Глава 7 оценка поглощаемого бизнеса и «миф о разводнении акций»

Глава 7 оценка поглощаемого бизнеса и «миф о разводнении акций»

Особый интерес и большую ответственность представляет оценка компаний, в которых намечается приобретать очень крупные пакеты акций для целей действительно стопроцентного контроля над ними.

Решения по поводу подобных приобретений влекут за собой повышенные расходы. В них также могут воплощаться самые важные элементы стратегии развития компании-покупателя.

Действительно стопроцентный контроль над компанией, в которой приобретается крупный пакет акций, можно получить, если речь о поглощении фирмы, а не о слиянии с ней.

Поглощения (takeovers) отличаются от слияний (mergers) тем, что поглощающая фирма приобретает (зачастую по частям от многих сравнительно мелких акционеров), очевидно (при имеющемся распределении акций объекта поглощения), контрольный пакет поглощаемого предприятия.

При этом если приобретается пакет, превышающий 75\% обычных акций поглощаемой компании (дающий право на ее ликвидацию в результате голосования тремя четвертями акций), то поглощение может привести к потере поглощаемым предприятием своей юридической самостоятельности и превращению его в подразделение (структурную единицу) поглощающей фирмы. Если же приобретается контрольный пакет, составляющий менее 75\% обыкновенных акций, то поглощенная компания может не потерять своей юридической самостоятельности, но окажется выраженным дочерним предприятием (филиалом) поглощающей фирмы.

При любом из этих вариантов, однако, поглощенное предприятие теряет свою самостоятельность в решении как стратегических вопросов развития, так и многих тактических задач, сводящихся к определению желательных поставщиков и клиентов, цен, условий поставок и оплаты по заключаемым договорам, найма работников (особенно высшего звена) и пр.

Поглощение предприятий может преследовать цели:

^ диверсификации хозяйственной деятельности промышленной компании-покупателя за счет приобретения контроля (с возможным последующим преобразованием поглощенной фирмы в собственную структурную единицу без прав юридического лица) над компанией, которая специализируется на выгодном и перспективном виде деятельности (продукте);

оптимизации инвестиционного портфеля финансовой компании-покупателя (в целях максимизации доходов с этого портфеля);

^ повышения степени вертикальной интеграции компании-покупателя, если путем поглощения предприятий-смежников (поставщиков покупных ресурсов или заказчиков продукции) приобретается контроль над большей частью всего цикла выпуска и продаж конечного продукта. В дальнейшем здесь не будет рассматриваться последняя из указанных целей, так как при ее реализации следует обращать внимание не на то, какова рыночная стоимость собственно поглощаемого предприятия, а на то, насколько после этого поглощения повысится рыночная стоимость бизнеса самой компании-покупателя вследствие возможности приобретать от подконтрольных предприятий необходимые ресурсы по меньшим ценам, продавать продукцию по более высоким ценам. Кстати, для достижения подобного рода целей часто достаточно приобрести не столь значительный (не соответствующий понятию поглощения), но уже дающий возможность получать эти ценовые льготы пакет акций (соответствующий понятию слияния).

Интересно, что в ряде случаев «предоставление себя для поглощения или слияния» тоже в состоянии резко повысить рыночную стоимость финансово-кризисного предприятия. Его поглощение может рассматриваться в качестве способа финансового оздоровления. Эффект этого способа становится ощутимым, если финансово-кризисное предприятие поглощается:

его финансово-здоровым кредитором, постоянным поставщиком или клиентом;

сторонней финансово-здоровой фирмой из любой отрасли;

инвестиционной компанией или банком, которые до сих пор не имели финансовых отношений с данным предприятием.

Во всех этих случаях поглощение служит крайним средством финансового оздоровления, предполагающим, что ради него владельцы не приносящего доход предприятия окончательно жертвуют своей собственностью и соглашаются на «откупные» за принадлежащие им акции (паи). Менеджеры поглощаемого предприятия скорее всего (возможно, за исключением тех, кто способствует поглощению, проводя по поручению поглощающей компании переговоры с прежними владельцами предприятия) тоже в итоге потеряют свои посты.

