Глава 5 имущественный (затратный) подход к оценке бизнеса -метод накопления активов

Глава 5 имущественный (затратный) подход к оценке бизнеса -метод накопления активов

Имущественный (затратный) подход к оценке бизнеса реализуется преимущественно методом накопления активов. При этом предметом оценки чаще всего выступает оценка рыночной стоимости фирмы (рыночной стоимости собственного капитала или ста процентов акций, долей фирмы, рыночной капитализации фирмы это все синонимы).

§ 1. Методология имущественного (затратного) подхода к оценке

Использование метода накопления активов предполагает оценку предприятия по сумме рыночной или ликвидационной, но не балансовой (остаточной) стоимости его активов за вычетом (в простейшем случае) совокупной кредиторской задолженности фирмы (заемного капитала предприятия) на момент ее оценки.

Последняя уменьшает стоимость предприятия, потому что любому инвестору, купившему предприятие, например, в расчете на выручку от продажи имущества ликвидируемого предприятия, не удастся получить с предприятия весь доход от продажи им своего имущества. Причитающаяся к распределению инвестору прибыль будет уменьшена на сумму, необходимую для погашения обязательств (задолженности) фирмы.

Иначе говоря, согласно «идеологии» этого метода, оцениваемое предприятие стоит столько, сколько стоит его имущество (за вычетом задолженности фирмы).

Подчеркнем, что остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика она ни была, не имеет никакого отношения к делу. Ведь остаточная балансовая стоимость активов предприятия зависит от таких факторов, как: 1) время покупки либо создания собственными силами того или иного актива (и изменения с тех пор конъюнктуры и цен рыночного равновесия на рынках аналогичного имущества); 2) метод амортизации этого актива предприятием, который мог выбираться произвольно среди методов прямолинейной равномерной амортизации, методов ускоренной или замедленной амортизации как, например, метод «уменьшающегося остатка», метод «суммы чисел», «производственный» метод амортизации и т. д. (при разных методах амортизации остаточная балансовая стоимость актива зависит от того, как определялись отчисления на износ в предыдущие годы); 3) накопившаяся за период после постановки актива на баланс инфляция (обесценивающая имущество).

§ 2. Применимость метода накопления активов

Метод накопления активов адекватен в большей мере оценке предприятия как

ликвидируемого (т. е. цели оценки ликвидационной стоимости предприятия), так как только в этом случае для перекупающего предприятие инвестора (инвесторов) отдача от вложенных в приобретенное предприятие средств примет форму выручки, получаемой в результате продажи оцениваемых активов. Причем если эта продажа будет проводиться (при добровольной ликвидации предприятия с погашением его текущих обязательств) в не ограниченные каким-либо жестким временем сроки, то следует опираться на оценку «разумной» рыночной стоимости активов. Если же сроки продажи во времени жестко ограничены (при принудительной ликвидации предприятия), то оценка суммарной стоимости активов предприятия должна основываться на ликвидационной (в расчете на срочную продажу) стоимости соответствующего имущества.

Исключением могут выступать ситуации, когда метод накопления активов применяется для оценки предприятий с повышенной долей финансовых и нематериальных активов. Тогда этот метод вполне адекватен также и оценке предприятия как действующего.

Причины здесь в том, что:

если у предприятия много финансовых активов в виде достаточно крупных акций других предприятий, то стоимость такого предприятия (например, холдинговой компании) определяется стоимостью дочерних или подконтрольных фирм (где у оцениваемого предприятия имеются пакеты акций, позволяющие ему хотя бы участвовать в контроле над текущими операциями, опираясь на представительство в советах директоров) как действующих предприятий, которые, как правило, будут действовать, пока не сменился их «хозяин» (не сменилась коалиция владельцев крупных пакетов акций), т. е. не ликвидировано рассматриваемое предприятие; в свою очередь, стоимость указанных дочерних или подконтрольных фирм может быть установлена просто как сумма наблюдаемых на фондовом рынке текущих цен их акций, если эти акции достаточно ликвидны или в результате применения к данным фирмам метода дисконтированного денежного потока с анализом прогнозируемых их доходов от реализации выпускаемой продукции (тогда метод накопления активов, как «матрешка в матрешке», будет подразумевать использование метода дисконтированного денежного потока (см. главу 3));

если предприятие специализируется на держании достаточно диверсифицированного и дорогого инвестиционного портфеля, состоящего из мелких пакетов ликвидных либо регулярно котируемых корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций иных предприятий), а также государственных и муниципальных облигаций, то оценка такого предприятия (например, инвестиционного фонда) по стоимости его портфеля в равной мере не будет предполагать его ликвидации;

