Глава 11 анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия

Глава 11 анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия

11.1. Анализ объемов инвестиционной деятельности

Инвестиции — долгосрочное вложение средств в активы предприятия с целью увеличения прибыли и наращивания собственного капитала. Они отличаются от текущих издержек продолжительностью времени, на протяжении которого предприятие получает экономический эффект (увеличение выпуска продукции, производительности труда, прибыли и т.д.). Это платеж за крупный капитальный элемент, после чего его невозможно быстро перепродать с прибылью, капитал замораживается на несколько лет, данное капитальное вложение будет приносить прибыль на протяжении нескольких лет, в конце периода капитальный объект будет иметь некоторую ликвидную стоимость либо не будет ее иметь совсем.

По объектам вложения инвестиции делятся на реальные и финансовые. Реальные инвестиции — это вложение средств в обновление имеющейся материально-технической базы предприятия; наращивание его производственной мощности; освоение новых видов продукции или технологий; инновационные нематериальные активы; строительство жилья, объектов соцкультбыта, расходы на экологию и др.

Финансовые инвестиции —■ это долгосрочные финансовые вложения в ценные бумаги, корпоративные совместные предприятия, обеспечивающие гарантированные источники доходов или поставок сырья, сбыта продукции и т.д.

Инвестиции имеют большое значение не только для будущего положения предприятия, но и для экономики страны в целом. С их помощью осуществляется расширенное воспроизводство основных средств как производственного, так и непроизводственного характера, укрепляется материально-техническая база субъектов хозяйствования, что позволяет предприятиям увеличивать объемы производства продукции, улучшать условия труда и быта работников. От них зави-

308

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

сят себестоимость, ассортимент, качество, новизна и привлекательность продукции, ее конкурентоспособность.

Задана анализа заключается в оценке динамика и степени выполнения плана инвестиционной деятельности субъекта хозяйствования, а также изыскания резервов увеличения объемов инвестирования.

Сельскохозяйственные предприятия должны не только увеличи. вать объемы инвестиций, но и повышать их экономическую эффективность, т.е. отдачу. В связи с этим одной из важнейших задач анализа является изучение показателей эффективности инвестиционной деятельности и выявление резервов ее роста.

Основными источниками информации для анализа служат «Отчет о выполнении плана ввода в действие объектов, основных фондов и использовании капитальных вложений», «Себестоимость строительных работ, выполненных хозяйственным способом», «Отчет о наличии и движении основных средств», данные аналитического бухгалтерского учета, бизнес-плана предприятия, проектно-сметная документация.

Анализ объемов инвестиционной деятельности следует начинать с изучения общих показателей. В первую очередь нужно изучить динамику и выполнение плана инвестирования за отчетный год в целом и по основным направлениям (табл. 11.!).

Динамику инвестиций необходимо изучать с учетом индекса роста цен. Наряду с абсолютными показателями нужно анализировать и относительные, такие как размер инвестиций на 100 га сельскохозяйственных угодий, на одного работника, коэффициент обновления основных средств производства.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 309

После этого следует изучить выполнение плана инвестирования по каждому объекту строительно-монтажных работ и причины отклонения от плана. На выполнение плана строительных работ оказывают влияние следующие факторы: наличие утвержденной проектно-смет-ной документации, финансирования, обеспеченность строительства трудовыми и материальными ресурсами.

Одним из основных показателей при анализе капитальных вложений является выполнение плана по вводу объектов строительства в действие. Не рекомендуется начинать строительство новых объектов при невыполнении плана сдачи в эксплуатацию начатых, так как это приводит к распылению средств между многочисленными объектами, растягиванию сроков строительства, замораживанию капитала в незавершенном производстве и, как результат, к снижению отдачи капитальных вложений и эффективности сельскохозяйственного производства в целом.

Как видно из табл. 11.2, план по объему строительно-монтажных работ недовыполнен, на 800 тыс. руб., или на 13 \% (5400 / 6200 х х 100 100). Недовыполнен план и по вводу в действие жилого дома из-за недостатка средств финансирования его строительства.

В процессе пообъектного анализа устанавливается техническая готовность каждого объекта, определяемая как отношение плановой стоимости фактически выполненных работ с начала строительства анализируемого объекта к его полной плановой стоимости. Сравнение фактического уровня технической готовности объектов с плановым показывает соблюдение сроков продолжительности строительства.

Затягивание сроков строительства приводит к увеличению остатков незавершенного производства, что нежелательно и расценивается как нерациональное использование инвестированного капитала. В связи с этим следует выяснить, какие изменения произошли в остатках незавершенного строительства за отчетный период. Для этого фактическую сумму затрат по незавершенному строительству на конец года сравнивают с плановой и с суммой на начало года и изучают причины отклонений от плана.

Если строительство выполняется хозяйственным способом, то нужно проанализировать себестоимость строительных работ, сравнить фактическую себестоимость выполненных работ со сметной стоимостью капитального строительства в целом и по отдельным объектам (табл. 11.3).

Затем изучают причины перерасхода или экономии средств по каждой статье затрат с целью изыскания резервов снижения себестоимости строительства объектов. Подробнее эти вопросы изложены в главе 15.

Анализ выполнения плана инвестиций на приобретение основных средств. Большой удельный вес в общем объеме инвестиций занимают расходы на приобретение основных средств. План приобретения сельскохозяйственной техники составляется с учетом фактического наличия и плановой потребности хозяйства в каждом виде машин, оборудования и инвентаря. Потребность хозяйства в тракторах, комбайнах и прочей сельскохозяйственной технике обосновывается расчетами, которые учитывают плановый объем сельскохозяйственных работ, сроки их выполнения и дневную выработку машин. При ограничении размера капитальных вложений в первую очередь планируется приобрести те машины и механизмы, которые играют наиболее важную роль в хозяйстве и обеспечивают наиболее высокую отдачу инвестиций.