Если финансово-кризисное предприятие поглощается его кредитором, постоянным поставщиком или клиентом, то на принятие решения о поглощении могут повлиять соображения:

лучшего, под контролем кредитора, после поглощения управления долгом заемщика (юридическая самостоятельность должника тогда не утеривается);

вызванного желанием минимизировать зависимость от рискованной внешней среды увеличения вертикальной интегрированности поставщика («снизу вверх») либо клиента («сверху вниз»);

наличия у поглощающей компании эффективной «команды менеджеров» для поглощаемого предприятия, имеющей опыт работы в смежной отрасли.

Кредитору, постоянному поставщику или клиенту финансово-кризисного предприятия его контрольный пакет может быть предложен согласно тем же схемам зачета задолженности перед ними, что рассматривались выше в связи со слиянием финансово-кризисного предприятия с его контрагентами.

Если финансово-кризисная фирма поглощается сторонней нефинансовой компанией, то это может быть вызвано стремлением последней диверсифицироваться или переспециализироваться с освоением вида деятельности поглощаемого предприятия. В частности, может сыграть свою роль стремление поглощающей компании к горизонтальной диверсификации с освоением комплементарныхтоваров или услуг, дополняющих в потреблении продукты поглощающей фирмы, предложение которых в комплекте с ее основными продуктами создает более благоприятные перспективы сбыта. При этом, как оказывается, для выпуска указанных товаров или услуг у поглощаемого предприятия имеются необходимые материальные и нематериальные специальные активы.

Если рассматриваемое санируемое предприятие поглощается инвестиционной компанией или банком, то «классическим» мотивом для поглощения способно служить то, что поглощающая компания (банк), в отличие от прочих участников фондового рынка, усматривает в поглощаемом предприятии потенциал существенного повышения его коммерческой эффективности, который может быть реализован на базе финансовых и организационных возможностей поглощающей компании.

§ 1. «Миф о разводнении акций»

Рассмотрим только те случаи, когда та или иная фирма поглощается именно из-за ее высокой рыночной привлекательности, когда оценка бизнеса поглощаемой фирмы сама по себе оказывается высокой и что еще более существенно -имеет тенденцию к росту.

Здесь можно выделить три типичные ситуации.

Поглощаемая компания является закрытой, и тогда для правильного решения о целесообразности ее поглощения необходимо прямое применение всех доступных методов оценки бизнеса (включая получение прогнозных оценок), которые рассматривались в первых главах настоящей работы.

Поглощаемая компания является открытой хотя бы с регулярно котируемыми акциями, по которым уже проявился тренд роста их рыночной стоимости.

Поглощаемая компания является открытой хотя бы с регулярно котируемыми акциями, по которым тренд роста их рыночной стоимости не проявился, но ее акции, как видно из более детального анализа, фондовым рынком временно недооцениваются.

Наиболее интересна и для компании-покупателя наиболее потенциально выгодна последняя ситуация.

На практике она очень часто возникает из-за далекой от теоретических (и даже требуемых по закону) требований фактической малой степени «информационной

прозрачности» компаний, чьи акции размещены на фондовом рынке (особенно на внебиржевом рынке).

Другими словами, участники этого рынка могут не обладать той информацией о поглощаемой компании, к которой стремятся и имеют ту или иную возможность обладать компании, «делающие ставку» на политику поглощений.

С точки зрения текущей общедоступной сравнительной информации о цене на акции поглощающей и поглощаемой компаний и прибыли, приходящейся на единицу вложенных в их акции инвестиций, при покупке крупного пакета акций поглощаемой фирмы временно может сложиться впечатление, что на приходящиеся рубль (доллар) этих инвестиций прибыли и цена поглощаемой компании меньше, чем уровень этих же показателей, которые были характерны для поглощающего предприятия («компании-рейдера») до поглощения им фирмы с худшим соотношением цены всех ее акций в обращении и ее прибылей.

