10.6. основы методологии фундаментального анализа

10.6. основы методологии фундаментального анализа

Понятие фундаментального анализа возникло и получило распространение в экономической литературе и практике в связи с развитием рынка корпоративных ценных бумаг, так как инвесторы, которых назвали «фундаменталистами», предполагали существование функциональной зависимости между динамикой курсов акций предприятий и эффективностью их функционирования в прошлом, настоящем и особенно в будущем, а также особенностями экономического и политического развития страны, спецификой отрасли и месторасположением предприятия. Определение «фундаменталиста» приводится в терминологическом справочнике «Инвестиции» под редакцией Джерри М. Розенбер-га, согласно которому фундаменталист — это «лицо, которое уверено, что наилучшие результаты от инвестиций можно получить, тщательно изучая отчетность фирмы и состояние отрасли, в которой она функционирует, а также экономики в целом»1.

Уверенность большинства инвесторов в наличии положительной корреляции между динамикой курса акций предприятия и динамикой валового внутреннего продукта как ключевого индикатора общеэкономической конъюнктуры, между динамикой курса акций и динамикой чистой прибыли предприятия в расчете одну акцию как обобщающего показателя эффективности деятельности предприятия в целом подтверждено многочисленными статистическими исследованиями. Вместе с тем эти исследования не дают однозначного подтверждения вывода о прямой

1 Розенберг Д.М. Инвестиции: терминологический словарь: Пер. с англ. М.: Инфра-М» 1997. С. 143.

пропорциональной зависимости динамики курсов акций и показателей развития экономики страны в целом, отрасли, предприятия. Эта зависимость более сложная, поскольку инвесторами движут самые разнообразные, часто противоречивые и интуитивные, основанные на субъективных ожиданиях мотивы, а не выводы, сделанные на основе ретроспективной информации, которая наиболее объективна.

Субъективные ожидания инвесторов в отношении динамики рынка акций составили методологическую основу теории «уверенности», которая называет основным фактором, определяющим движение цен на акции, «возрастание или уменьшение уверенности инвестора в будущих ценах на акции, доходах и ди-видендах»1. Согласно теории «уверенности», если достаточное число участников рынка и инвесторов оптимистично настроено в отношении фундаментальных условий или перспектив компании, они покупают акции. Напротив, когда среди инвесторов преобладает пессимизм, они продают акции вне зависимости от реальных на данный момент общеэкономических и политических условий.

В связи с тенденцией глобализации рынков капитала на колебания курсов российских акций существенное влияние оказывают международные факторы, такие как конъюнктура мировых цен на сырье (прежде всего на природный газ и сырую нефть), экономические кризисы в отдельных регионах мира (например, «азиатский кризис» 1997 г.), динамика фондового рынка в зарубежных странах (особенно в США). Кроме того, на динамику фондовых индексов воздействие оказывает тот факт, что часть инвесторов при принятии инвестиционных решений ориентируется на концепцию «технического анализа», которая основана на убеждении о существовании закономерностей (циклических трендов) в движении курсов ценных бумаг, основанных на изучении прежних закономерностей (трендов).

Технический анализ основан на рассмотрении графиков движения двух компонентов фондового рынка ценовых движений и движений объемов торговли за определенный период.

1 Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок: Пер. с англ. — М.: Инфра-М. 1997.

Методы технического анализа кардинально отличаются от других методов. Технические аналитики рассматривают акцию (либо другой актив) как продукт свободного рынка, чья цена определяется взаимодействием спроса и предложения. Технический анализ рассматривает цену, объем или сочетание факторов, чтобы оценить поведение рынка, основываясь на предпосылке, что рынок — самый лучший индикатор поведения цены активов в будущем.

Цены акций или другие инструменты их движения при определенных тенденциях (трендах), идентификация этих трендов и моментов их смены и являются искусством технического анализа. В техническом анализе предполагается, что цена акции отражает всю информацию относительно этой акции. Актив повышается в цене потому, что спрос на него выше, чем его предложение. Другими словами, инвесторы согласны платить более высокие цены за обладание данным активом. Причины этого не волнует аналитика. Все, что необходимо ему знать, — это цены открытия, закрытия, самую высокую и самую низкую цены и объем торгов за минимальный рассматриваемый период, которым могут быть как пятиминутные отрезки, так и месячные периоды. Для анализа рынка производных финансовых инструментов рассматривается еще такой показатель, как объем открытых позиций.