При изучении этого вопроса нужно рассмотреть выполнение плана приобретения основных средств по общему объему и по номенклатуре, своевременность их поступления и установить соответствие потребностям хозяйства. При этом следует иметь в виду, что увеличение суммы инвестиций на эти цели могло произойти не только за счет количества купленной техники, но и за счет повышения ее стоимости. Расчет влияния данных факторов можно произвести способом абсолютных разниц (табл. 11.4).

Согласно приведенным данным, сумма инвестиций на приобретение основных средств в целом возросла на 700 тыс. руб., но в связи с удорожанием техники хозяйство купило ее меньше. В процессе анализа надо установить, насколько обоснована сверхплановая покупка грузовых машин, соответствует ли это потребностям хозяйства. При этом следует учитывать, что приобретение лишней техники, так же как и недовыполнение плана по обновлению машин и оборудования, ухудшает финансовое состояние хозяйства, снижает фондоотдачу и отдачу инвестиций.

312

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Анализ выполнения плана инвестиций на формирование основного стада животных. Значительных инвестиций требует процесс обновления и воспроизводства основного стада. Эти затраты финансируются за счет выручки от реализации взрослых животных, выбракованных из основного стада, кредитов банка. Для этой цели может использоваться и часть прибыли, предназначенной для накопления.

В процессе анализа необходимо определить выполнение плана инвестиций на формирование основного стада в целом и по видам животных, установить причины отклонения от плана (табл. 11.5).

. Таблица 11.5

Затраты на формирование основного стада зависят от поголовья животных, переведенных в основное стадо, а также от стоимости одной головы. Чтобы определить влияние первого фактора на изменение общей суммы инвестиционных затрат, необходимо изменение поголовья умножить на стоимость одного животного по плану. Влияние второго фактора устанавливается умножением разности между фактической и плановой стоимостью одной головы на фактическое поголовье животных, переведенных в основное стадо.

В нашем примере перевыполнение плана по капитальным вложениям на формирование основного стада вызвано увеличением как поголовья, так и стоимости одной головы. Увеличение стоимости одного животного объясняется тем, что хозяйство приобрело сверх плана 40 племенных телок стоимостью по 10 тыс. руб.

Изменение средней стоимости одной головы животных, выращенных в хозяйстве, может быть вызвано увеличением (уменьшением) ее живой массы и себестоимости 1 кг живой массы. Влияние этих факторов также можно определить способом абсолютных разниц. Увеличение стоимости выращенных животных — явление нежелательное, ибо это требует дополнительных инвестиций и приводит к снижению их эффективности. Поэтому необходимо сделать детальный анализ себестоимости прироста живой массы животных и найти резервы ее снижения по методике, изложенной в главе 7.

11.2. Ретроспективная оценка эффективности реальных инвестиций

Для оценки эффективности инвестиций используется комплекс показателей. Дополнительный выход продукции на рубль инвестиций:

Э={ВПХВЩ)/И,

где Э — эффективность инвестиций;

ВЦ, — валовой объем производства продукции при исходных инвестициях;

314 РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

ВП — валовой объем производства продукции при дополнительных инвестициях; И — сумма дополнительных инвестиций. Снижение себестоимости продукции в расчете на рубль инвестиций:

Э = 0, • (СЬ С,) / И,

где Со — себестоимость единицы продукции при исходных капитальных вложениях; С — себестоимость единицы продукции при дополнительных

капитальных вложениях; Qi — годовой объем производства продукции в натуральном выражении после дополнительных инвестиций.

Сокращение затрат труда на производство продукции в расчете на рубль инвестиций:

Э= Qi ■ (ТЕц ТЕ,) I Я,

где ТЕц — затраты труда на производство единицы продукции до дополнительных инвестиций; ТЕ] — затраты труда на производство единицы продукции после дополнительных инвестиций.

Если числитель Q, ■ (ТЕц ТЕ,) разделить на годовой фонд рабочего времени в расчете на одного рабочего, то получится относительное сокращение количества рабочих в результате дополнительных инвестиций.

Увеличение прибыли в расчете на рубль инвестиций:

где Яо — прибыль на единицу продукции до дополнительных инвестиций;

П[ — прибыль на единицу продукции после дополнительных инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций:

t = M/Qi (Я;-Я0), или <с0-со.

Все перечисленные показатели используются для комплексной оценки эффективности инвестирования как в целом, так и по отдельным объектам.

Необходимо изучить динамику данных показателен, выполнение плана, провести межхозяйственный сравнительный анализ, определить влияние факторов и разработать мероприятия по повышению их уровня.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 315

Основным направлением повышения эффективности инвестиций является комплексность их использования. Это означает, что с помощью дополнительных инвестиций предприятия должны добиваться оптимальных соотношений между основными и оборотными фондами, активной и пассивной частью, силовыми и рабочими машинами и т.д.

Важными условиями повышения эффективности инвестиционной деятельности являются сокращение сроков строительства и незавершенного производства, снижение стоимости вводимых объектов, а также правильная их эксплуатация (полное использование проектных мощностей, недопущение простоев техники, оборудования и т.д.). Выводы и предложения по результатам анализа должны быть обоснованы и подкреплены соответствующими расчетами.

Данные табл. 11.6 показывают, что эффективность инвестиций на строительство и оборудование телятника в 2,5 раза ниже плановой. Это вызвано тем, что, во-первых, не полностью используется проектная мощность телятника: вместо 800 голов в нем содержится, только 600, из-за чего объем производства продукции уменьшился на 547 ц (-200 гол. 750 г • 365 дней). Во-вторых, продуктивность телят также ниже плановой, что привело к уменьшению объема производства говядины на 110 ц (-50 г • 600 гол. • 365 дней). Соответственно снизилась и сумма прибыли.

Следовательно, для повышения окупаемости инвестиций в данный объект нужно полнее использовать проектную мощность телятника и организовать более интенсивный откорм и выращивание телят.

316 РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Аналогичным образом анализируется эффективность инвестиций и в другие объекты, выявляются резервы ее роста и разрабатываются определенные мероприятия по их освоению.