Более строго говоря, на основе собственных деловых возможностей и информированности о рынках (т. е. согласно стандарту оценки так называемой инвестиционной стоимости рассматриваемой поглощаемой фирмы в отличие от стандарта оценки ранее упоминавшейся обоснованной рыночной стоимости, основывающейся на общерыночной информации), они оценивают ее существенно выше, чем это делает фондовый рынок (или пользующиеся общедоступной информацией оценщики бизнеса, «прайс-мейкеры» фондового рынка) в целом.

Компании, «делающие ставку» на политику поглощений («компании-рейдеры»), стремятся также получить доступ к коммерческим секретам компаний -кандидатов на поглощение, касающимся перспектив их доходов, к информации о готовящихся новых продуктах, новых контрактах и пр.

В итоге по поводу компаний кандидатов на поглощение возникает как бы информационная асимметрия между фондовым рынком в целом и «компаниями-рейдерами». Именно она и служит причиной возможной временной недооценки рынком эффективных для поглощения компаний.

В наиболее простом случае подобная недооценка может быть связана, например, с тем, что фондовый рынок, определяя цену акций поглощаемой компании, как бы не закладывает в эту цену неизвестный ему или проявившийся за слишком короткое время повышенный рост прибылей этой компании (по меньшей мере «не принимает его всерьез»). «Компании-рейдеры» же склонны закладывать такой рост в собственную оценку цены акций поглощаемой фирмы, имея в виду, что как только в ближайшем будущем и для всех прочих участников фондового рынка указанный рост или его утвердившаяся тенденция станут очевидными, будущая рыночная цена акций поглощаемого предприятия резко возрастет.

Таким образом, «мифом о разводнении акций» поглощающего предприятия называется ложное и временное впечатление об уменьшении для акционеров поглощающей компании прибылей (к распределению) и воплощенного в курсовой стоимости их акций «богатства», когда, по сути, на деньги акционеров этой компании приобретаются акции временно недооцененной рынком поглощаемой фирмы.

И то и другое после преодоления указанной недооценки и выявления устойчивого тренда в повышенных темпах роста прибылей подобной поглощаемой фирмы компенсируется.

При этом «компании-рейдеры» хотят воспользоваться отмеченной временной рыночной недооценкой акций поглощаемой компании (купив контрольный пакет недооцененной компании) и остро конкурируют за это друг с другом.

Вследствие острой конкуренции на рынках, где имеется достаточно много «компаний-рейдеров», становится весьма вероятным, что им в итоге удастся поглощать лишь те недооцененные фирмы, по которым недооценка достигает предельной степени, при которой поглощение таких фирм все же оказывается хотя бы не менее выгодным, чем прочие сопоставимые по рискам инвестиции (тогда чистая текущая стоимость инвестиций в приобретение соответствующих крупных пакетов акций поглощаемых компаний становится равной нулю).

Более подробно описанная ситуация может быть отображена в следующей простой финансовой задаче.

На данный момент, безусловно, более финансово-здоровая и признаваемая в качестве таковой поглощающая компания X имеет более высокое соотношение «Цена/Прибыль» (P/E ratio), чем поглощаемая фирма Y (под «ценой» имеется в виду рыночная стоимость одной акции компании, отнесенная к ее удельной, на одну акцию, прибыли или даже убытку). Иначе говоря, (P/E)x> (P/E)y.

Однако, по мнению поглощающей фирмы, поглощаемое предприятие при условии его попадания в сферу контроля поглощающей компании и получения доступа к ее инвестиционным ресурсам способно иметь (в силу наличия активов и конкурентных преимуществ, которые могут быть рационально использованы под контролем поглощающей фирмы) более высокие среднегодовые темпы а роста прибылей (денежных потоков), чем сама поглощающая компания, если она не предпримет поглощения. Другими словами, а y > а x.