Специфика технического анализа выдвигает к возможностям его применения такие требований, как:

высококонкурентный рынок, обеспечивающий совершенную ликвидность активов, т.е. в любой момент времени можно как купить, так и продать актив по рыночной цене;

отсутствие субъекта, способного единолично существенно влиять на рынок и устанавливать на нем какие-либо преграды конкуренции.

Следовательно, из этого можно сделать вывод, что технический анализ занимается эффектом воздействия причинно-следственной связи экономических событий с событиями на фондовом или товарном рынке, изначально основываясь на том, что все значимые для рынка события уже заложены в ценах активов, и исследует только принципы развития факторов рынка.

В настоящее время «фундаменталистов» среди инвесторов большинство, а фундаментальный анализ является ведущим направлением в современном анализе акций во многом из-за того, что наиболее крупными участниками рынка корпоративных ценных бумаг являются стратегические инвесторы, т.е. инвесторы, заинтересованные в приобретении контрольного пакета акций, которые при покупке ценных бумаг прежде всего исходят из перспективности предприятия и минимальных внешних рисков для инвестирования. Как отмечают даже скептически относящиеся к теории фундаментального анализа Ричард Дж. Тьюлз, Эдвард С. Брэдли и Тэд М. Тьюлз, иронично называя ее «ортодоксальной» или «традиционной», ее очевидная конкретность и неограниченные возможности в обработке первичного статистического материала создают ей славу реалистичной теории, что имеет в глазах инвесторов немалый вес.

В научной литературе не сложилось устоявшегося доминирующего определения фундаментального анализа. В классических работах, в частности Джона Вильямса и Бенджамена Грэхэма, под фундаментальным анализом понимается определение «истинной» («внутренней», «фундаментальной», «эндогенной») стоимости предприятия (intrinsic value) и ее сравнение с фактической рыночной капитализацией компании для цели выявления степени недооцененности (переоцененности) акций предприятия, так как считается, что цены акций будут стремиться к уровню, отражающему «истинную» стоимость предприятия. Под рыночной капитализацией понимается стоимость фирмы, определяемая по рыночным ценам выпущенных и обращающихся обыкновенных акций. В ряде более поздних зарубежных монографий под фундаментальным анализом понимают более широкое исследование инвестиционной привлекательности предприятия. В частности, профессора Лоренс Дж. Гитман и Майкл Д. Джонк в книге «Основы инвестирования» определили фундаментальный анализ как «глубокое исследование финансового положения и результатов хозяйственной деятельности компании»1, а известный немецкий практик фондового рынка Ф. Бергер в монографии «Что Вам надо знать об анализе акций» подчеркнул, что «в основе фундаментального анализа лежит предположение, что ожидаемые компаниями доходы определяют курс акции»2. Ведущий спе 

1 Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. — М: Дело, 1997.

2 Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций: Пер. с нем. — М: Фи-нансинформ, 1998.

циалист Джером Кохэн в своих работах трактует сущность фундаментального анализа в определении отрасли (отраслей), которые будут функционировать лучше других в течение предстоящих трех — пяти лет, и последующий выбор предприятий внутри этих отраслей, которые будут развиваться лучше по сравнению с конкурентами. Многие ученые отмечают, что методическая концепция фундаментального анализа строится, как правило, на так называемом «top-down approach» (подходе «сверху-вниз»), когда от общих условий, например конъюнктуры, исследователь переходит к индивидуальным деталям, например к особенностям отдельных компаний. Ф. Бергер предложил следующую модель фундаментального анализа (рис. 10.2).