если нематериальные активы предприятия составляют решающую долю его имущества (как, например, у молодых научно-технических предприятий, закрепивших свои права собственности на нематериальные активы типа патентов на изобретения, секретного ноу-хау и т. п.), то стоимость подобных активов может проявиться в первую очередь при условии их практического использования (в виде дополнительных, «избыточных» прибылей см. далее) данным предприятием как действующим, но не как их весьма ненадежно прогнозируемая продажная цена. Особый случай оценка методом накопления активов молодого предприятия, образованного под конкретный инновационный проект (проект освоения новшества в виде новой продукции или технологического процесса), с точки зрения венчурного инвестора согласно стандарту инвестиционной стоимости предприятия -имея в виду, что венчурные инвесторы отличаются именно тем, что принимают решения об инвестировании, опираясь на свой интерес в реализации привлекшего их проекта. Метод накопления активов при оценке и прогнозировании стоимости такого предприятия (венчурной фирмы), имеющего пока в основном лишь нематериальные активы, скорее неприемлем.

Объясняется это тем, что к моменту вероятной перепродажи венчурным инвестором своей доли в предприятии (когда венчурная фирма будет лишь начинать зарабатывать прибыли и еще не успеет их реинвестировать в покупку имущества для дальнейшего развития) материальные активы оцениваемого предприятия, по-видимому, не составят сколь-либо значимой величины.

Кроме того, эту величину, следуя методу накопления активов, придется еще уменьшать на размер не погашенной к концу прогнозируемого периода задолженности учрежденного предприятия, которое тогда только приступит к развертыванию своих операций. Следовательно, попытка спрогнозировать рыночную стоимость предприятия, созданного под инновационный проект, на момент ожидаемого всего лишь начала роста продаж по этому проекту даст заведомо заниженную величину.

Метод накопления активов также вполне адекватен для оценки прогнозной стоимости предприятия как действующего, когда (если не принимать во внимание возможное накопление запасов легко реализуемых сырья и материалов, цены на которые в условиях инфляции растут быстрее общего темпа инфляции) в планируемой к некоторому моменту времени структуре активов предприятия необычно высокую долю должны будут составить нематериальные активы в виде заключенных выгодных контрактов, закрепленной клиентуры, обученного высококвалифицированного персонала (не имеющего права, согласно заключенным с ним трудовым договорам, в течение определенного времени покинуть предприятие), патентов и охраняемого режимом секретности ноу-хау, других явно выраженных конкурентных преимуществ. Однако оценка стоимости этой части активов, как правило, не может быть произведена непосредственно и предполагает, в свою очередь, использование других методов в первую очередь метода дисконтированного денежного потока (см. ниже).

Строго следуя методу накопления активов и прогнозируя (посредством прогноза будущей стоимости его активов) будущую стоимость предприятия, начинающего инвестиционный (на базе инноваций) проект, необходимо иметь в виду, что как раз к моменту развертывания продаж нового перспективного продукта (примерно на это время и может прийтись прогноз будущей стоимости предприятия) балансовая стоимость активов предприятия и в целом сумма его баланса как величина активов и пассивов вероятнее всего, вообще сократится, сделав на первый взгляд предприятие более дешевым.

Это будет вызвано временным выведением из баланса средств, вложенных в те нематериальные активы, которые особенно трудно оценить по их балансовой стоимости вложения в рекламу, не защищенный патентами и не овеществленный в технической документации ноу-хау (в виде появившегося опыта работников, не оцениваемого фактическими инвестициями в специальное обучение персонала) и т. п. Впоследствии подобные инвестиции скажутся на увеличении продаж и прибылей, через капитализацию последних снова увеличат и пассивы, и активы фирмы но в течение определенного периода все-таки будет иметь место уменьшение баланса и стоимости учитываемых в нем активов предприятия (в Германии подобное явление называют Bilanzverkuerzung).

Метод накопления активов, возможно, применим еще к предприятиям с быстро растущими в цене материальными активами типа запасов высоколиквидных и дефицитных сырья, материалов и пр. Нужно лишь иметь в виду, что оценки по этому методу тогда следует делать на основе прогноза не балансовой стоимости этих активов (она будет резко отставать и от роста указанных, и от инфляции), а их рыночной стоимости (еще лучше ликвидационной, при срочной продаже, стоимости). Такой прогноз на основе надежных современных рыночных котировок может делаться специалистами соответствующих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевыми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Получение необходимого по качеству прогноза будущей рыночной или ликвидационной стоимости даже такого рода ликвидных материальных активов затруднено если, конечно, не будет (практически случайно) обнаружено параллельно делавшееся и публиковавшееся специальное научное исследование (или если не будет размещен заказ на таковое признанным исследовательским фирмам).

§ 3. Содержание метода накопления активов

Метод накопления активов (оценки накопленных предприятием активов), как это следует из его определения, предполагает оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия.

Это, в свою очередь, требует переоценки балансовой стоимости (остаточной балансовой по активам, подлежащим амортизации, и первоначальной балансовой по активам, не подлежащим амортизации, на основе восстановительной балансовой стоимости имущества с учетом проводившихся общенациональных кампаний по переоценке первоначальной балансовой стоимости активов в соответствии с накопившейся инфляцией) на современную рыночную стоимость (последняя называется стоимостью замещения).