11.3. Прогнозный анализ эффективности инвестиционной деятельности

При принятии решений в бизнесе о долгосрочных инвестициях возникает потребность в прогнозировании их эффективности. Для этого нужен долгосрочный анализ доходов и издержек. Основными методами оценки программы инвестиционной деятельности являются:

а) расчет срока окупаемости инвестиций (г);

б) определение чистого приведенного эффекта (чистой текущей

стоимости NPV);

в) расчет уровня рентабельности инвестиций (Л/);

г) расчет внутренней нормы доходности проектов (JRR);

д) определение дюрации инвестиционных проектов (D).

В основу этих методов положено сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Они могут базироваться как на учетной величине денежных поступлений, так и на дисконтированных доходах с учетом временной компоненты денежных потоков.

Первый метод оценки эффективности инвестиционных проектов заключается в определении срока, необходимого для того, чтобы инвестиции окупили себя.

Проекты Ан Б требуют инвестиций по 1000 тыс. руб. каждый. Проект А обеспечивает прибыль 500 тыс. руб. в год, а проект Б — 250 тыс. руб. Из этого следует, что инвестиции в первый проект окупятся за три года, а во второй — за четыре года, т.е. первый проект более выгодный, чем второй.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 317

Метод окупаемости не принимает в расчет сроки использования инвестируемого объекта и отдачу по годам. Если исходить только из срока окупаемости инвестиций, то нужно инвестировать проект Л. Однако здесь не учитывается то, что проект Б обеспечивает значительно большую сумму прибыли. Следовательно, оценивая эффективность инвестиций, надо принимать во внимание не только сроки их окупаемости, но и доход на вложенный капитал или доходность (рентабельность) проекта:

„, Ожидаемая сумма дохода

К/ = — .

Ожидаемая сумма инвестиций

Из нашего примера видно, что необходимо вложить средства в объект Б, так как для проекта А

Л/=1200 / 1000-100 \% = 120 \%,

а для проекта Б

ri= 1500/ 1000-100 \% = 150 \%.

Однако и этот метод имеет свои недостатки: он не учитывает распределения притока и оттока денежных средств по годам. В рассматриваемом примере денежные поступления на четвертом году имеют такой же вес, как и на первом. Обычно же руководство предприятия отдает предпочтение более высоким денежным доходам в первые годы. Поэтому оно может выбрать проект А, несмотря на его низкую норму прибыли.

Более научно обоснованной является оценка эффективности инвестиций, основанная на методах наращения (компаундирования) или дисконтирования денежных поступлений, учитывающих изменение стоимости денег во времени.

Сущность метода компаундирования состоит в определении суммы денег, которую будет иметь инвестор в конце операции. Заданными величинами здесь являются исходная сумма инвестиций, срок и процентная ставка доходности, а искомой величиной — сумма средств, которая будет получена после завершения операции. При использовании этого метода исследование денежного потока ведется от настоящего к будущему.

Например, если бы нам нужно было вложить в банк 1000 тыс. руб., который выплачивает 20 \% годовых, то мы рассчитали бы следующие показатели доходности:

за первый год 1000-(I + 20 \%) = 1000-1,2 = 1200 тыс. руб.; за второй год 1200 ■ (I + 20 \%) = 1200 -1,2 = 1440 тыс. руб.; за третий год 1440 (I + 20 \%) = 1440 • 1,2 = 1728 тыс. руб.

318 РАЗДЕЛ I. ДХД сельскохозяйственных предприятий

Это можно записать и таким образом:

1000-1,2-1,2-1,2 = 1000-1,2'= 1728 тыс. руб.

Данный пример показывает методику определения стоимости инвестиций при использовании сложных процентов. Сумма годовых процентов каждый год возрастает, поэтому имеем доход как с первоначального капитала, так и с процентов, полученных за предыдущие годы.

Поэтому для определения стоимости, которую будут иметь инвестиции через несколько лет, при использовании сложных процентов применяют следующую формулу:

FV= PV-( + r)",

где FV — будущая стоимость инвестиций через п лет; PV — первоначальная сумма инвестиций; г — ставка процентов в виде десятичной дроби; п — число лет в расчетном периоде.

При начислении процентов по простой ставке используется формула

FV= PV-(l +r-n) = 1000 -{1 + 0,2-3) = 1600 тыс. руб.

.Если проценты по инвестициям начисляются несколько раз в году по ставке сложных процентов, то формула для определения будущей стоимости вклада имеет вид

FV= PV-a + г/тУт,

где т — число периодов начисления процентов в году.

Допустим, что в приведенном примере проценты начисляются ежеквартально (т = 4, п = 3). Тогда будущая стоимость вклада через три года составит

FV = 1000 (1 + 0,2/4)" -1000 ■ 1,79585 = 1795,85 тыс. руб.

Часто возникает необходимость сравнения условий финансовых операций, предусматривающих различные периоды начисления процентов. В этом случае осуществляется приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту:

EPR=(1 + г/ т)т ~ 1,

где EPR— эффективная ставка процента (ставка сравнения); т — число периодов начисления; г — номинальная ставка процента.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 319

В нашем примере при ежеквартальном начислении процентов она составит:

EPR = (1 + 0,2 /4)4 1 = 0,2155 (21,55 \%),

т.е. значительно превышает ставку доходности по данной финансовой операции при начислении процентов раз в году.

Если известны величины FV, РУи п, то можно найти процентную ставку по следующей формуле:

г = {РУ I РУ)1'" — 1 = (1728 / 1000) Vі1 = 0,2.

Длительность операции можно определить, зная FV, РУи г, путем логарифмирования:

„ = ]g(FV/PV) _ lg(1728/1000) = lg(l + г) lg(l + 0,2)

Метод дисконтирования денежных поступлений (ДДП) — исследова-■ ние денежного потока наоборот — от будущего к текущему моменту времени. Он позволяет определить, сколько денег нужно вложить сегодня, чтобы получить определенную сумму в конце заданного периода. Для этого используется формула

FV 1

РУ = = FV FV • kd.

й + гУ (1 + г)"

Если начисление процентов осуществляется т раз в году, то расчет текущей стоимости будущих доходов производим следующим образом:

FV 1

РУ = Ц = ру1

( + г/т)тп (1 + г/тГп

Иначе говоря, ДДП используется для определения суммы инвестиций, которые необходимо вложить сейчас, чтобы довести их стоимость до требуемой величины при заданной ставке процента.