Общеэкономический анализ

Отраслевой анализ

Анализ отдельных компаний

Рис 10.2. Модель фундаментального анализа (по Ф. Бергеру)

На многоуровневый характер фундаментального анализа обратил внимание и российский экономист Г. В. Глаговский1, указав, что фундаментальный анализ осуществляется на трех этапах: на первом изучается состояние экономики и фондового рынка в целом; для второго, отраслевого характерно выделение отраслей, находящихся на подъеме и дающих лучшие, по сравнению с остальными, возможности для инвестирования; на третьем фундаментальный анализ направлен на изучение положения дел у эмитента ценных бумаг на основе всей доступной аналитику информации. В связи с географическим и экономическим разнообразием регионов Российской Федерации и, следовательно, различной инвестиционной привлекательностью территорий

1 См.: Глаговский Г.В. Анализ риска при осуществлении инвестиционных пректов и разработке методов его-оценки. СПб., 1987.

внутри России, после общеэкономического анализа Российской Федерации целесообразно также провести сравнительный анализ региональной инвестиционной привлекательности.

В советской экономической науке понятие «фундаментальный» как характеристика экономического анализа не употреблялось, широкое распространение получило понятие комплексного анализа предприятия как изучения всех сторон производственно-хозяйственной деятельности предприятия, объединения в их взаимосвязи. Несмотря на то, что результаты комплексного анализа предприятия предназначались, прежде всего, для целей внутрихозяйственного управления, а именно составления и обоснования планов деятельности предприятия, выявления внутрихозяйственных резервов, т. е комплексный анализ был в первую очередь управленческим, внутренним анализом, он также рассматривает влияние внешних факторов (общеэкономических, отраслевых, региональных) на деятельность предприятия, что полностью соответствует принципу системного подхода к анализу и характеризует сферу функционирования объекта — экономическую, региональную, отраслевую, т.е. может быть использован для фундаментальности выводов.

Фундаментальный анализ, напротив, является одной из разновидностей внешнего анализа, и как таковой отличается от внутреннего меньшей детализацией и большей формализован-ностью. Для нахождения наилучших инвестиционных возможностей на российском фондовом рынке можно использовать устоявшийся за рубежом термин «фундаментальный анализ», так как он привычен для инвесторов и предполагает тщательный анализ глубинных основ финансово-хозяйственной деятельности предприятия в сочетании с предварительным исследованием внешних (общеэкономических, политических, региональных, отраслевых) предпосылок для инвестирования. В определении фундаментального анализа следует учесть, во-первых, то, что за рубежом это понятие сложилось и существует в связи с принятием инвестиционных решений в отношении корпоративных ценных бумаг; во-вторых, то, что непосредственно предприятие анализируется лишь после изучения политических, общеэкономических, региональных и отраслевых предпосылок для инвестирования; в третьих, то, что инвесторы особое внимание обращают на перспективы предприятия, текущую ликвидность его ценных бумаг на фондовом рынке. Перспективы предприятия в конечном счете находят отражение в показателе «истинной» стоимости, которая рассчитывается чаще всего на основе дисконтированной стоимости будущих денежных потоков и используется для выявления степени оцененности акций на фондовом рынке. Если рыночная капитализация предприятия меньше его «истинной» стоимости, то акции недооценены, если наоборот, то переоценены.

Наряду с оценкой акций по сравнению с «истинной» стоимостью в теории и практике фондового рынка существует еще один вид оцененности корпоративных ценных бумаг, которая определяется посредством сопоставления рыночной капитализации предприятия и его выручки от реализации, чистой прибыли, балансовой стоимости активов, производственных показателей (ретроспективных и прогнозных). В данном случае можно подчеркивать недооцененность акций, если значения оцененности по этим показателям ниже среднеотраслевых. Для инвестора важна недооцененность акций как по сравнению с «истинной» стоимостью, так и по отношению к производственным и финансовым показателям.

С учетом вышеизложенного можно определить фундаментальный анализ как последовательное изучение инвестиционной привлекательности страны, региона, отрасли, предприятия, а также оцененности и ликвидности акций предприятия для целей определения наилучших инвестиционных возможностей по вложению денежных средств в корпоративные акции. Основными объектами фундаментального анализа являются предприятие и его ценные бумаги; а исследование инвестиционной привлекательности страны, региона, отрасли — необходимая процедура для анализа внешней среды функционирования предприятия.