При этом в расчет следует принимать не только те активы, которые отражены на балансе предприятия, но и все прочие виды его фактических активов, которые могут быть не отражены на балансе фирмы, однако находятся в ее фактической собственности либо распоряжении как, например, упоминавшиеся выше нематериальные активы, которые создаются собственными силами предприятия (ноу-хау, закрепленная клиентура, обученный персонал и пр.) и затраты на которые могут быть просто списаны (с соответствующим сокращением балансовой стоимости собственного капитала и в целом суммы баланса предприятия).

Все активы (имущество предприятия) предприятия делятся на:

материальные;

нематериальные.

Материальные активы фирмы, в свою очередь, подразделяются на:

реальные;

финансовые. Реальные активы это:

недвижимость (земля, здания, помещения, сооружения);

оборудование и оснастка, т. е. инструменты, приспособления и контрольно-измерительные приборы;

оборотные фонды, состоящие из:

складского запаса покупных сырья, материалов, полуфабрикатов и комплектующих изделий;

незавершенного производства;

запаса готовой, но не реализованной продукции;

дебиторской задолженности;

денег на текущих (расчетных) счетах.

Финансовые активы предприятия отражаются в основном в:

ценных бумагах;

банковских депозитах.

Ценными бумагами, находящимися в собственности предприятия, способны быть:

корпоративные ценные бумаги (акции и облигации иных предприятий);

государственные и муниципальные облигации;

закладные (свидетельства о праве взимания заложенного по выданным долгосрочным кредитам имущества например, недвижимости, которая приобретается на средства долгосрочных ипотечных кредитов);

некоммерческие (переводные, авалированные гарантированные банком, учитываемые т. е. рассматриваемые как достаточный залог под кредит, не-гоциируемые предметы купли-продажи) векселя (чаще всего производителей, пользующихся неограниченным спросом товаров и услуг);

ордера на право первоочередной покупки ликвидных вновь выпускаемых качественных (защищенных, т. е. имеющих устойчивый тренд к повышению их курсовой стоимости) акций и т. д.

Определение рыночной стоимости реальных активов предприятия должно проводиться с учетом:

физического износа;

экономического износа;

технологического износа;

функционального износа.

Указанные виды износа учитываются при определении рыночной стоимости в первую очередь реальных активов длительного пользования. Последние могут также называться инвестиционными товарами.

Рыночная стоимость так называемых расходных активов (складского запаса), а также оборотных фондов в виде запасов готовой продукции может приниматься равной их неамортизируемой первоначальной балансовой стоимости, так как предполагается, что за сравнительно короткое время после их приобретения или создания собственными силами рыночная стоимость этих видов имущества не успела в сколь-либо значительной мере измениться по сравнению с рыночной ценой, по которой они приобретались или предлагаются к реализации.

Физический износ реального актива длительного пользования (оборудования, оснастки, недвижимости) определяется степенью исчерпания «паспортного» фонда рабочего времени (срока службы), на который было рассчитано соответствующее имущество.

Экономический износ реального актива длительного пользования измеряется обесценением аналогичного ему (по своим качественным характеристикам и прочим видам износа) имущества, которое произошло со времени приобретения и постановки его на баланс предприятия вследствие изменения на рынке подобного инвестиционного товара соотношения между спросом и предложением в случае, когда предложение за это время увеличилось по сравнению со спросом.

Технологический износ означает обесценение актива (в основном оборудования, а также научно-технических нематериальных активов типа ноу-хау, патентов и т. д.) вследствие того, что на рынке к моменту оценки появились аналоги рассматриваемого актива, которые удовлетворяют ту же потребность, но имеют лучшее соотношение между ценой и качеством этого актива (price-quality ratio, Preis-Leistung Relation) в том смысле, что единица качества у аналога стоит меньше, чем у рассматриваемого оборудования, ноу-хау и пр. («удельная», на единицу качества, цена аналога меньше). При этом качество здесь может измеряться по ведущему параметру качества, который наиболее значим для потребителей, или по некоторому «синтетическому» показателю качества, объединяющему в себе различные параметры качества актива в процессе его текущего использования (например, производительность технологического оборудования, точность действия, стандартность операций, эргономичность, экологичность и т. п.) со взвешиванием их на значимость соответствующих параметров для потребителя.

Функциональный износ (также относится преимущественно к оборудованию) отражает обесценение актива длительного пользования в том случае, если он оказался конструктивно или функционально недоработанным при том же уровне параметров, определяющих качество изделия в процессе его текущего использования, по сравнению с аналогичными активами, позднее появившимися на рынке. Подобная недоработанность скажется на надежности и ремонтопригодности актива типа оборудования, на простоте его использования. Наблюдается функциональный износ в основном тогда, когда актив типа оборудования приобретался в свое время предприятием из первых партий вновь осваивавшихся изделий. То же касается и ноу-хау (в том числе созданного собственными силами), если оно не усовершенствовалось в связи с приобретаемым опытом.

