5.5. когда внешнему инвестору выгодно вкладывать деньги в инновации предприятия

5.5. когда внешнему инвестору выгодно вкладывать деньги в инновации предприятия

Чтобы прийти к определенному выводу о целесообразности инвестирования в конкретное предприятие, следует рассмотреть денежные потоки не предприятия, куда привлекаются средства, а инвестора, доверяющего предприятию эти средства.

Если задаться вопросом о движении средств, принадлежащих инвестору и находящихся на счете, который открыт на его имя и, возможно, в другом банке, нежели у предприятия, то рассматривать тогда нужно другие денежные потоки — (B) и оценивать иной бизнес, иной инвестиционный проект — бг знес-проект инвестора, заключающийся во вложении в предприятие одной суммы средств и получении в качестве отдачи другой суммы.

Стартовой инвестицией в бизнесе инвестора предприятия выступает величина (-80), равная упланенной за приобретаемый у предприятия пакет акций (пай). Последующие денежные потоки инвестора (акционера, пайщика) — это дивиденды В,, которые он может получать в периоды t (за вычетом налога с дивидендов), и сумма B,v которую инвестор может выручить от продажи своих акций (пая) в момент (период) t„ (за вычетом налога от разницы между ценой продажи и ценой покупки этих акций или пая).

В рассматриваемом нами случае венчурной инвестиции в предприятие, вновь образуемое для создания и освоения коммерчески перспективного новшества, характерным, как указывалось ранее, является расчет венчурного инвестора не столько на дивиденды, сколько на как можно более скорое получение экономически значимого рыночного выигрыша. Этот выигрыш складывается из разницы между ценами продажи и покупки соответствующего пакета акций (пая). Чтобы ускорить наступление момента, когда сумма Втр уже обеспечит рыночный выигрыш по сравнению с инвестицией в предприятие (~В), венчурный инвестор, получающий значительный контроль над предприятием, как правило, будет настаивать на отказе от выплаты каких-либо дивидендов и реинвестировании первых прибылей предприятия в развитие осваиваемой продуктовой линии. Поэтому можно считать, что характерной структурой ожидаемых венчурным инвестором его собственных денежных потоков Вс будет следующая:

t	0	1	2...	с...
в,	-Во	0	0...	0	в.

Задача оценки возможного для инвестора бизнеса (проекта 1 вложения средств в акции предприятия, выпускающего определенный продукт) сводится тогда к сравнению величин В0 и Втр. Само собой разумеется, что при таком сравнении нужно учитывать разновременность этих двух денежных потоков, потерю возможности реинвестировать сумму В0 (с получением процентов на процент) в альтернативные проекты, пока (до момента74,) она связана в предприятии. Иначе говоря, указанные суммы подлежат сравнению, будучи дисконтированными к периоду стартовой инвестиции В„

Для наиболее общего случая учитываются и промежуточные денежные потоки B,, которыми могут оказаться не только дивиденды, но и последующие заранее планируемые дополнительные вложения инвестора в предприятие. Это характерно, например, для растянутой во времени оплаты приобретаемого пакета акций. В этом случае необходимо по ожидаемым денежным потокам В, рассчитать показатель чистой текущей стоимости (ценности) NPVmm проекта для вложения инвестором средств в предприятие с продуктом, обеспечивающим денежные потоки, которые мы анализировали в главе 4. Показатель рассчитывается по формуле

NPVm = -Во + ^—L .

Если этот показатель будет положительным, проект покупки акций рассматриваемого предприятия будет выгодным. Заметим, что в качестве ставки дисконта i в приведенной формуле должна использоваться та же индивидуальная ставка дисконта, которая применяется для дисконтирования продуктовых денежных потоков предприятия. Это объясняется тем, что при достаточно длительном сроке t„p полезной жизни проекта риски неполучения запланированных доходов от покупки акций практически определяются рисками неполучения предприятием ожидавшихся доходов от продажи нового продукта. Таким образом, риски акций предприятия — это риски бизнеса, который оно ведет.

Показатель NPV„m венчурный инвестор может попытаться максимизировать, изменяя ь своих планах момент tp планируемой перепродажи предприятия (пакета акций или пая в нем), отодвигая или приближая его в этот момент. Однако решающим для применения описанного подхода будет правильное прогнозирование самого главного из положительных денежных потоков венчурного инвестора — ожидаемой рыночной цены предприятия (или соответствующего пакета акций, пая в нем) Вшр, которая сложится в планируемый момент его перепродажи t„p.