Понятие и система показателей инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) в последнее время стали предметом пристального внимания российских экономистов. Доминирующим подходом является, во-первых, определение инвестиционной привлекательности посредством сравнительного анализа набора показателей предприятия (страны, региона, отрасли), а во-вторых, признание не только объективно-экономического, но и психологически-субъективного характера инвестиционной привлекательности как экономической категории. Инвестиционная привлекательность часто определяется как комплекс экономико-психологических показателей деятельности предприятия, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения и определяющих для стратегического инвестора возможность получения максимальной прибыли в результате долгосрочного вложения капитала при минимальном риске вложения средств. Хотя под «психологическим показателем» понимается субъективная трактовка инвесторами значений показателей и выбор самих показателей.

Под наилучшими инвестиционными возможностями обычно понимают наиболее привлекательные финансовые вложения в ценные бумаги, операции с которыми способны обеспечить максимальную доходность при минимальном риске, так как, выстраивая стратегию портфельных вложений, инвестор традиционно руководствуется критериями доходов, надежности и ликвидности, причем доходность понимается как количественная характеристика способности активов приносить прибыль.

Понятие инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги следует отличать от инвестиционной привлекательности предприятия. Исследование инвестиционной привлекательности предприятия, а также страны, региона, отрасли является необходимой, но недостаточной процедурой анализа инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги. Инвестиционная привлекательность финансовых вложений включает как вывод об инвестиционной привлекательности показателей предприятия (страны, региона, отрасли), так и оценку ликвидности и оцененности ценных бумаг предприятия, и может быть определена как наличие экономического эффекта от инвестиций в ценные бумаги данной компании при определенной доле риска. Недооиененность ценных бумаг предприятия является предпосылкой высокой потенциальной доходности операций с этими бумагами, а благоприятные для инвестиций экономические показатели предприятия, страны, региона, отрасли, а также высокая ликвидность ценных бумаг эмитента выступают факторами наличия низкого риска для инвестирования.

Так как результаты фундаментального анализа предназначаются для целей принятия инвестиционных решений, то пользователями результатов данного анализа являются портфельные и стратегические инвесторы, а также другие внешние партнеры предприятия, в частности кредиторы и держатели облигаций, выпущенных предприятием. Особое значение результаты фундаментального анализа имеют и для существующих акционеров-предприятий, так как в случае неблагоприятных результатов анализа они могут принять решение о продаже принадлежащих им пакетов акций. Существующая практика вложения инвестиций, в том числе в России, свидетельствует о том, что субъектами фундаментального анализа являются как сами инвесторы, так и представители специализированных рейтинговых агентств, консультационных компаний и инвестиционных институтов.

В экономической науке сложилось разделение экономического анализа на три вида: ретроспективный, оперативный и перспективный, соответствующие определенным стадиям управления. Так как фундаментальный анализ не проводится для целей оперативного управления, а осуществляется для оценки текущего состояния и перспектив предприятия (страны, региона, отрасли), то логично рассматривать два вида фундаментального анализа: ретроспективный и перспективный (прогнозный). Ретроспективный анализ — анализ основных аспектов и показателей деятельности предприятия (страны, региона, отрасли) по состоянию на определенную дату для целей оценки их текущего состояния; перспективный анализ — прогноз основных показателей предприятия (страны, региона, отрасли) на среднесрочную перспективу: обычно три-пять лет вперед для целей оценки перспектив, а также определения «истинной» стоимости предприятия как конечного объекта инвестиций.

Методика фундаментального анализа, используемая в зарубежной практике, в основном сходна с методикой комплексного экономического анализа и должна быть лишь незначительно скорректирована с учетом специфики фундаментального анализа. Методика анализа является своего рода программой инвестора (аналитика), в соответствии с которой он организует свою деятельность. Эта программа имеет строгую логическую направленность, позволяющую добиться точных результатов анализа в кратчайшие сроки. Как правило, первым составным элементом методики является формулировка целей и задач анализа. Вторым элементом является перечень организационных этапов анализа, который соответствует решению основных задач исследования. Затем определяется система показателей, необходимых для достижения цели (задач) анализа, методы анализа экономической информации, необходимое информационное и программное обеспечение. Заключительным элементом методики является выбор способа оформления результатов анализа.