Приведенная и принятая в международной практике классификация видов износа имущества длительного пользования напоминает его привычное (для тех, кто изучал марксистскую политэкономию) деление на физический и моральный (первого и второго рода). Однако она более детальна.

При переоценке всех активов предприятия с их балансовой стоимости (остаточной или первональной в зависимости от того, подлежат ли они амортизации) на рыночную стоимость (тем более ликвидационную) следует учитывать все указанные выше виды возможного износа этих активов.

Этот учет может осуществляться двояко:

альтернатива А если на рынке на момент переоценки можно найти аналогичный актив с точно такими же охарактеризованными выше видами износа, какой накоплен у переоцениваемого имущества, то задача переоценки сводится к замене балансовой стоимости актива на наблюдаемую текущую рыночную стоимость аналогичного актива (называемую, как уже было замечено, стоимостью замещения переоцениваемого имущества);

альтернатива Б если этого сделать невозможно, то следует по отдельности учесть все виды накопленного износа переоцениваемого актива, делая специальные скидки с его фактической стоимости приобретения или создания собственными силами (с первоначальной балансовой стоимости актива), которые соответствовали бы степени физического, экономического, технологического и функционального износа рассматриваемого актива.

Причем следует иметь в виду, что в методе накопления активов требуется переоценка активов оцениваемого предприятия согласно их перечню, который гораздо более подробен, чем имеющаяся в балансе предприятия структура его активов независимо от того, как они отражены в балансе и отражены ли они вообще (последнее касается в особенности нематериальных активов).

Для оценки рыночной стоимости активов предприятия необходимо составить оценочную ведомость его имущества, которая может иметь несколько вариантов. Согласно каждому из них сумма рыночной стоимости активов оцениваемого предприятия может оказаться различной. Например, станки в технологической линии в одном варианте оценочной ведомости будут фигурировать по отдельности. В другом же варианте этой ведомости они должны оцениваться в своей совокупности как одна технологическая линия. Объекты недвижимости предприятия (участок земли, помещения) также следует представить и как возможные для продажи объекты в целом, и как их части (нарезанные из общего участка земли доли, отдельные этажи и подъезды здания и т. п.).

Очевидно, при реализации рассматриваемого метода в итоге во внимание нужно принимать рыночную стоимость активов при их оптимальной (обеспечивающей наибольшую оценку) классификации в вариантах оценочных ведомостей.

Описанная ранее альтернатива А реализуется довольно редко и является удачей для оценщика. Она случается, когда оцениваемым имуществом становится достаточно универсальный актив типа автомобиля той же марки и модели (что выступает залогом одинаковой степени технологического износа), того же года (месяца) выпуска (при этом обеспечивается тот же функциональный износ), с тем же пробегом (если этот параметр считать основным показателем физического износа автомобиля), который продается на рынке подержанных автомобилей. Текущая рыночная цена подобного аналога тогда отразит и степень экономического износа рассматриваемого актива (стоящего на балансе предприятия автомобиля), так как она будет результатом взаимодействия современных спроса и предложения на это имущество.

Если же таким прямым образом стоимость замещения переоцениваемого актива не представляется возможным определить, то не остается ничего иного, кроме того как пытаться учитывать отмеченные выше виды износа посредством введения на них специальных скидок (альтернатива Б), отталкиваясь от единственной поддающейся бухгалтерскому учету объективной величины стоимости актива, которая представляет собой первоначальную его балансовую стоимость. Она равна фактической цене приобретения данного имущества на рынке (или документированным затратам на создание актива собственными силами фирмы).

Эта вторая альтернатива предполагает следующее (более подробно излагаемый ниже материал освещается в специальных курсах по оценке оборудования и недвижимости).

Физический износ должен учитываться скидкой с первоначальной балансовой стоимости актива (она представляет собой все-таки объективную величину рыночной стоимости этого актива, какая она была при покупке или создании его собственными силами), которая (скидка) устанавливается исходя из (для недвижимости типа строений и помещений и оборудования) соотношения фактического срока службы (использованного фонда рабочего времени) и расчетного (паспортного) срока службы до капитального ремонта (применительно к оборудованию с учетом его фактической загрузки по отношению к паспортной).

Экономический износ учитывается степенью удешевления ближайшего аналога рассматриваемого актива (вновь выпущенного по сравнению с ценой этого актива, когда он был вновь выпущен), которая определяется:

■ удешевлением аналога в результате возможного увеличения его предложения за прошедшее со времени покупки актива предприятием по сравнению со спросом;

^ накопившейся за указанное время общей инфляцией (общим инфляционным ростом цен в экономике) если в рамках этого времени в масштабах всей страны не производилось корректировки (переоценки) первоначальной стоимости имущества на накопившуюся инфляцию;

уменьшением переносимого в рыночной экономике на покупателя налога на добавленную стоимость товаров типа оцениваемого актива, если таковое имело место после его приобретения и постановки на баланс предприятия, снижая рыночную стоимость аналога (увеличение налога с добавленной стоимости нейтрализует экономический износ и сокращает причитающуюся за него скидку).