При этих условиях можно рассчитывать, что поглощающая компания будет заинтересована приобрести по текущей рыночной стоимости контрольный пакет акций поглощаемого предприятия, если его уровень капитализации (это другое наименование для уже упоминавшегося коэффициента «Цена/Прибыль») на настоящий момент являясь меньшим, чем уровень капитализации для поглощающей фирмы не оказывается по отношению к характерному для поглощающей компании показателю «P/E ratio» меньшим, чем величина Z(Z < 1).

Искомую величину Z можно оценить, опираясь на уже рассматривавшуюся в главе 3 так называемую модель Гордона. Эта модель предусматривает, что рыночную стоимость предприятия (или одной его акции) допустимо представлять как функцию от доходов, зарабатываемых им в начальный период оставшегося срока жизни бизнеса (или текущих доходов, приходящихся на одну акцию) Днач, прогнозируемого среднего за период (например, среднегодового) темпа их роста а, а также ставки дисконта i, равной доходности безрисковой альтернативы перевложения получаемых доходов, увеличенной на премию за риски рассматриваемого бизнеса. При этом в качестве начального периода может браться следующий после отчетного период, в котором прогнозируются определенные прибыли или денежные потоки (для случая поглощаемой компании, имеющей, с точки зрения поглощающей фирмы, «скрытые резервы», доходы в этом периоде могут быть уже существенно выше, чем в отчетном).

Напомним, что модель Гордона в численном выражении обычно представляют в следующем виде:

ру =

ЛжР i —а

В качестве величины Анач, как упомянуто выше, могут быть взяты доходы, приходящиеся на одну акцию.

Условием допустимости для поглощающей компании приобретать контрольный пакет поглощаемого предприятия с меньшим уровнем соотношения «Цена/Прибыль» может быть выставлено как минимум равенство будущих (по мере проявления для остальных участников рынка намечаемых поглощающей компанией трендов роста своих и объекта поглощения прибылей) рыночных стоимостей акций поглощаемой и поглощающей компаний, которые на основе прогноза последней (не доступного пока фондовому рынку) оцениваются по модели Гордона с учетом разных прогнозируемых уже на следующий (начальный) период доходов этих фирм и превышения ожидаемого темпа роста доходов поглощаемой компании (после поглощения и задействования как ее резервов, так и дополнительных деловых возможностей поглощающей фирмы) над долгосрочными темпами роста поглощающего предприятия.

Таким образом:

РУлжР. РУЛжР y ДНач у/Пх Аьч y /ny

= или —: = —: ,

n n i —а i —а

x y xx yy

где БНач и £>Нач соответственно прибыли или денежные потоки, ожидаемые поглощающей фирмой для себя и поглощаемого предприятия в следующем после поглощения периоде (например, в следующем году);

nx и Пу соответственно количество акций, находящихся в обращении у поглощающей и поглощаемой фирм;

ix и iy соответственно ставки дисконта, отражающие риски бизнеса поглощающей и поглощаемой компаний (по последней с учетом ее возможной переспециализации согласно планам поглощающего предприятия);

ах и а соответственно намечаемые поглощаемой фирмой и пока неизвестные прочим участникам фондового рынка темпы роста доходов (выраженных в прибылях либо денежных потоках) поглощающей компании и поглощаемого предприятия.

Искомое соотношение Z тогда может быть найдено исходя из следующих очевидных равенств:

Аьч x = Do x ■(1+ax) и Аьч y = Do y ■ (1+

где D0 и D0 соответственно объявленные доходы поглощающей и поглощаемой фирм в отчетном периоде.

Требуется найти коэффициент Z, указывающий, во сколько раз соотношение «Цена/Прибыль» для поглощаемой компании за отчетный год может быть с точки зрения приемлемости этого предприятия в качестве кандидата на поглощение -меньше соотношения «Цена/Прибыль», характерного в этом году для поглощающей фирмы.

Подставляя соответствующие значения приведенных показателей, получим:

2

Z

10 • 0,10

10 • 0,10 Y (1+0,10) • (0,10-0,05) 2 I +10 (1+0,5)

1

2

0,5+0,88 = 138.