Величину Вс можно получить разными методами. Для этого и должны использоваться те методы оценки бизнеса, которые рассматривались выше. Однако предметом оценки здесь будет не стоимость бизнеса (предприятия, его собственного капитала) на момент оценки (в период с номером 0), а его будущая стоимость, которая, вероятно, сложится в период с номером tv

Так, если использовать метод накопления активов, то необходимо анализировать не стартовый баланс создаваемого или только начавшего свою деятельность предприятия, а его плановый баланс на период t„. Иначе говоря, собственный капитал предприятия в этом балансе по методу накопления активов нужно оценивать с учетом того, сколько и на какой рыночной стоимости предприятие планирует накопить активов к периоду tp. Абсолютно необходимой информационной базой в этом случае должен быть качественно составленный бизнес-план предприятия, который должен быть нацелен на обоснованное планирование ожидаемых в ближайшие будущие периоды балансов предприятия.

Если для прогнозирования величины Вшр применять метод предприятия-аналога, то, опираясь на плановый баланс оцениваемого предприятия, придется либо прогнозировать, какими по предприятию-аналогу к периоду t„ станут на фондовом рынке используемые в этом методе оценочные мультипликаторы, либо распространять на будущее наблюдаемые в момент оценки величины этих мультипликаторов. Последнее можно делать только при достаточно небольшом горизонте прогноза, т.е. при достаточно коротком периоде t„ в течение которого венчурный инвестор планирует оставлять свой капитал на оцениваемом предприятии.

Менее всего зависит от указанных проблем использование для оценки величины ВЫр метода дисконтированного денежного потока. Этот случай мы и рассмотрим ниже подробнее.

Экономически корректно считать, что венчурный инвестор пойдет на инвестирование в предприятие, создаваемое для освоения новшества, тогда, когда для него чистая текущая стоимость инвестиционного го проекта по приобретению и перепродаже пакета акций этого предприятия в процентах от его совокупного уставного капитала окажется положительной. Другими словами, это произойдет, когда разница между обоснованной вероятной остаточной текущей стоимостью предприятия (в расчете на d \% его акционерного капитала), оцениваемой на планируемый момент перепродажи участия в нем, и ценой приобретения рассматриваемого пакета акций в момент его покупки окажется большей, чем доход, который можно было бы получить за время до перепродажи пакета с требуемой за него цены.

PV0CT — текущая остаточная стоимость предприятия на момент планируемой перепродажи венчурным инвестором своей доли в предприятии может определяться методами накопления активов, предприятия-аналога, сделок, а также методом дисконтированного денежного потока.

Для обеспечения успеха проекта обязательно присутствие уже обсуждавшегося условия: венчурного инвестора нужно приглашать инвестировать средства в однопродуктовое предприятие, специально создаваемое для ведения операций с привлекательным для него продуктом (с предоставлением ему достаточных полномочий по контролю за управлением данным предприятием).

Чтобы выполнение указанного условия представлялось инвестору реалистичным, требуется как минимум наличие еще двух дополнительных предпосылок.

Инвестору должен быть представлен такой исчерпывающий бизнес-план, который бы не только содержал подробно проработанный инвестиционный расчет величины РУШ по сравнению с запрашиваемым от инвестора размером инвестиций, но и подтверждал все цифры, закладываемые в этот расчет. В первую очередь это прогнозируемые объемы продаж и закупок по определенным ценам, а также необходимая степень обоснованности планируемых инвестиций и направлений их использования. Это означает, что уже предварительное ТЭО продуктового проекта должно содержать задокументированные результаты соответствующих маркетинговых исследований.

Более того, предварительное ТЭО должно содержать и элементы обоснования, и элементы бизнес-плана предприятия, которое планируется учредить для реализации новой или существенно расширяемой продуктовой линии. Еще лучше параллельно с разработкой и представлением ТЭО продуктового проекта разрабатывать и представлять приглашаемым инвесторам проект бизнес-плана указанного предприятия.

Привлекаемый инвестор должен быть уверен, что акции создаваемого предприятия к моменту tnp будут обладать необходимой для их продажи ликвидностью. Практически это означает, что инициатор проекта должен:

в бизнес-плане венчурного предприятия, если создается достаточно крупное предприятие, предусмотреть размещение акций в листинге фондовой биржи (венчурному предприятию тогда следует придать юридическую форму открытого акционерного общества);

если учреждаемое предприятие к моменту еще будет оставаться небольшим и непривлекательным для фондовой биржи или по своей юридической форме оно изначально создается как закрытое предприятие паевого типа, иметь помимо основного «запасных» инвесторов, потенциально заинтересованных в предприятии.