Технологический износ учитывается скидкой с фактической цены приобретения морально устаревшего актива (оборудования), которая исчисляется на основе соотнесения удельной цены (отношения цены к ведущему либо «синтетическому», с учетом значимости параметров качества для потребителей, качества актива) появившегося на рынке более технологически прогрессивного аналога с удельной ценой оцениваемого актива. При этом чем ниже удельная цена аналога по сравнению с этим активом, тем пропорционально больше данная скидка.

Функциональный износ (оборудования) измеряется, при прочих равных, скидкой с первоначальной балансовой стоимости актива (оборудования), которая может быть определена на основе капитализированной стоимости дополнительных затрат по эксплуатации и техническому обслуживанию (по профилактике, ремонту, замене запасных частей, обучению персонала и т. д.) имущества длительного пользования, вызванных конструктивной (проектной) недоработанностью приобретавшегося предприятием в свое время рассматриваемого инвестиционного товара.

Определение рыночной стоимости финансовых активов предприятия производится так, что:

по тем ценным бумагам, которые размещены на фондовом рынке и являются достаточно ликвидными, просто берут их рыночную (среднюю по фактическим сделкам или среднюю по регулярным и множественным котировкам)

цену;

для оценки недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными (легко прогнозируемыми) доходами, а также определения рыночной ценности банковских депозитов (их вклада в повышение рыночной стоимости предприятия) применяют метод дисконтированного денежного потока, опираясь на прогноз доходов, которые будут обеспечивать эти финансовые инструменты (степень неопределенности или рискованность подобных доходов учитывается в используемой ставке дисконта);

для оценки пакетов акций, которые предприятие может иметь в других предприятиях (например, ранее выделенных дочерних, контролируемых холдингом, приобретенным в порядке слияния или поглощения, купленным в порядке портфельных инвестиций и т. д.), любым адекватным методом оценки бизнеса устанавливают рыночную стоимость всех ста процентов акций фирм -объектов капиталовложения и, с учетом соответствующих скидок и премий (в связи с размером пакета, степенью ликвидности и размещенности акций), затем пропорционально доле пакета в ста процентах акций этих фирм уменьшают полученную величину.

Оценка рыночной стоимости ценных бумаг с фиксированным доходом сводится к вычислению текущей стоимости серии очищенных от налогов денежных поступлений, ожидаемых с ценной бумаги в будущие периоды для ее держателя.

Например, оценочная рыночная стоимость облигации Уобл равняется текущей стоимости купонных доходов с нее (после налогообложения) и дохода в виде погашения номинальной стоимости облигации (за вычетом подоходного налога, базой для исчисления которого является разница между суммой погашения и стоимостью приобретения облигации):

h

(1+і)

11

где Тпог срок до погашения облигации;

Vhom номинальная стоимость облигации;

КупДі купонный доход по облигации в конце периода, отстоящего от момента оценки на t периодов;

НЛО ' іНЛО>

где іном обусловленная при выпуске облигации ее номинальная процентная ставка; h ставка налогообложения;

V* фактическая стоимость приобретения облигации предприятием (заметим, что если оценивается облигация, которую только еще можно приобрести, то в роли V* выступит сама оцениваемая стоимость ^бл, что превратит приведенное уравнение в такое, где для определения стоимости будет еще необходимо выразить эту величину, перегруппировав уравнение);

і ставка дисконта, учитывающая риски получения прибылей эмитентом облигации (определяется согласно модели оценки капитальных активов или методу кумулятивного построения ставки дисконта); в частном случае, если эмитентом недостаточно ликвидной облигации выступает государственный или муниципальный орган, в качестве ставки і может быть взята номинальная безрисковая ставка R (см. раздел о ставке дисконта в главе 3).

Оценка рыночной ценности (вклада в стоимость предприятия) банковских депозитов фирмы производится по той же методике, что и оценка облигаций с той разницей, что в роли купонных доходов выступают начисляемые (по формуле сложного процента) депозитные проценты, а в роли погашения облигации вложенная на депозит сумма денежных средств. При этом аналогом срока погашения служит срок депозита.

Другой пример ценных бумаг с фиксированным (хотя и рискованным) доходом неликвидные (возможно, даже не размещенные на рынке акции, относящиеся к закрытым компаниям) привилегированные акции, по которым гарантируется определенный уровень дивидендов (при отсутствии прибылей выплата дивиденда откладывается, и на это время такие акции становятся голосующими).