Основная цель и задачи фундаментального анализа вытекают из его определения и состоят в выборе наилучших инвестиционных возможностей по вложению средств в корпоративные ценные бумаги. Как было отмечено, мотивы инвестиционных решений сводятся к требованию наибольшей доходности и минимального риска. Риск инвестиций минимален при осуществлении финансовых вложений в акции предприятия с наиболее благоприятными для инвестиций экономическими показателями (ретроспективными и прогнозными) и привлекательными внешними предпосылками для осуществления финансовых вложений. Поэтому первой задачей фундаментального анализа является определение инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) по экономическим показателям, в основном исходя из ретроспективной информации за ряд лет, но выводы должны быть скорректированы исходя из оценки перспектив.

Выбрав акции предприятий с наибольшей инвестиционной привлекательностью, инвесторы определяют из их числа ценные бумаги с наилучшей ликвидностью на рынке. Под ликвидностью понимается возможность инвестора в короткий срок купить или продать ценные бумаги без существенных ценовых диспропорций. Высокая ликвидность ценных бумаг важна для инвестора как механизм, гарантирующий ему возможность «выхода» из инвестиций посредством продажи принадлежащих ему бумаг в сжатые сроки по приемлемым ценам. Поэтому высокая ликвидность ценных бумаг также является для инвестора фактором минимизации риска.

Второй задачей фундаментального анализа является исследование ликвидности ценных бумаг предприятий. Анализ развитых фондовых рынков показывает, что средние значения, на которые инвесторы обычно коррректируют в сторону понижения значения «истинной» стоимости предприятия из-за недостаточной ликвидности его ценных бумаг, находятся в интервале от 30 до 50\%. Российский рынок корпоративных ценных бумаг получил характеристику как «ориентированный на ликвидность (liquidity driven)», что означает максимальную заинтересованность инвесторов в высокой ликвидности покупаемых акций. Практически для всех международных фондов, инвестирующих в России, характерны существенные ограничения на ликвидность портфеля, при котором его ликвидная часть («голубые фишки») составляет от 40 до 60\%.

Высокая потенциальная доходность операций с ценными бумагами согласно теории фундаментального анализа является результатом недооцененности ценных бумаг на фондовом рынке. Поэтому третьей задачей фундаментального анализа является определение степени оцененности акций предприятия по производственным и финансовым показателям по сравнению с акциями аналогичных компаний.

Четвертой задачей фундаментального анализа является расчет «истинной» стоимости предприятия и последующее выявление степени недооцененности (переоцененности) акций предприятия посредством сравнения текущей рыночной капитализации и расчетной «истинной» стоимости предприятия. Уровень недооцененности акций по результатам сравнения текущей рыночной капитализации и «истинной» стоимости предприятия является индикативом потенциальной доходности вложения в акции данного предприятия, так как в фундаментальном анализе считается, что в течение некоторого времени рыночная стоимость акций стремится к фундаментальной ценности.

Пятой, достаточно специфической задачей фундаментального анализа является обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумаги конкретно заданного предприятия, так как на практике инвесторам обычно предлагают лоты вполне определенных бумаг.

Все вышеперечисленные задачи фундаментального анализа последовательно решаются на соответствующих организационных этапах, т. е. на первом этапе выделяются страны, регионы внутри этих стран, отрасли и предприятия, наиболее предпочтительные для инвестирования, на втором этапе исследуется ликвидность ценных бумаг выбранных предприятий, на третьем этапе выявляются ликвидные недооцененные акции по производственным и финансовым показателям, и лишь на четвертом этапе, который является наиболее трудоемким, детально анализируются наиболее инвестиционно-привлекательные предприятия, исследуются их перспективы и определяется «истинная» стоимость, которая сопоставляется с фактической рыночной капитализацией предприятия. Результат этого сравнения является основой для расчета возможной потенциальной доходности операций с ценными бумагами этого предприятия, а следовательно, для вывода об обоснованности инвестиций в эти ценные бумаги. Положительное инвестиционное решение обычно принимается инвестором при одновременном сочетании таких факторов, как:

1) благоприятные внешние (страновые, региональные, отраслевые) предпосылки для инвестиции;

2) высокая степень инвестиционной привлекательности

предприятия по сравнению с аналогичными предприятиями отрасли по результатам сравнительного анализа экономических показателей предприятия в ретроспективе за ряд лет;

хорошие перспективы развития предприятия;

высокая ликвидность акций эмитента;

недооцененность акций предприятия по производственным и финансовым показателям относительно акций аналогичных компаний;

недооцененность акций предприятия на рынке по сравнению с их расчетной «истинной» стоимостью;

прогнозируемая доходность инвестиций в ценные бумаги предприятия выше, чем у имеющихся альтернативных вариантов инвестирования. В качестве альтернативы могут рассматриваться вложения в банковские депозиты, государственные ценные бумаги и т.д.

Кроме указанных факторов, на инвестиционное решение также будут влиять характер покупаемых акций (обыкновенные или привилегированные) и размер покупаемой доли акций предприятия (контрольный или миноритарный пакет). За приобретение контрольного пакета инвестор вынужден платить существенную премию — до 20—25\% предварительной оценки стоимости предприятия.

Каждому организационному этапу фундаментального анализа соответствует своя система показателей. Методологические принципы отбора системы показателей, характеризующих объект исследования, подробно изложены в отечественной и зарубежной экономической литературе. Во-первых, показатель должен быть характерным для объекта и отражать существенный аспект его деятельности. Во-вторых, он должен быть взаимосвязан с другими показателями, но не должен дублировать их. В-третьих, показатели должны обладать свойством сравнимости (сопоставимости) с аналогичными показателями других стран (отраслей, регионов, предприятий). В-четвертых, при исчислении показателя

за ряд лет важно удостовериться, что информация, использованная для его построения, была собрана в результате последовательного применения учетно-статистических методов в течение анализируемого периода. Важно разграничить наиболее существенные и вспомогательные, количественные и качественные, а также обобщающие и факторные показатели. Как правило, инвесторы при принятии решений ориентируются на существенные показатели, которые являются наиболее важными характеристиками изучаемого объекта и в большинстве случаев обобщающими. Вспомогательные показатели важны для целей как можно более полной оценки предприятия (страны, отрасли, предприятия), а факторные показатели служат в основном для объяснения значений обобщающих существенных показателей, а также для обоснования их прогнозов на будущее.

Наиболее существенными показателями ликвидности ценных бумаг на фондовом рынке являются спрэд между ценой покупки и ценой продажи, т. е. разница между выставляемыми одним брокером курсами покупки и продажи акций, а также объемы торгов ценными бумагами на фондовом рынке. Как правило, на традиционных торговых площадках мира спрэд ликвидных акций весьма невелик и составляет не более 0,2-0,9\% цены продажи, а ежедневные обороты исчисляются десятками миллионов долларов США.

К вспомогательным показателям ликвидности ценных бумаг на фондовом рынке относятся:

листинг бумаги на фондовых биржах (включение в листинг РТС);

удельный вес в индексе РТС;

удобство перерегистрации ценных бумаг;

число операторов с ценными бумагами на фондовом рынке, поддерживающими двусторонние котировки (маркет-мейкеров);

наличие законодательных и внутрикорпоративных ограничений на операции с ценными бумагами предприятия;

включение акции в глобальный или инвестируемый индексы Международной финансовой корпорации;

наличие выпущенных глобальных депозитарных расписок (GDR) или американских депозитарных расписок (ADR), а также иных инструментов, повышающих ликвидность ценных бумаг предприятия на международных финансовых рынках (для международных инвесторов).