Инициатору инновационного проекта необходимо считаться и с тем, что венчурные инвесторы иногда пытаются искусственно завысить остаточную рыночную стоимость предприятия, увеличивая тем самым для себя выигрыш от перепродажи принадлежащей им доли. Стандартными инструментами осуществления этого замысла служат целенаправленная несвоевременная информация об осваиваемом новом для рынка продукте и.опережающая реклама новшества, преувеличивающая его достоинства.

Результатом подобных инспирированных венчурными инвесторами действий может явиться то, что рассматриваемое предприятие будет сначала продано по завышенной стоимости, а потом разобравшимися в истинном положении дел новыми инвесторами оно будет предложено на срочную продажу по искусственно заниженной цене из-за своеобразной паники или просто вследствие стремления как можно быстрее извлечь капитал из ошибочной инвестиции. В итоге кредитоспособность и финансовая привлекательность предприятия для любых инвесторов резко уменьшатся. Обеспечивать дальнейшее инвестирование в новшество станет гораздо труднее, что может закончиться ликвидацией предприятия до того, как реализуемый им инвестиционный проект начнет приносить сколько-нибудь значительные прибыли.

Приведенные условия целесообразности вложения средств для венчурного инвестора в инновационные предприятия России не должны абсолютизироваться. На это есть как минимум две причины. Первая связана с ненадежностью исходной информации для инвестиционных расчетов, источником которой являются только еще устанавливающиеся фондовые и товарные рынки. Сказываются и пока весьма нестабильные макроэкономические инфляционные условия. Вторая причина заключается в том, что в нашей стране еще достаточно много потенциальных венчурных инвесторов, которые в силу низкого профессионализма или невысокого общеобразовательного уровня (особенно среди части так называемых новых русских и не желающих всерьез переучиваться администраторов старой закалки) в настоящее время не способны проводить либо заказывать соответствующую оценку бизнеса или грамотно руководствоваться ею. Однако сказанное не умаляет образовательной значимости изучения подходов и необходимости приобщения к ним в расчете на привлечение действительно профессиональных, в том числе иностранных, венчурных инвесторов.

Большой трудностью для работы с венчурными инвесторами является также и чисто психологическая неподготовленность инициатора проекта к весьма высоким требованиям контрагентов при проведении переговоров. Они, понимая положение инициатора проекта, могут активно пользоваться своей более сильной позицией.

Нужно также иметь в виду, что венчурные инвесторы могут осуществлять проверку инициаторов проекта и предлагаемых ими менеджеров инновационных предприятий по двум весьма специфическим критериям:

насколько внутренне склонными к рискам являются эти люди или представляемые ими фирмы—учредители инновационного предприятия;

какие средства и в какой форме вкладывают в инновационный бизнес сами инициаторы.

По первому критерию проверяется, не превышает ли склонность к рискам у инициаторов проекта склонность к рискам самого венчурного инвестора. При этом могут использоваться меры, обсуждавшиеся в связи с требуемыми разными инвесторами премиями за риск, которые закладываются в индивидуальную ставку дисконта. Может анализироваться и предыстория инвестиций и деловых начинаний инициаторов новшества. Изучается, на какие по своей рисковости проекты они ранее шли и при каких премиях за риск. Если выявляется превышение, то венчурный инвестор при прочих равных условиях менее охотно идет на инвестирование или потребует еще более высоких премий за те же риски.

По второму критерию общая закономерность такова, что чем большими и более ликвидными средствами или более универсальными активами готовы рискнуть сами инициаторы инновационного проекта, вкладывая их в соответствующее специализированное предприятие, тем на большие капиталовложения венчурного инвестора можно рассчитывать.

Если даже инициаторы проекта не располагают значительными ликвидными средствами или универсальными активами, то все равно анализ по отмеченному критерию осуществляться будет. Тогда он сведется к выяснению готовности инициаторов проекта вложить в него большую или меньшую долю своих скромных инвестиционных ресурсов.

Решение венчурного инвестора может зависеть и от выяснения того, готовы ли инициаторы проекта ради увеличения своих инвести-

ций. подставляемых под риски проекта, временно уменьшить фонды, которые они до сих пор использовали на потребление, а также на оплату своих условно-постоянных рчсходов. Последнее обстоятельство особенно критично для инновационных предприятий, которые создаются не физическими лицами, а фирмами-учредителями.

Позиция венчурного инвестора при этом такова: он не хочет, чтобы его деньгами распоряжались столь же неэффективно, сколь теми, что были в распоряжении предприятия до сих пор, направляя их, например, на слишком раннее приобретение оборудования, недвижимости, наем вспомогательного и управленческого персонала.