Оценкой рыночной стоимости неликвидной привилегированной акции (Крив) с гарантированным дивидендом может быть величина, получаемая в результате капитализации этого дивиденда:

Div

^Прив — i '

где Div дивидендная выплата, гарантированная в процентах от номинальной стоимости акции;

i ставка дисконта, учитывающая риски получения прибылей предприятием-эмитентом (также определяется согласно модели оценки капитальных активов или методу кумулятивного построения ставки дисконта; может также браться на уровне дивидендной отдачи по акциям сопоставимых предприятий той же отрасли).

Описанный подход вполне оправдан и для определения оценочной рыночной стоимости обыкновенных акций закрытых компаний, если в инвестиционном портфеле рассматриваемого предприятия их пакет составляет явно выраженный пакет меньшинства. В этом случае акционер, не имея доступа к внутренней информации фирмы, не может оценить сто процентов обыкновенных акций компании на основе прогноза денежных потоков предприятия или применения к нему методов накопления активов либо рынка капитала. Он также не в состоянии прогнозировать решения собрания акционеров по поводу размера реинвестирования прибылей компании в ее развитие, даже если будет пытаться на основе выявившегося тренда их прогнозировать. Все, что ему остается, отталкиваться от дивидендной отдачи своей акции в соспоставлении с дивидендной отдачей акций сопоставимых фирм.

Таким образом, в рамках метода накопления активов оценка финансовых активов предприятия осуществляется с опорой как на оценку фондовым рынком этих активов, так и на применение всех прочих методов оценки бизнеса (особенно метода дисконтированного денежного потока).

Наибольшую трудность в практическом использовании метода накопления активов представляет оценка нематериальных активов предприятия. Главным методом для нее выступает так называемый метод «избыточных прибылей», который рассматривается ниже.

§ 4. Метод «избыточных прибылей»

К типичным нематериальным активам предприятия относятся:

патенты и лицензии;

ноу-хау (на материальных носителях например, чертежи, эскизы и т. п., которые иногда могут быть защищены авторскими правами, оформленными на имя работодателя, «копирайтами» copyrights);

обученный и подобранный персонал;

закрепленная клиентура;

товарный знак (торговая марка);

деловая репутация;

льготные контракты;

полученные выгодные (обязывающие) деловые предложения оферты;

защищенные коммерческие секреты и т. д.

Появление на предприятии каждого из перечисленных нематериальных активов стоит фирме совершенно определенных и документально подтверждаемых затрат например, расходов по подбору и обучению персонала, затрат на разработку ноу-хау, приобретение лицензий и т. д. Эти затраты являются амортизируемой балансовой стоимостью нематериальных активов. Однако они не имеют никакого прямого отношения к оценке рыночной стоимости соответствующих нематериальных активов, хотя каждый из них, конечно, повышает рыночную стоимость фирмы.

Рыночная стоимость нематериальных активов может существенно отличаться от их балансовой стоимости.

В интересах оценки бизнеса достаточно оценить рыночную стоимость всей совокупности нематериальных активов предприятия, которая в терминологии оценки бизнеса называется «гудвил» (good will). Этот термин следует отличать от гораздо более специфического и узкого понятия «доброе имя» или «репутация» фирмы, соответствующего лишь одному из учитываемых нематериальных активов предприятия.

В целях оценки общей рыночной стоимости бизнеса излишней является оценка рыночной стоимости разных нематериальных активов предприятия по отдельности. Тем более что, как указывалось ранее, многие нематериальные активы, фактически имеющиеся у предприятия, вообще могут быть не отражены в его бухгалтерском балансе.

Идея оценки рыночной стоимости совокупности нематериальных активов предприятия (его «гудвил») состоит в том, чтобы выявить ту часть регулярно получаемых прибылей предприятия («избыточные прибыли»), которая не может быть объяснена наличием у него оцененных по их рыночной стоимости материальных активов, и капитализировать их, оценивая таким образом капитал, воплощенный в нематериальных активах и как бы порождающий поток доходов в виде указанной части прибылей.

При этом широкое понимание всей совокупности нематериальных активов как объекта оценки предполагает, что другого происхождения прибылей, не объясненных влиянием материальных активов, просто не существует.

Соответствующий алгоритм метода «избыточных прибылей» сводится к следующему.

1. По отрасли, к которой относится рассматриваемое предприятие, за несколько предшествующих периодов вычисляется (на основе данных мониторинга за публикуемыми финансовыми отчетами открытых компаний-конкурентов) показатель «съема прибылей с чистых материальных активов», который отражается коэффициентом &отр, соотносящим прибыли П (чистые прибыли) предприятий отрасли с их чистыми материальными активами (ЧМА) или с балансовой стоимостью их собственного капитала, определенной без учета отражаемых в бухгалтерских балансах отрасли нематериальных активов (СКмат):

k -А L_

ЛРр ЧМА ИКОаР

Чистые материальные активы представляют собой сумму остаточной балансовой стоимости материальных активов за вычетом кредиторской задолженности.