Иначе говоря, соотношение «Цена/Прибыль» для рассматриваемой поглощаемой компании Yпо состоянию на отчетный год может быть максимально в 1,38 раза меньше, чем это же соотношение для поглощающей фирмы так что если оно будет не меньше, чем 10: 1,38 = 7,25 (7,25: 1), поглощающая компания все равно окажется достаточно заинтересованной в приобретении контрольного пакета акций компании Y и тем самым (при осуществлении своих планов по повышению эффективности управления ею) в финансовом оздоровлении этой компании.

При этом так называемое разводнение акций (уменьшение приходящихся на одну акцию прибылей) в поглощающей компании (с учетом консолидации прибылей поглощенного дочернего предприятия) будет сугубо временным явлением, потому что, как ожидается, прибыли поглощенной компании под управлением поглотившей ее фирмы будут расти быстрее, чем у материнского предприятия. Наконец, после того как этот более быстрый объявляемый в публикуемых финансовых отчетах рост станет очевидным для всего фондового рынка, курсовая стоимость акций поглощенной компании (если она останется самостоятельным юридическим лицом) либо акций всего нового конгломерата (при превращении поглощенной компании в его структурную единицу) возрастет как минимум до уровня капитализации, который был характерен для поглощавшей компании до осуществления рассмотренного поглощения, т. е. соотношение «Цена/Прибыль» у конгломерата в целом восстановится, а у дочернего поглощенного предприятия увеличится до значения, наблюдавшегося для материнской фирмы на момент поглощения.

Таким образом, разводнение акций в случае, когда на поглощаемом предприятии действительно ожидается существенно более быстрый рост прибылей (или денежных потоков), чем на материнской фирме, оказывается, как об этом и говорят в финансовой теории, «мифом о разводнении акций».

Аналогичная ситуация с «мифом о разводнении акций» может сложиться и тогда, когда в поглощаемой компании ожидается пока широко не известное получение ограниченной во времени серии конкретных прибылей (положительных денежных потоков) от выполнения прогнозируемых к размещению в ней выгодных заказов. В этой ситуации величина определяется как текущая стоимость суммы конкретных ожидаемых будущих дисконтированных прибылей компании Y:

где Dt ожидаемые доходы поглощаемой компании через t периодов (t = 1,m);

iy ставка дисконта для дисконтирования доходов поглощаемой фирмы, представляющая собой норму дохода на уровне достигнутого этой фирмой соотношения «Цена/Прибыль».

Подытоживая, можно сделать вывод, что в смысле перспектив санирования финансово-кризисного предлагаемого к поглощению предприятия все, очевидно, зависит от того, какой потенциал роста прибылей (денежных потоков) в нем разглядит компания, которая выступает кандидатом на роль поглощающей.

В свою очередь, последнее определяется техническим уровнем производства, наличием ценных материальных и нематериальных активов, технологическим заделом и резервом повышения эффективности управления после смены менеджеров.

Наконец, отметим, что все изложенное в одинаковой мере относится как к открытым поглощаемым компаниям, так и к приобретению крупных долей в закрытых акционерных обществах или обществах с ограниченной ответственностью, чьих акций нет на фондовом рынке. В последнем случае нельзя говорить о недооценке поглощаемого предприятия фондовым рынком. Однако решающим обстоятельством все равно остается факт того, проявится ли в ближайшем будущем ожидаемое поглощающей фирмой достаточное повышение темпов роста прибылей (денежных потоков) поглощаемой компании. Если ожидания подтвердятся, то разводнения акций поглощающей фирмы не произойдет. Если же указанные ожидания не подтвердятся, то разводнение акций действительно произойдет.

Ведь разводнение акций в своей основе определяется как уменьшение в расчете на одну акцию прибылей поглощающей компании в том числе тех, которые она будет получать с капитала, вложенного в поглощение. Рассматривавшиеся пропорции между коэффициентами «Цена/Прибыль» по компаниям X и Yв этом смысле носят вторичный характер, который важен лишь для проведения необходимых расчетов (в частности, коэффициент «Цена/Прибыль» по закрытой поглощаемой

§ 2. Случаи действительного разводнения акций • 135

компании Y может быть сугубо оценочным, предполагающим вычисление гипотетической цены компании Y методами оценки бизнеса).