Для того чтобы через три года стоимость инвестиций составила 1728 тыс. руб. при ставке 20 \%, необходимо вложить следующую сумму:

РУ= 1728-1 / 1,23 = 1728-0,5787 = 1000 тыс. руб.

Пример 2. Предприятие рассматривает вопрос о том, стоит ли вкла-. дывать 150 тыс. руб. в проект, который через два года, принесет доход 200 тыс. руб. Принято решение вложить деньги только при условии, что годовой доход от этой инвестиции составит не менее

320 РАЗДЕЛ 1АХД сельскохозяйственных предприятий

10 \%, который можно получить, если положить деньги в банк. Для того чтобы через два года получить 200 тыс. руб., компания сейчас должна вложить под 10 \% годовых 165 тыс. руб. (200 • 1 / 1,12). Проект дает доход в 200 тыс. руб. при меньшей сумме инвестиций (150 тыс. руб.), это значит, что ставка дохода превышает 10 \%, следовательно, проект является выгодным.

ДДП положено в основу методов определения чистой (приведенной) текущей стоимости проектов и уровня их рентабельности.

Метод чистой текущей стоимости (NPV) состоит в следующем.

Определяется текущая стоимость затрат (/Со), т.е. решается вопрос, сколько инвестиций нужно зарезервировать для проекта.

Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год CF (кеш-флоу) приводятся к текущей дате.

Результаты расчетов показывают, сколько средств нужно было бы вложить сейчас для получения запланированных доходов, если бы уровень доходов был равен ставке процента в банке или дивидендной отдаче капитала. Подытожив текущую стоимость доходов за все годы, получим общую текущую стоимость доходов от проекта (РП

PV =£CF"

Й(1 + гГ

3. Текущая стоимость инвестиционных затрат (/С0) сравнивается с текущей стоимостью доходов (PV). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (NPV):

NPV =PV~ /С0 = У CF" /С0.

NP V показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора от помещения денег в проект по сравнению с хранением денег в банке. Если NPV> 0, значит, проект принесет больший доход, чем при альтернативном размещении капитала. Если же NPV< 0, то проект имеет доходность ниже рыночной, и поэтому деньги выгоднее оставить в банке. Проект ни прибыльный, ни убыточный, если NPV= 0.

Пример 3. Предположим, что предприятие рассматривает вопрос о целесообразности вложения 3600 тыс. руб. в проект, который в первый год может дать прибыль в 2000 тыс. руб., во второй — 1600 и в третий год — 1200 тыс. руб. При альтернативном вложении капитала ежегодный доход составит 10 \%. Стоит ли вкладывать средства в этот проект? Чтобы ответить на поставленный вопрос, рассчитаем NPVc помощью дисконтирования денежных поступлений.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 321

Сначала определим текущую стоимость 1 руб. при г = 10 \%.

Год 1-й 2-й 3-й

(1 + г)-" 0,909 0,826 0,751

Затем рассчитаем текущую стоимость доходов.

Год Денежные Коэффициент _ Текущая стоимость

поступления, дисконтирования доходов, тыс. руб.

тыс. руб.

О <3600) 1,0 (3600)

й 2000 0,909 1818,0

й 1600 0,826 1321,6

й 1200 0,751 901,2

Итого 4040,8

Чистая текущая стоимость денежных поступлений составляет NPV= 4040,8 3600 = 440,8 тыс. руб.

В нашем примере она больше нуля. Следовательно, доходность проекта выше 10 \%. Для получения запланированной прибыли нужно было бы вложить в банк 4040 тыс. руб. Поскольку проект обеспечивает такую доходность при затратах 3600 тыс: руб., то он выгоден, так как позволяет получить доходность большую, чем 10 \%.

Пример 4. Проект предусматривает инвестиции в сумме 500 тыс. руб. Ожидаемая годовая прибыль — 120 тыс. руб. на протяжении шести лет. Альтернативная доходность капитала равна 15 \%. Выгоден ли этот проект? Обеспечит ли он необходимую отдачу капиталу?

Текущая стоимость 1 руб. при г = 0,15.

Год 1 -й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й

Коэффициент

дисконтирования 0,870 0,756 0,658' 0,572 0,498 0,432

322 РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Чистая текущая стоимость денежных поступлений составляет NPV= 454,32 500 = -45,68 тыс. руб.

Она меньше нуля, поэтому проект невыгодный.

Если доходы от инвестиций поступают равномерно на протяжении всех лет, можно использовать сокращенную методику расчета. Вместо того чтобы умножать денежные поступления за каждый год на соответствующий ему коэффициент дисконтирования, можно умножить годовой доход на сумму этих коэффициентов. В рассматриваемом примере мы могли умножить 120 тыс. руб. на сумму коэффициентов (0,870 + 0,756 + 0,658 + 0,572 + 0,498 + 0,432 = 3,786) и получить тот же результат — 454,32 тыс. руб.

Процесс дисконтирования можно значительно упростить* введя дисконтный множитель для аннуитета (ДМ), который рассчитывается следующим образом:

ftd + rr г 0,15

Текущая стоимость аннуитета постнумерандо рассчитывается умножением размера разового платежа (А) на дисконтный множитель, величину которого можно найти не только расчетным путем, но и по специальным таблицам.

PV =АДМ =1203,786 = 454,32 тыс. руб.

Текущая стоимость аннуитета пренумерандо рассчитывается следующим образом:

PV = А-ДМ-(1 + г).

Определим текущую стоимость доходов и чистый приведенный эффект по данному проекту на условиях предоплаты:

PV = 120-3,786 • (1 + 0,15) = 522,46 тыс. руб. NPV= 522,46 500 = +22,46 тыс. руб. Следовательно, если доходы от проекта будут поступать не в конце, а в начале каждого периода, то данный проект становится выгодным.