Если предприятия, по которым сосчитан коэффициент &отр, действительно относятся к той же отрасли, что и рассматриваемая фирма, и если, таким образом, структура их имущества и продукция сходны с оцениваемой фирмой, то вполне правомочно перенести этот коэффициент на исследуемое предприятие. В результате в расчете на имеющиеся у данного предприятия чистые материальные активы ЧМАок (желательно, по предварительно установленной их рыночной стоимости ЧМАок*) можно получить оценку того размера прибылей Пож, которые следовало бы регулярно ожидать на этом предприятии без учета влияния его нематериальных активов:

Їлк = ЧМАЛ№ • кЛрр.

Разница между фактическими регулярно получаемыми прибылями Пок предприятия (их, как и прибыли предприятий отрасли, можно выражать в постоянных ценах) и уровнем прибыли Пож, которые можно было бы ожидать только в результате использования чистых материальных активов предприятия, называется «избыточной прибылью» (Пизб), которая и приписывается влиянию всей совокупности нематериальных активов оцениваемой фирмы:

їиБЖ =Їлн> — Їлк.

Предполагая (это достаточно грубое предположение), что наблюдаемые «избыточные прибыли» при выпуске данной продукции будут иметь место и в дальнейшем в течение неопределенно длительного периода времени, можно капитализировать поток этих прибылей и тем самым получить оценку рыночной стоимости капитала, воплощенного в порождающих выявленный поток нематериальных активах:

ЪМА* = —, і

где і ставка дисконта, учитывающая риски оцениваемого бизнеса (определяется согласно модели оценки капитальных активов либо методу кумулятивного построения ставки

дисконта).

Схематически приведенный алгоритм отражен на рис. 5.1. Метод «избыточных прибылей» требует определенных комментариев. Они таковы:

а) все используемые в этом методе показатели прибылей являются средними за

несколько периодов (как уже указывалось, в постоянных ценах) и подсчитанными

согласно одному методу учета товарно-материальных ценностей (LIFO, FIFO, метод скользящей средней, метод сплошной идентификации);

б) оцениваемое предприятие и предприятия отрасли, по которым рассчитывается коэффициент &отр, должны применять сходные методы амортизации основных

фондов;

ї Ї

клРР ЧМА ИКоар

і

Їлк ЧМАЛн, клрр

і

ЇиБЖ ЇЛН ЇЛК

і

ША* —

і

Рис. 5.1. Алгоритм метода «избыточных прибылей»

в) если «избыточные прибыли» Пизб окажутся отрицательными, то это скорее будет означать не то, что нематериальные активы оцениваемого предприятия вносят отрицательный вклад в рыночную стоимость предприятия (в принципе, конечно, такое возможно), а то, что материальные активы предприятий отрасли или оцениваемой фирмы переоценены (завышена остаточная балансовая стоимость материальных активов в отрасли, при переоценке с балансовой на рыночную стоимость недоучтен какой-либо из видов износов материальных активов исследуемой фирмы).

Метод «избыточных прибылей» применим и для оценки отдельных видов нематериальных активов предприятия, если точно известно, что именно наличие данного актива является причиной определенной экономии либо дополнительных продаж для предприятия.

Например, исключительные права на технологию, которая позволяет предприятию производить качественный товар (или держание этой технологии в секрете в качестве фирменного ноу-хау), могут быть определены как фактор, обусловливающий некоторую избыточную (по сравнению с конкурентами) величину продаж и прибыли. Тогда оценочная рыночная стоимость указанных прав (ноу-хау) может быть исчислена посредством капитализации (по ставке дисконта, учитывающей риски бизнеса) упомянутой избыточной прибыли.

§ 5. Корректировка кредиторской и дебиторской задолженностей

Из того, что обсуждалось выше, следует, что в наиболее простом виде оценка рыночной стоимости собственного капитала (СК*) предприятия согласно методу накопления активов представляет собой величину, определяемую как:

M

ИК* А* 'К,

j і 1

где j = 1, M номера активов (видов имущества) предприятия в оценочной ведомости, которая содержит инвентаризацию всего имущества предприятия; Aj рыночная стоимость вида имущества с номером j;

ЗК заемный капитал предприятия (сумма его задолженности на момент оценки).

Такой способ оценки рыночной стоимости предприятия соответствует случаю, когда цель оценки состоит в определении стоимости предприятия как ликвидируемого (ликвидационной стоимости) в том числе в порядке добровольной ликвидации с погашением всех текущих обязательств предприятия. Именно в этом случае из возможного дохода предприятия от распродажи его имущества, который будет получен в рамках текущего финансового периода (его еще можно уменьшить на издержки по подготовке продажи, по эксплуатации предприятия во время распродажи активов), логично просто вычесть сумму долга предприятия, который также должен быть погашен в рамках того же периода.

Если же цель оценки все же состоит в определении стоимости предприятия как действующего, то приходится принимать во внимание, что предприятие не будет погашать свой долг сразу. Оно должно будет сделать это через некоторое время позднее, но платить до этого момента проценты по долгу.