§ 2. Случаи действительного разводнения акций

В реальной экономической жизни при поглощениях или слиянии компаний может наблюдаться и действительное достаточно долгосрочное разводнение акций предприятия, приобретающего крупный пакет акций другого предприятия.

Во-первых, это связано с тем, что так называемые рынки совершенной конкуренции являются лишь идеальной моделью. Фондовые рынки в действительности также чаще всего не отвечают требованиям конкурентного рынка. Они на поверку не обладают, в частности, свойством достаточной информационной «прозрачности». Более того, они могут быть недостаточно организованы и контролируемы, могут оказаться недостаточно емкими (это относится и к современному российскому фондовому рынку).

Поэтому на таких рынках тем более часто могут встречаться ситуации, когда поглощаемые компании оказываются недооценены фондовым рынком. В то же время, коль скоро на неконкурентных рынках чистая текущая стоимость инвестиций может существенно отличаться от нуля, на подобных наблюдаемых в реальной жизни неконкурентных (и недостаточно организованных) фондовых рынках разводнение акций при поглощении компаний может оказаться не мифом, а действительностью.

Практически это будет означать, что в принципе с одинаковой вероятностью менеджеры поглощаемой компании способны принять как правильное, так и неправильное решение относительно допустимой цены покупки акций поглощаемой фирмы ориентируясь на как бы объективную текущую рыночную цену собственной компании и прогнозируемую (после проявления ожидаемого повышенного темпа роста прибылей поглощаемой фирмы) рыночную цену компании объекта покупки.

В частности, если они (положившись на предположение о том, что рыночная цена поглощаемой компании должна будет как минимум подняться до уровня, который увеличит соотношение «Цена/Прибыль» по этой компании до величины указанного коэффициента по поглощающей компании до момента поглощения) примут решение о поглощении компании в соответствии с описанной в рассматривавшейся выше типовой задаче методологией и купят акции фирмы, по которым соотношение «Цена/Прибыль» лишь чуть выше значения Z, домноженного на коэффициент «Цена/Прибыль» для поглощающего предприятия, то такое решение может действительно привести к длительному разводнению акций поглощающей компании. Это произойдет тогда, когда фондовый рынок не отреагирует повышением цены на акции поглощенной компании Y после того, как она станет период за периодом зарабатывать прибыли с ожидавшимся темпом их прироста.

Во-вторых, можно просто ошибиться в прогнозе темпа a y роста прибылей поглощаемой компании или в том, когда он начнет проявляться. Естественно, тогда ошибочным окажется и само решение о приобретении крупного пакета акций компании Y. В результате этой ошибки произойдет действительное разводнение акций компании X.

В-третьих, если поглощение компании Y организационно будет оформляться так, что прочим оставшимся акционерам поглощаемой компании их акции компании Y станут обменивать в определенном соотношении на акции поглощающей компании X (эту операцию обычно называют консолидацией акций поглощающего предприятия), то действительное разводнение акций поглощающей компании произойдет и в том случае, когда в обмен на одну акцию компании Y по каким-либо причинам предоставят акций компании X в количестве большем, чем то, как относится в момент поглощения коэффициент «Цена/Прибыль» по поглощаемой компании к коэффициенту «Цена/Прибыль» по поглощающей фирме (тогда говорят, что превышается обоснованное «своповое число», swap figure).

Очевидно, что действительное разводнение акций при нарушении описанной обоснованной пропорции обмена акций не будет иметь места, если поглощаемой компанией является фирма поставщик покупных ресурсов, которая после поглощения (посредством кажущегося неэквивалентным обмена акций) будет поставлять поглощающей компании покупные ресурсы по меньшим ценам и тем самым компенсирует разводнение акций для акционеров поглощающего предприятия.