В случаях, когда деньги в проект инвестируются не разово, а частями на протяжении нескольких лет, для расчета /VP*''применяется следующая формула:

NPV =У-^ Т-^,

где п — число периодов получения доходов;

у --число периодов инвестирования средств в проект; 1С/ — инвестиции в проект в j-tt периоде.

Рассмотрим данную ситуацию на примере 1.

Предположим, что первый объект (табл. 11.7) строится в течение двух лет и начинает приносить доход с третьего года.

-500 -500 500 300 200 100 100

■ і ; f f f f f

0 1 2 3 4 5 6 7

Второй проект требует разового вложения капитала и с первого же года начинает приносить прибыль.

-1000 250 250 250 250 250 250

0 і t і і і t

» 1 2 3 4 5 6 год

Альтернативная ставка доходности, доступная данному предприятию, принимаемая в качестве дисконта, равна 10 \%.

324 РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Сопоставив дисконтированный доход с дисконтированной суммой инвестиционных затрат, можно убедиться в преимуществе второго проекта.

NPVA = 812,4 867,2 = -54,8 тыс. руб.;

NPVE = 1088,75 1000 = +88,75 тыс. руб.

Если инвестиционные затраты осуществляются не в конце каждого периода (постнумерандо), а в начале его в виде предоплаты (прену-мерандо), то для дисконтирования инвестиционных затрат применяется следующая формула:

Id = V ICJ. , = 500 . + 500 , =500 + 454,5 = 954,5 тыс. руб. fya + ry-1 (1 + 0,1)° (1 + 0,1)'

При таких условиях инвестиционный проект А становится еще менее привлекательным, поскольку отрицательное значение его NPV становится еще больше:

NPVA= 812,4 954,5 = -142,1 тыс. руб.

Если инвестиции будут осуществляться ежеквартально на условиях предоплаты, то для их дисконтирования будет применяться следующая формула:

4 ffx (I + г/ту-' (1,025)° + (1,025)' (1,025)2 + (1,025)3 +

125 125 125 125 oiec й

+ т + + ——+ == 918,5 тыс.руб.

(1,025)" (1,025^ (1,025)6 а,025)7

Ежеквартальное инвестирование средств на условиях предоплаты более выгодно для инвестора, чем предоплата на год вперед. Дисконтированная сумма инвестиционных затрат при этом становится ниже на 36 тыс. руб.

Если совпадает ' время и интервалы инвестиционных доходов и расходов, то чистый приведенный эффект можно рассчитывать следующим образом:

дгрі/ _ у CF„ ІС„

Например, инвестиции в проект осуществляются на протяжении трех лет в конце года. Доходы от инвестиционного проекта будут

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 325

поступать начиная с первого года на протяжении семи лет. Альтернативная ставка доходности 15 \% годовых.

200 250 400 300 200 150 100

_t і і І ї ± f

lT 2І Зї 4 5 67

-400 -300 -300

. 200 400 250 300 400 300 300

NPV = -—г + ^ + т + ■

(1+0Д5)1 а + 0,15)2 (1 + 0.15)3 (1 + 0,15)"

200 150 100 ...

+ г + т + =■ = 227 тыс. руб.

а + 0,15)5 (1 + 0,І5)6 (1 + 0,І5)7

Важной проблемой при прогнозировании эффективности инвестиционных проектов является рост цен в связи с инфляцией. Для того чтобы понять методику учета инфляции, необходимо выяснить разницу между реальной и денежной ставками дохода.

Предположим, инвестор имеет 1 млн руб., который он желает вложить так, чтобы ежегодно его состояние увеличивалось на 20 \%. Иначе говоря, вкладывая 1 млн руб., он надеется через год получить 1,2 млн руб., тогда покупательная способность его денег будет на 20 \% выше, чем сейчас, ибо через год он сможет купить на свои деньги на 20 \% товара больше, чем в данный момент. Допустим, что темп инфляции 50 \% в год. Если инвестор желает получить реальный доход 20 \% на свой капитал, то он обязан защитить свои деньги от инфляции. Для этого доход в денежном выражении через год должен быть выше первоначального. Инвестору понадобится дополнительно получить 50 \% денег от вложенного капитала для защиты реальной стоимости своего первоначального вклада и 50 \% для защиты реального дохода в сумме 0,2 млн руб. Фактический доход, который должен получить инвестор через год в денежном измерении, должен составить 1,8 млн руб. (1,0 • 1,5 + 0,2 • 1,5).

Таким образом, денежная ставка дохода, которая нужна инвестору для получения реального дохода в 20 \% и защиты от инфляции в 50 \%, составит 800 млн руб. на 1 млн руб. инвестиций, т.е. 80 \%.

Зависимость между реальной и денежной ставками дохода можно выразить следующим образом:

(1 + г)-{ + т) = 1 + d, d=(+ /■)-.(! + m) 1,

где г — необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфляцию);

326

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

1 т — темп инфляции, который обычно измеряется индексом розничных цен; d — необходимая денежная ставка дохода.

В нашем примере денежная ставка дохода определяется так:

d = (1 + 0,2) ■ (1 + 0,5) 1 = 0,8, или 80 \%.

Зная номинальную (денежную) ставку доходности, можно определить реальную ставку:

r=( +d)/(l + т)1 = 1,8/ 1,51 =0,2, или 20 \%.

Пример 5. Предприятие решает, следует ли ему вкладывать средства в оборудование, стоимость которого 3,5 млн руб. Это позволяет увеличить объем продаж на 6 млн руб. (в постоянных ценах) на протя-жении.двух лет. Затраты составят 3 млн руб. Реальная ставка дохода — 10 \%, индекс инфляции — 50 \% в год. В случае реализации проекта цены на продукцию будут расти всего на 30 \%, а затраты — на 50 \% в год.

Определим сначала денежную ставку дохода: 1,10 ■ 1,5-1 = 0,65, а также выручку, затраты и доход.

й год Реализация 6 млн руб. ■ 1,3 = 7,8 млн руб.

Затраты 3 млн.руб. • 1,5 = 4,5 млн руб.

Доход 7,8 4,5 = 3,3 млн руб.

й год Реализация 6 млн руб. • 1,3 • 1,3 = 10,14 млн руб.