30*

467

На российском рынке корпоративных акций самый высокий уровень ликвидности (первый эшелон) наблюдается среди «голубых фишек» (самых ликвидных акций), к которым можно отнести акции РАО «ЕЭС России», ЛУКойла, Мосэнерго, Ростелекома, Сургутнефтегаза, Иркутскэнерго, Норильского никеля. Второй эшелон ликвидности составляют различные акции, достаточно активно реализуемые в российской торговой системе. К нему можно, прежде всего, отнести акции крупных нефтяных компаний, ряда энергетических и телекоммуникационных предприятий и некоторых предприятий других отраслей, играющих значимую роль в своих отраслях. Объемно второй эшелон можно оценить в 30-40 акций. К третьему эшелону можно отнести акции компаний, которые входят в РТС, но реализуются неактивно, находясь в процессе повышения ликвидности (примерно 250 акций). К четвертому эшелону относятся акции, которые пользуются эпизодическим спросом как на региональном, так и на центральном фондовом рынке. Приблизительно оценить объем этого эшелона можно с помощью базы данных индикативных заявок компании АК&М, которая насчитывает более 2,5 тыс. предприятий. Все остальные акционерные компании открытого типа, которые могут быть объектом потенциального внимания со стороны фондового рынка, относятся к последнему, «неликвидному», или пятому, эшелону. Количество таких предприятий можно приблизительно оценить в 30 тысяч.

Наиболее существенными обобщающими показателями оце-ненности акций по производственным (финансовым) показателям, используемыми в практике фондового рынка, являются:

1. Отношение цены обыкновенной акции к величине чистой прибыли компании на акцию (последнего отчетного года или прогнозного значения на текущий год) (price to earnings ratio, P/E). Чистая прибыль на акцию рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия за вычетом дивидендов на привилегированные акции, начисленных за отчетный год, к количеству обыкновенных акций. Показатель Р/Е является наиболее широко исследуемым коэффициентом оцененности акций в международной практике, и уровень 10—15:1 считается нормальным его значением. На протяжении 55 лет, с 1935 по 1990 г., среднее отношение цен акций, включенных в представительный список для калькуляции среднего показателя курсов акций американских промышленных компаний Dow Jones, к чистым прибылям эми-468 тентов составило 15:1. Однако значение этого показателя постоянно менялось в очень широком диапазоне. В 1980—1990 гг. среднее отношение по акциям промышленных компаний, для которых рассчитывается средний показатель Dow Jones, менялось от 6:1 до свыше 130:1. Отношение 130:1 в 1982 г. было явным отклонением от нормы, вызванным чрезвычайно низкими прибылями компаний в целом. Для ярко выраженных «акций роста», например компаний, производящих научно-техническую продукцию, отношение Р/Е обычно существенно выше среднего уровня. Они часто продаются по отношению Р/Е 20:1 и даже 25:1, а в периоды массового всплеска инвестиционной активности этот показатель на акции наиболее популярных компаний может достигать уровня 50-100, как, например, в период «электронного» бума в шестидесятые годы или в период «биотехнологического» бума в восьмидесятые годы XX в. По данным влиятельного американского еженедельника Business Week, средние значения Р/Е для таких развивающихся фондовых рынков, как польский, равны 7, гонконгский — 14, южнокорейский — 15, бразильский — 16. С учетом того, что прибыль, рассчитанная по российским стандартам, обычно существенно отличается от прибыли, рассчитанной по методикам IAS (US GAAP), мы полагаем, что показатель Р/Е не является репрезентативным для оценки сравнительной оценен-ности акций российских компаний относительно зарубежных, и его использование в российской практике целесообразно лишь для предприятий, ведущих бухгалтерский учет параллельно по российским стандартам и стандартам IAS (US GAAP), финансовая отчетность которых была подтверждена проверкой одной из ведущих аудиторских фирм.

Отношение рыночной капитализации предприятия к величине выручки от реализации предприятия (последнего отчетного года или прогнозного значения за текущий год) (price to sales ratio, P/S). В российских условиях этот показатель может наиболее репрезентативно отражать оцененность акций, так как выручка, рассчитанная по российским бухгалтерским стандартам, близка по величине к выручке, рассчитанной по методике 1AS (US GAAP).

