношении компании-аналога). Для того чтобы перейти к оценке только собственного капитала рассматриваемой компании (определению ее цены), надо из результата указанного перемножения вычесть объем совокупного долга (заемный капитал) оцениваемой фирмы.

Определив стоимость всего предприятия в целом не только на сегодня, но и на будущее (исходя из ожидаемых прибылей фирмы и присущего отрасли ценового мультипликатора), всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто домножается на долю данного инвестора в предприятии:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость предприятия х х Доля инвестора в предприятии.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется методом рынка капитала и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы «глазами инвестора»), приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной инфо-мации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложения, зачастую требуют именно контрольного пакета), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над предприятием инвестору легче «дезинвестировать» свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу предприятию с собственным балансом. Контролирующий предприятие инвестор может для этого использовать (волен принимать соответствующие решения) каналы, которые реализуются в нужное ему время как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные трансферы (посредством заключения сделок по ценам, отличающимся от рыночных) третьим также контролируемым им лицам, ликвидацию предприятия с распределением свободного от долгов остатка его имущества, наем на работу с завышенной заработной платой и пр. Размер «премии за контроль», согласно международной статистике (отечественной еще не накоплено), способен достигать 40\%.

Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о рассматривавшихся выше мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться. Так, в еженедельном журнале «Коммерсантъ» в рубрике «Фондовые рынки» по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более двух десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена (акции)/ Прибыль» (их часто именуют в международно принятом обозначении как P/E ratio, т. е. коэффициент «price/earnings», где под «earnings» понимается чистая прибыль).

Журнал «Эксперт» начал публикацию сводных аналитических обзоров финансового состояния отдельных (прошедших аудит, проведенный солидными отечественными и зарубежными аудиторскими фирмами) предприятий, которые считаются достаточно показательными для соответствующих отраслей (например, РАО энергетики и электрификации «ЕЭС России», АО Торговый дом «ГУМ», АО междугородной и международной электрической связи «Ростелеком»). В этих обзорах также имеется информация по коэффициентам «Цена (акции)/Прибыль», однако кроме нее содержатся и сведения по рыночной капитализации, балансовой прибыли, числу акций и пр., что дает возможность оценивать и другие рассматривавшиеся выше мультипликаторы.

И наконец, самым, пожалуй, важным является то, что согласно вступившему в силу с 1 января 1996 г. Закону РФ об акционерных обществах все открытые акционерные общества, не подпадающие под действие приватизационного законодательства (или выходящие из-под него после отчуждения 75\% принадлежавших государству акций), теперь обязаны помещать свои прошедшие аудиторскую проверку годовые балансы в общедоступных средствах массовой информации. Следовательно, информационная база для расчета любым заинтересованным лицом коэффициентов, применяемых в методе компании-аналога, резко расширяется.

Практика работы с оценочными мультипликаторами, используемыми в методе рынка капитала, а также в методе сделок, продемонстрирована в табл. 4.1 и 4.2.

В первой из них показано, как различные оценочные мультипликаторы получаются на основе данных публикуемого отчета о прибылях и убытках компании-аналога.

Стоимость собственного ее капитала (33 000 ден. ед.) при этом представляет собой сумму, которая является результатом умножения рыночной стоимости одной ликвидной акции (по данным фондового рынка например, фондовых бирж) компании-аналога (Ран) на отражаемое в публикуемом финансовом отчете этой компании количество Ыобр обращающихся акций фирмы (за исключением выведенных из оборота акций, выкупленных компанией или еще не размещенных ею на рынке), т. е. 33 000 = — аН • МЛЖр (предполагается, что расчет этой величины уже проведен за рамками рассматриваемой таблицы-схемы).

Сравнивая полученную таким образом рыночную цену всех акций компании-аналога с соответствующими показателями отчета о прибылях и убытках, вычисляют требуемые оценочные мультипликаторы.

Так, деление рыночной стоимости собственного капитала компании-аналога на опубликованную величину ее чистой прибыли дает мультипликатор «Цена/Прибыль» (P/E), который, естественно, численно одинаков как для случая соотнесения рыночной цены всех акций компании-аналога с ее общей чистой прибылью, так и для случая соотнесения цены одной акции фирмы с ее чистой прибылью, приходящейся на одну акцию:

33 000 : 6 600 = 5,0 мультипликатор «Цена/Прибыль (чистая)».

Точно так же получаются и прочие соотношения, впоследствии распространяемые как оценочные мультипликаторы на другие фирмы отрасли, чьи акции не находятся на фондовом рынке или, формально котируясь, не являются сколь-либо достаточно ликвидными (так что доверие к их котировке отсутствует).

Например:

33 000 : 11 000 = 3,0 мультипликатор «Цена/Прибыль (до уплаты процентов и налогообложения)».

В табл. 4.2 иллюстрируется, как полученные по компании-аналогу мультипликаторы применяются при определении обоснованной (но не отражаемой фондовым рынком) рыночной стоимости оцениваемого предприятия.