Затраты 3 млн руб. • 1,5 • 1,5 = 6,75 млн руб.

Доход 10,14 6,75 = 3,39 млн руб.

Рассчитаем текущую стоимость доходов.

Год Денежные Коэффициент Текущая

поступления дисконтирования стоимость,

доходов, млн руб. при г = 0,65 млн руб.

О (3,5) 1,0 .(3,5)

й 3,3 0,606 2,00

й 3,39 0,367 1,24

Итого " 3,24

Чистая текущая стоимость составляет

3,24 3,5 = -0,26 млн руб.

Результат отрицательный, следовательно, проект невыгодный для предприятия.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 327

Если бы мы в этом случае применили реальную ставку дохода 10 \% к денежным поступлениям в текущих ценах, то допустили бы ошибку.

Год Денежные Коэффициент Текущая

поступления доходов, дисконтирования стоимость,

млн руб. при /" = 0,10 млн руб.

0 (3,5) 1,0 (3,5)

1- й 3,0 0,909 2,7

2- й 3,0 0,826 2,5

Итого 5,2

Чистая текущая стоимость доходов в этом случае будет больше нуля и составит 5,2 — 3,5 = +1,7 млн руб. Это неправильный результат.

Таким образом, с помощью метода чистой текущей стоимости (чистого приведенного эффекта) можно довольно реально оценить доходность проектов. Этот метод используется в качестве основного при анализе эффективности инвестиционной деятельности, хотя это не исключает возможности применения и других методов.

Важным показателем, используемым для оценки и прогнозирования эффективности инвестиций, является индекс рентабельности, основанный на дисконтировании денежных поступлений. Расчет его производится по формуле

Ю-Ъ^1'с'-Р¥"с°В отличие от чистой текущей стоимости данный показатель является относительным, поэтому его удобно использовать при выборе варианта проекта инвестирования из ряда альтернативных.

Проект Инве- Годовой доход в РУ из расчета Индекс рентастиции течение пяти лет 10 \% годовых бельности

а 500 150 568,5 1,14

в 300 85 322,0 1,07

С 800 230 871,7 1,09

По величине ЛФКнаиболее выгоден проект С, а по уровню индекса рентабельности — проект А.

Очень популярным показателем, который применяется для оценки эффективности инвестиций, является внутренняя норма доходности (IRR). Это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта,

328

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника. Ее значение находят из следующего уравнения:

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он показывает ожидаемую норму доходности или максимально допустимый уровень инвестиционных затрат в оцениваемый проект. Инвестиция эффективна, если IRR превышает заданную ставку дисконта (калькуляционного процента) или равна ей. Если это условие выдерживается, инвестор может принять проект, в противном случае он должен быть отклонен.

При сравнении нескольких инвестиционных проектов предпочтение отдается проекту с наивысшей внутренней нормой доходности.

Данный метод оценки эффективности инвестиций является обратным методу исчисления NPV. Он ориентирован не на нахождение NPVnpn заданной ставке дисконта, а на определение IRR при заданной величине NPV, равной нулю.

Для нахождения IRR можно использовать финансовые функции программы калькуляции электронной таблицы Excel или финансового калькулятора. При отсутствии возможности их использования определить его уровень можно методом последовательной итерации, рассчитывая NPV при различных значениях дисконтной ставки (г) до того значения, пока величина NPV не примет отрицательное значение, после чего значение IRR находят по формуле

NPV

NPVa NPVb

При этом должны соблюдаться следующие неравенства:

ra<IRR<rb, a NPVa > О > NPVb.

Пример 6. Требуется найти значение IRR для проекта стоимостью 5 млн руб., который будет приносить доход в течение четырех лет по 2 млн руб. ежегодно.

Возьмем произвольно два значения ставки дисконтирования (г = 20 \% и г = 25 \%) и рассчитаем текущую стоимость доходов и чистый приведенный эффект по каждому варианту (табл. J 1.8).

На основании полученных данных найдем значение IRR для рассматриваемого проекта по приведенной выше формуле:

IRR = 20 \% + (25 \% 20 \%) ■ , = 21,945 \%.

176 —(—276)

Точность вычислений IRR зависит от интервала между г„ и г/,. Чем меньше длина интервала между минимальным и максимальным значениями ставки дисконтирования, когда функция меняет знак с «+» на «-», тем точнее величина IRR. Рассчитаем уточненное значение IRR при длине интервала равном 1 \%: га = 21,5 \% и гь = = 22,5 \% (табл. 11.9):

IRR = 21,5 \% + (22,5 \% 21,5 \%)- 3J ,л= 21,84 \%.

32 (-60)

При такой ставке текущие доходы по проекту будут равны инвестиционным затратам.

Исходя из сущности внутренней нормы доходности инвестиционный проект следует принять, если IRR выше альтернативной доходности, которая устанавливается на рынках капитала и принимается 330 РАЗДЕЛ I. АХП сельскохозяйственных предприятий

в качестве ставки дисконта. При таких условиях, когда IRR > г, проект будет иметь положительную величину NPV. Если IRR = г, проект имеет нулевую величину NPV, а при IRR < г ЛТКбудет иметь отрицательное значение. Следовательно, сравнивая внутреннюю ставку доходности проекта с альтернативной, мы сразу можем сказать, каким будет NPV — положительным или отрицательным. Чем больше разрыв между IRR и рыночной нормой доходности, тем меньше риск инвестирования капитала.

Внутреннюю норму доходности можно найти и графическим методом, если рассчитать NPV для всех ставок дисконтирования от нуля до какого-либо разумного большого значения (рис. 11.1). По горизонтальной оси откладывают различные ставки дисконтирования, а по вертикальной оси — соответствующие им значения NPV. График пересечет горизонтальную ось, где NPV0, при ставке дисконтирования, которая и является внутренней нормой доходности.