Отношениерыночной капитализации предприятия к величине результата движения денежных средств предприятия (последнего отчетного года или прогнозного значения за текущий год) (price to cash flow ratio, P/CF) также является очень существенным показателем, так как именно движение денежных средств наиболее полно характеризует финансовую результативность деятельности предприятия. Поэтому этот показатель широко используется в зарубежной практике, но в России он гораздо менее употребим из-за несовершенства информационной базы.

4. Соотношение рыночной и балансовой стоимости акций

(market to book ratio), определяющее рыночную капитализацию

предприятия и размер его собственного капитала. Данный показатель особенно важен для так называемых «инвесторов, ориентирующихся на активы (value investors)» при принятии управленческих решений в отношении финансовых вложений.

5. Дивидендная доходность (dividend yield) — отношение размера полученных дивидендов к текущей котировке акции. Данный показатель рассматривается в основном как вспомогательный и рассчитывается как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям. Впрочем, аналитическая значимость показателя дивидендной доходности существенно повышается для

исследования неликвидных акций. Средняя дивидендная доходность акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones, в 1929-1990 гг. колебалась

вокруг 5\%, в Великобритании 4\%.

В различных отраслях используются также специфические натуральные и производственные показатели, например в нефтяной промышленности — отношение рыночной капитализации предприятия к показателям добычи и разведанных запасов нефти, в электроэнергетике — отношение рыночной капитализации предприятия к установленной мощности (generating capacity) и годовой выработке электроэнергии, в отрасли связи — отношение рыночной капитализации к станционной емкости (access line), в судоходстве — отношение рыночной капитализации судоходства к суммарному дедвейту его флота (deadweight) и др.

Наиболее распространенным методом анализа показателей является сравнение, обычно со средними показателями отрасли. Результатом использования метода сравнения может стать построение рейтинга инвестиционной привлекательности предприятий.

Наряду со сравнением при анализе коэффициентов широко используются методы обработки рядов динамики. Исследование рядов динамики показателей необходимо для выявления тенденций развития предприятия, взаимосвязи между показателями, а также обнаружения необычных отклонений какого-либо коэффициента вследствие обработки неточной исходной информации, арифметической ошибки в расчетах, погрешности компьютерной программы обработки данных и т. д. Кроме того, исследование рядов динамики показателей является связующим звеном между ретроспективным и перспективным анализом инвестиционной привлекательности, так как выявленные тенденции изменения показателей (тренды) и закономерности взаимосвязи коэффициентов друг с другом служат объективной основой для прогноза будущих показателей.

Фундаментальный анализ — в значительной степени факторный анализ, направленный на выявление наиболее важных факторов, влияющих на экономические показатели предприятия и оценку степени этого влияния, поэтому применяется комплекс методов, связанных с факторным анализом. В частности, при анализе факторов, влияющих на показатели предприятия, используются индексный метод и метод цепных подстановок, а при проведении факторного анализа показателей развития страны региона используются методы регрессионного и корреляционного анализа. При определении перспектив и прогнозов развития объектов анализа широкое распространение получили методы: экспертных оценок, основанный на мнениях признанных специалистов в данной области относительно поставленной задачи прогнозирования; экстраполяции, т. е. изучения предшествующего развития объекта (ретроспективы) и перенесения обнаруженных закономерностей этого развития в прошлом и настоящем в будущее; моделирования, заключающийся в построении моделей изучаемого объекта в свете ожидаемых изменений в его структуре и тенденций развития; сценариев, заключающийся в разработке и обосновании показателей пессимистического, оптимистического и реалистического вариантов развития. При расчете «истинной» стоимости предприятия широко используется метод дисконтирования, позволяющий определить текущую стоимость его прогнозируемых доходов.

Что касается формы представления результатов фундаментального анализа, то обычно подготавливается специальный аналитический доклад (research note). Так как результаты фундаментального анализа прямо ориентированы на принятие управленческих решений, то к форме представления результатов анализа выдвигаются требования достоверности, достаточности, убедительности аргументации, аналитичности, четкой структурированности, логической последовательности, обоснованности всех положений и их привлекательности, компактности, наглядности (широко применяются графики, матрицы, гистограммы, диаграммы и т. д.).