Точно так же, анализируя активы, нельзя будет считать, что предприятие сразу (в текущем периоде, через суд) получит причитающиеся ему поступления по дебиторской задолженности (даже уменьшенные на ожидаемые судебные издержки по истребованию указанных платежей). Предприятие будет постепенно, т. е. позднее, получать денежные поступления (или поставки) по дебиторской задолженности согласно условиям непросроченной дебиторской задолженности либо ожидаемому графику погашения просроченной задолженности.

Значит, применительно к оценке предприятия методом накопления активов как действующего в расчет необходимо брать не сами величины кредиторской и дебиторской задолженностей, а их текущие стоимости, т. е. суммы дисконтированных (приведенных к текущему периоду) платежей по кредиторской и поступлений по дебиторской задолженности.

При этом по кредиторской задолженности в составе будущих платежей предприятия следует отдельно учитывать процентные платежи и платежи по погашению основной части долга. По возможности то же самое должно быть осуществлено и в отношении дебиторской задолженности.

В силу того что у предприятия может быть по нескольку кредиторов и дебиторов и в отношениях с ними могут предусматриваться разные графики погашения и ставки процента, отмеченный принцип учета текущей стоимости кредиторской и дебиторской задолженности придется применять к каждому из кредиторов и дебиторов по отдельности.

В численном виде отраженные выше требования приводят к следующей корректировке кредиторской и дебиторской задолженностей.

При оценке рыночной стоимости предприятия из суммы рыночных стоимостей его активов следует вычитать не номинальную (недисконтированную) величину кредиторской задолженности ЗК предприятия, а величину:

с номерами k, если по одним и тем же кредиторам имеется несколько обязательств) через t периодов (лет, кварталов, месяцев в зависимости от принятой в расчете длительности единичного периода, числом которых измеряется показатель t); Tk срок кредита по обязательствам кредитору с номером k;

nPkt причитающиеся по обязательствам c номерами k через t периодов до погашения долга процентные платежи;

riOTfe суммы, причитающиеся по обязательствам c номерами k через t периодов, в погашение основного долга;

N количество кредиторов или обязательств, учитываемых в кредиторской задолженности организации;

i ставка дисконта, учитывающая риски неплатежей по кредиторской задолженности.

В силу того что платежи по кредитам являются первоочередными платежами из прибыли предприятия, в качестве ставки дисконта i здесь может приниматься единая ставка, учитывающая рискованность прибылей оцениваемого предприятия-заемщика. Тогда эта ставка является той же ставкой дисконта, которая в интересах применения метода дисконтированного денежного потока определяется для данного предприятия согласно модели оценки капитальных активов или метода кумулятивного построения ставки дисконта.

Если финансово-кризисное предприятие из-за нехватки прибылей ведет политику выстраивания очередности фактических платежей по разным кредитам, то может иметь смысл пользоваться ставкой дисконта ik, дифференцированной по обязательствам различным кредиторам. Тогда эта ставка будет отражать риск неплатежа по конкретному обязательству с номером k. Численно она может приниматься на уровне конкретной кредитной ставки процента, заложенной по соответствующему соглашению о банковском или товарном кредите (последнее обоснованно в той мере, в какой кредитор сам оценивает этот риск и отражает его в выставляемой индивидуальной ставке кредитного процента).

ie = R + A e,

где R наблюдаемая на рынке доходность государственных облигаций (со сроком до погашения в размере принятой длительности единичного периода времени, в числе которых измеряется показатель t);

На стороне активов оцениваемого предприятия при суммировании их рыночной стоимости вместо номинальной (недисконтированной) дебиторской задолженности необходимо учитывать величину:

Ae поправка на риск (дополнительно требуемая в порядке компенсации за него доходность) неплатежа по рассматриваемому договору e устанавливается либо экспертно (в интервале от нуля до 83\% величины R в зависимости от оценки финансового состояния и «кредитной истории» соответствующего плательщика; при этом финансовое состояние плательщика может быть оценено согласно предлагавшимся выше методическим рекомендациям на основе публикуемых отчетов плательщика, если он является открытым акционерным обществом), либо как величина P(Rm R), где Rm среднерыночная доходность на фондовом рынке (может быть принята на уровне текущего фондового индекса AK&M, регулярно помещаемого в еженедельнике «Эксперт»), коэффициент в -коэффициент сравнительной колеблемости доходности акций в отрасли плательщика (заказчика) в сопоставлении с колеблемостью показателя Rm (о коэффициенте в ивце-лом об индивидуальной ставке дисконта более подробно см. в главе 3, посвященной методу дисконтированного денежного потока; в качестве дополнительной премии за риск финансовой ненадежности плательщика интервал от нуля до 83\% показателя R рекомендуется на основе практики, сложившейся за рубежом и отраженной в материалах аудиторской фирмы Deloitte & Touchet).