NPV

Показатели NPVii IRR взаимно дополняют друг друга. Если NPV измеряет массу полученного дохода, то IRR оценивает способность проекта генерировать доход с каждого рубля инвестиций. Высокое значение NPVne может быть единственным аргументом при выборе инвестиционного решения, так как оно во многом зависит от масштаба инвестиционного проекта и может быть связано с достаточно высоким риском. Поэтому менеджеры предпочитают относительные показатели, несмотря на достаточно высокую сложность расчетов.

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 331

Если имеется несколько альтернативных проектов с одинаковыми значениями NPV, IRR, то при выборе окончательного варианта инвестирования учитывается длительность инвестиций (duration).

Дюрация (D) — это средневзвешенный срок поступления денежных доходов от инвестиционных проектов. Данный показатель рассчитывается следующим образом: приведенная стоимость каждого платежа умножается на время, через которое этот платеж должен поступить, после чего все полученные значения суммируются и делятся на сумму приведенной стоимости всех платежей:

I.PV, '

где PV, — текущая стоимость доходов за и периодов до окончания срока действия проекта; t — периоды поступления доходов.

Дюрация позволяет привести к единому стандарту самые разнообразные по своим характеристикам проекты (по срокам, количеству платежей в периоде, методам расчета причитающегося процента).

Ключевым моментом этой методики оценки эффективности инвестиций является не то, как долго каждый инвестиционный проект будет приносить доход, а прежде всего то, когда он будет приносить доход и сколько поступлений дохода будет каждый месяц, квартал или год на протяжении всего срока его действия. Дюрация (средневзвешенный срок погашения) измеряет эффективное время действия инвестиционного проекта. В результате менеджеры получают сведения о скорости поступления денежных доходов, приведенных к текущей дате. Чем короче дюрация, тем эффективнее проект при прочих равных условиях.

Предположим, что два инвестиционных проекта одинаковой стоимости по 10 млн руб., рассчитанные на 3 года, приносят одинаковый текущий доход при ставке дисконта 12 \% годовых.

PVQ) ~^pf = 12 млн руб.

Первый проект имеет единственный денежный поток в конце третьего года в размере 16,86 млн руб., текущая стоимость которого будет равна:

16,86 Ц23

Второй проект приносит денежный доход ежегодно по 5 млн руб. и имеет такую же текущую стоимость:

PV{2) = — + J_ + -і= 4,465 + 3,986 + 3,559 = 12 млн руб. 1,12 1,122 1,123

332

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Однако дюрация для первого проекта будет составлять 3 года, а для второго 1,93 года.

Д(1) = ^ = Згода; т = 1-4,465 + 2-3,986 ,3-3,559 = ^ года

Следовательно, второму проекту следует отдать предпочтение.

Оценка вероятности того или иного результата инвестиционного проекта требует, чтобы человек, принимающий решение, мог предвидеть множество возможных вариантов и был в состоянии оценить вероятность наступления каждого из них. Окончательное инвестиционное решение может приниматься на различных иерархических уровнях организации. Это зависит от объема, типа и рискованности капиталовложений.

После принятия инвестиционного решения необходимо спланировать его осуществление и разработать систему послеинвестицион-ного контроля (мониторинга). Успех проекта желательно оценивать по тем же критериям, которые использовались при его обосновании.

Послеинвестииионный контроль позволяет убедиться, что затраты и техническая характеристика проекта соответствуют первоначальному плану; повысить уверенность в том, что инвестиционное ре-' шение было тщательно продумано и обосновано; улучшить оценку последующих инвестиционных проектов.

11.4. Анализ чувствительности показателей эффективности инвестиционных проектов

Важным моментом при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ чувствительности рассматриваемых критериев на изменение наиболее существенных факторов: уровня процентных ставок, темпов инфляции, расчетного срока жизненного цикла проекта, периодичности получения доходов и т.д. Это позволит определить наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании инвестиционного решения. Рассмотрим методику оценки чувствительности на следующем примере.

Год	1	2	3	4	5
Денежный поток	-400	-400	500	400	300

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 333

При альтернативной ставке доходности 10 \% чистый приведенный эффект, индекс рентабельности и дюрация по данному проекту составят:

uav -400 -400 500 400 300

NPV = г + т + ■

(1 + 0.1)1 (1 + ОД)2 (1 + 0,1)3 (1 + ОД)4 (1 + ОД)5 = (-363,6)+ (-330,6)+ 375,7+ 273,2 + 186,3 = 141 млн руб.

п 375,7-3+ 273,2-4 + 186,3-5 _ „

В= 835,2 = 3'77пт

Предположим, что ситуация несколько изменилась, поскольку подрядчик за свои услуги требует предоплату, т.е. отрицательный денежный поток будет не в конце, а в начале каждого года. Тогда уровень приведенных выше показателей изменится следующим образом:

NPV= -400 , -400 , 500 .

(1+0,1)° (1+0Д)1 (1+0Д)3

400 300 п.,

= 71,6 млн руб.

а + од)4 (1 + од)5

D__ 375,7-3 + 273,2-4 + 186,3-5 ^ 835,2

Если доход будет начисляться не раз, а два раза в году, то уровень данных показателей изменится следующим образом:

-400 -400 250 250

NPV = г+ г +

(1 + 0Д)° (1 + ОД)1 (1 + 0,05^ (1 + 0,05)6

200 200 150 150

= 85,2 млн руб.

(1 + 0,05)7 (1 + 0,05)8 (1 + О,05)9 (1 + 0,05)

763,6

D = 382,5-3 + 277,5:4 + 188,8-5 = года 848,8

334 РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Из приведенных данных видно, что инвестирование капитала в проект на условиях предоплаты снизит эффективность проекта, но более частое начисление дохода несколько компенсирует данные потери и обеспечит более высокий уровень рентабельности инвестиционных затрат по сравнению с предыдущим вариантом.

А сейчас определим чувствительность показателей эффективности проекта к изменению альтернативной ставки доходности, которая по данным прогнозного анализа будет возрастать в среднем на 1 \% в год:

_400 -400 500

NPV =

(1 + 0,11)° (1 + 0,12)' П+0,13)3

400 300

+ т + г -24,6 млн руб.

(1 + 0Д4)4 (1 + 0Д5)5

IR = |f =0,97.