Таблица 4.2

Определение собственного капитала оцениваемого предприятия по рыночным мультипликаторам

Определение обоснованной рыночной стоимости оцениваемого предприятия (либо, что то же самое, оценка его собственного капитала по обоснованной рыночной стоимости предприятия) производится так, что на тот или иной оценочный мультипликатор, полученный по компании-аналогу, умножается соответствующий показатель из отчета о прибылях и убытках оцениваемого предприятия.

Балансовая прибыль (до уплаты налога на имущество) умножается на мультипликатор, соотносивший рыночную цену компании-аналога с ее такой же прибылью:

20 000 • 2,5 = 50 000 (ден. ед.).

Отчетная балансовая прибыль, реформированная (до уплаты процентов и налога с прибыли соответствует западному показателю EBIT, earnings before interest and tax), умножается на характерный для компании-аналога мультипликатор «Цена/Балансовая прибыль, до реформирования»:

15 000 • 3,0 = 45 000 (ден. ед.).

Прибыль до налогообложения, по отчету оцениваемого предприятия, умножается на рыночный мультипликатор «Цена/Прибыль до налогообложения»:

12 000 • 3,3 = 39 600 (ден. ед.).

Отчетная (лучше средняя за ряд отчетных периодов) чистая прибыль оцениваемого предприятия умножается на присущее компании-аналогу соотношение «Цена/Чистая прибыль»:

7920 • 5,0 = 39 600 (ден. ед.).

И так далее.

Обращает на себя внимание тот факт, что применение разных мультипликаторов дает разные оценки обоснованной рыночной стоимости анализируемого предприятия. Это вполне нормальное явление.

В самом деле, крайне редко подобранная компания-аналог будет действительно строгим (абсолютным) аналогом оцениваемого предприятия по перечислявшимся выше критериям аналогичности. Поэтому и отличаются друг от друга результаты оценки с использованием разных рассматриваемых мультипликаторов.

Так, можно предположить, что превышение оценки, полученной по мультипликатору «Цена/Балансовая прибыль, нереформированная (без вычета налога на имущество)», над оценкой по мультипликатору «Цена/Балансовая прибыль, реформированная» объясняется тем, что у оцениваемого предприятия по сравнению с компанией-аналогом больше имущества, которое относится к категории нефунк-ционирующих активов. Последние на оцениваемом предприятии не используются и, следовательно, не обеспечивают дополнительной прибыли. Это и объясняет, почему, судя по балансовой прибыли, из которой еще не вычтен налог на имущество, оценка рыночной стоимости такого предприятия (50 000) оказывается выше той, какой она будет, если отталкиваться от балансовой прибыли за вычетом налога на имущество (45 000). Иначе говоря, данный мультипликатор, полученный по компании-аналогу, где съем балансовой нереформированной прибыли с имущества больше (и отношение рыночной стоимости компании к этой прибыли больше), для оцениваемого предприятия просто слишком велик по своему значению.

Зато гораздо более низкой по сравнению с оценкой по мультипликатору «Цена/ Прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль» оказывается оценка стоимости предприятия на базе мультипликатора «Цена/Прибыль до налогообложения» (39 600 против 45 000). Здесь причина в том, что компания-аналог имеет, по-видимому, гораздо большую, чем оцениваемое предприятие, долгосрочную задолженность и вынуждена платить более значительные суммы процентов (либо взятые ею ранее кредиты являются более дорогими, чем у оцениваемого предприятия).

Совпадение же оценок, полученных по мультипликаторам «Цена/Прибыль до налогообложения» и «Цена/Чистая прибыль», очевидно, вызвано тем обстоятельством, что и оцениваемая фирма, и компания-аналог имеют одинаковый режим налогообложения (например, относительно прав на налоговые льготы).

Характерно и то, что использование соотношений типа «Цена/Денежный поток» дает более высокие оценки рыночной стоимости рассматриваемого предприятия. Это естественно, если вспомнить, что отчисления на износ не подразумевают «ухода» соответствующих средств с предприятия. Указанные отчисления просто перемещаются в отдельный целевой фонд того же предприятия, остаются в его распоряжении.

С учетом степени расхождения полученных оценок и после более детального анализа обусловивших их причин в принципе можно было бы провести дополнительную корректировку этих оценок с целью их сближения.

Можно также рассчитать единую средневзвешенную оценку, где взвешивание суммируемых разных оценок будет происходить на составляющие в сумме единицу коэффициенты степени доверия оценщика к различным используемым рыночным мультипликаторам.

§ 4. Метод отраслевой специфики • 95

Наиболее универсальным, но и наиболее сложным и проблематичным (в части требующейся детальной информации по спросу на осваиваемый продукт и по конъюнктуре предложения покупных ресурсов для него) методом оценки бизнеса, который может быть применен в анализируемой финансовой ситуации, является метод дисконтированного денежного потока.

§3. Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Цена Ран в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, определяется как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей.

Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия «глазами его нового хозяина» с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже (в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами) и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета.

В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за контроль» уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, становится необходимым уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35-40\%, но обычно бывает меньше 20-25\%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что метод рынка капитала с тем различием, что применяемые мультипликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

§ 4. Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка капитала используется этот мультипликатор и валовый доход оцениваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании множится указанный мультипликатор.

Уже название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизированного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.