D = 346,5-3+ 136S-4 + 149,2-5

Следовательно, с учетом изменения рыночной нормы доходности данный проект будет невыгодным для предприятия.

Аналогичным образом оценивается чувствительность показателей эффективности инвестиционных проектов к изменению и других факторов.

Финансовое инвестирование — это активная форма эффективного использования временно свободных средств предприятия. Оно может осуществляться в различных формах.

Вложение капитала в доходные фондовые инструменты (акции, облигации и другие ценные бумаги, свободно обращающиеся на денежном рынке).

Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов, например депозитные сертификаты.

Вложение капитала в уставные фонды совместных предприятий с целью не только получения прибыли, но и расширения сферы финансового влияния на другие субъекты хозяйствования.

В процессе анализа изучаются объем и структура инвестирования в финансовые активы, определяются темпы его роста, а также

11.5. Анализ эффективности финансовых вложений

Глава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 335

доходность финансовых вложений в целом и отдельных финансовых инструментов.

Ретроспективная оценка эффективности финансовых вложений производится сопоставлением суммы полученного дохода от финансовых инвестиций со среднегодовой суммой данного вида активов. Средний уровень доходности (ДВК) может измениться за счет:

структуры ценных бумаг, имеющих разный уровень доходности

уровня доходности каждого вида ценных бумаг, приобретенных предприятием (ДВК,):

ДВК-ПЩДВК,).

Данные табл. 11.10 показывают, что доходность финансовых вложений за отчетный год повысилась на 30,8 \%, в том числе за счет изменения:

структуры финансовых вложений:

АДВК = ЦАЩ ■ ДВКІ0) = (-2,2 • 29,1 + 2,2 30)/100 = +0,02 \%; уровня доходности отдельных видов инвестиций:

АДВК = ■ ЛДВК/) = (62,5 43,2 + 37,5 Ю)/Ю0 = +30,78 \%.

336

РАЗДЕЛ I. АХД сельскохозяйственных предприятий

Более доходный вид инвестиций в данном примере — вложение средств в акции совместного предприятия.

Доходность ценных бумаг необходимо сравнивать также с так называемым альтернативным (гарантированным) доходом, в качестве которого принимается ставка рефинансирования, или процент, получаемый по государственным облигациям или казначейским обязательствам.

Например, предприятие имеет 20 тыс. руб. для вложения в ценные бумаги. Уровень дивидендов по акциям составляет 25 \%, а средняя учетная ставка банковского процента — 22\%, стоимость облигаций при покупке — 10 тыс. руб., а при погашении — 13 тыс. руб.

Доход при вложении 20 тыс. руб. в акции принесет годовой доход предприятию в сумме 5 тыс. руб. (20 • 25 \% / 100), при помещении денег в банк — 4,4 тыс. руб.( 20 22 \% / 100), при покупке облигаций — 6 тыс. руб. (20 • 13 / 10 — 20). Следовательно, наиболее выгодный и наименее рискованный вариант инвестирования в данном примере — вложение денег в облигации.

Прогнозирование экономической эффективности отдельных финансовых инструментов может производиться с помощью как абсолютных, так и относительных показателей. В первом случае определяется текущая рыночная цена финансового инструмента, по которой его можно приобрести, и внутренняя стоимость финансового актива исходя из субъективной оценки каждого инвестора. Во втором случае рассчитывается относительная его доходность.

Различие между ценой и стоимостью финансового актива состоит в том, что цена — это объективный декларированный показатель, а внутренняя стоимость — расчетный показатель, результат собственного субъективного подхода инвестора.

Текущая внутренняя стоимость любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле

ру. у Є/у,

где РУфМ — реальная текущая стоимость финансового инструмента; CF„ — ожидаемый возвратный денежный поток в я-м периоде; d — ожидаемая или требуемая норма доходности по финансовому инструменту; п — число периодов получения доходов.

Подставляя в данную формулу значения предполагаемых денежных поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозиГлава 11. Анализ инвестиционной и инновационной деятельности предприятия 337

рования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового инструмента.

Если фактическая сумма инвестированных затрат (рыночная стоимость) по финансовому инструменту будет превышать его текущую стоимость, то инвестору нет смысла приобретать его на рынке, так как он получит прибыль меньше ожидаемой. Напротив, держателю этой ценной бумаги выгодно продать ее в данных условиях.

Как видно из приведенной формулы, текущая стоимость финансового инструмента зависит от трех основных факторов: ожидаемых денежных поступлений, продолжительности прогнозируемого периода получения доходов и требуемой нормы прибыли. Горизонт прогнозирования зависит от вида ценных бумаг. Для облигаций и привилегированных акций он обычно ограничен, а для обыкновенных акций равен бесконечности.

Требуемая норма прибыли, закладываемая инвестором в алгоритм расчета в качестве дисконта, отражает, как правило, доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных данному инвестору. Это может быть размер процентной ставки по банковским депозитам, уровень процента по правительственным облигациям и т.д.

Анализ доходности облигаций. Облигации относятся к классу ценных бумаг, подтверждающих обязанность эмитента возместить номинальную стоимость ее держателю в предусмотренный срок с выплатой фиксированного процентного дохода. По формам выплаты доходов они подразделяются на процентные и дисконтные.

По процентным облигациям условиями эмиссии предусматривается периодическая выплата процентов в соответствии с установленной на них купонной ставкой. Различают облигации с фиксированной и плавающей ставкой процента, которая изменяется в зависимости от уровня инфляции или ставки процента за кредит. Проценты по ним могут выплачиваться равномерно или в конце при их погашении.

По дисконтным облигациям условиями эмиссии выплата процентного дохода не предусмотрена. Доход держателя облигации образуется как разность между номинальной стоимостью облигации и ценой ее приобретения, которая устанавливается на дисконтной основе. Такая облигация генерирует денежный поток только один раз в момент ее погашения.

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам ценных бумаг обусловливают разнообразие моделей определения их текущей стоимости.

ЗЭ8 РАЗДЕЛ I. ДХД сельскохозяйственных предприятий

Базисная модель оценки текущей стоимости об