Глава 5 методы оценки эффективности инвестиционных проектов 5.1. методы, основанные на концепции дисконтирования

Глава 5 методы оценки эффективности инвестиционных проектов 5.1. методы, основанные на концепции дисконтирования

При выработке долгосрочных инвестиционных решений необходимо знать, какую отдачу принесут инвестиции, и сопоставить прибыль от инвестирования в различные проекты.

Выполняя функцию всеобщего эквивалента, при помоши которого осуществляется стоимостная оценка любых активов и пассивов предприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Тот. кто не любит рисковать, может, например, вложить деньги в безрисковые ценные бумаги (государственные ценные бумаги), которые будут приносить постоянный доход. Доходность по инвестициям в такие ценные бумаги представляет собой альтернативные издержки по инвестициям. Концепция альтернативных издержек составляет методическую основу непосредственной оценки величины денежных потоков.

Стоимость денег, которыми обладает субъект инвестиционной деятетьности. опредетяется для него той потенциальной выгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Предприятие должно рассматривать только такие инвестиционные проекты, прибыль от которых выше альтернативных издержек по инвестициям.

При рассмотрении инвестиционных проектов необходимо решить, будет ли инвестирование капитала более прибыльным, чем простое помещение средств в безрисковые ценные бумаги или в банк под проценты при данной банковской процентной ставке. Кроме того, необходимо выбрать тот инвестиционный проект, который принесет максимальную выгоду.

Процесс удешевления денег с течением времени моделируется посредством дисконтирования первоначальной суммы по заданной процентной ставке.

Процентная ставка, под которую инвестор может с абсолютной надежностью и безопасностью для своих денег разместить их на определенный срок, представляет собой альтернативные издержки владения денежными средствами, а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимость денег на любой момент времени.

В целом основными критериями целесообразности вложения денег как в производство, так и в ценные бумаги можно считать следующие:

чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

рентабельность данного проекта с учетом фактора времени выше рентабельности альтернативных проектов;

рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится) и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам;

рассматриваемый проект соответствует генеральной стратегической линии предприятия с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек, обеспечения необходимых поступлений и т.д.

Инвестиции — это протяженный во времени процесс, поэтому при анализе инвестиционных проектов необходимо учитывать:

привлекательность проектов по сравнению с альтернативными возможностями вложения средств с точки зрения максимизации доходов владельцев предприятия при приемлемой степени риска, поскольку именно эта цель является главной для финансового менеджмента;

рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

временную стоимость денег, так как с течением времени деньги изменяют свою ценность.

В теории и практике инвестиционно-финансового менеджмента наиболее часто применяются пять основных методов, которые можно объединить в две группы: методы, основанные на применении концепции дисконтирования, и методы, основанные на учетных оценках.

К методам, основанным на применении концепции дисконтирования, относятся:

метод определения чистой текущей стоимости;

метод расчета внутренней нормы окупаемости;

метод расчета рентабельности инвестиций.

К методам, основанным на учетных оценках, относятся:

метод расчета периода окупаемости инвестиций;

метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «рубль, полученный сегодня, стоит больше, чем рубль, который будет получен в будущем» с учетом возможности альтернативных вложений ло ставке дисконта.

Принимая во внимание временной фактор, следует выделить два главных положения:

* с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той же суммы, получаемой в будущем;

• с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

Метод определения чистой текущей стоимости

Одним из основных методов экономической опенки инвестиционных проектов является метод определения чистой текущей стоимости (Net Present Value — NPV), на которую ценность предприятия может увеличиться в результате реализации инвестиционного проекта. В Методических рекомендациях этот метод упоминается как метод расчета чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Данный метод исходит из двух предпосылок: любой хозяйствующий субъект стремится к максимизации своей ценности; разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Чистая текущая стоимость определяется как разница между суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков затрат, т,е. как чистый денежный поток от проекта, приведенный к настоящей стоимости. Показатель ^/^определяется по формуле

№K = ^3+-^T... + i = iA (5.1) 1 + г (1 + г)2 (1 + гУ jSd + r)*'

где CFk — чистый денежный поток; г — норма дисконта.

Норма дисконта (норма доходности) — это тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые институты (банки, финансовые организации и т.п.), а не при использовании на данный инвестиционный проект. Иными словами, это — цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

При использовании формулы (5.1) полагают, что норма дисконта неизменна на протяжении всего расчетного периода. На практике она может зависеть от времени, поэтому значение нормы дисконта выбирается различным для разных шагов расчета. Это целесообразно в следующих случаях:

• переменного по времени риска;

■ переменной по времени структуры капитала при опенке коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Например, в первый год норма дисконта равна Г, во второй — Г2, в третий — г3, в л-й год — г„. В этом случае чистая текущая стоимость определяется по формуле (5.2):

№У = СРъ + ^ + — + ...

1+г, (1 + г,)(1 + г2)

CF»

M"+(l + ii)(I+r2)(l + rO.JI+re)' (5'2)

Очевидно, что формула (5.1) является частным случаем формулы (5.2), конкретизируя ее для простейшего случал, когда г не меняется год от года.

Необходимо также отметить, что более правильно было бы считать и г, и коэффициент дисконтирования kz для каждого шага проекта не числовыми значениями, а именно интервалами [г}; г2] и [АЛІ; Лд2ІСледовательно, экономические выводы должны быть исследованы на устойчивость («чувствительность») по отношению к возможным отклонениям.

Рассмотрим в качестве примера предприятие, анализирующее инвестиционный проект. Начальные инвестиции — 12000 тыс. р; норма дисконта — 11 \%; денежные поступления по годам: в 1-й год 1550 тыс. р., во 2-й 29 390, в 3-й — 79 107 тыс. р. (табл. 5.1). Определим чистую текущую стоимость проекта.

Чистая текущая стоимость проекта рассчитывается следующим образом:

ыш/ пппп. 1550 . 29390 79107 _1ЛМ

NPV = -12000 + + + 7 = 71 092 тыс. р.

1 + 0,11 (1 + 0Д1)2 (1 + 0,11)3 F

В данном проекте чистая текущая стоимость является положительной величиной, что свидетельствует о жизнеспособности проекта и его потенциальной прибыльности.

Таким образом, чистая текущая стоимость характеризует, достигнут ли инвестиции за экономический срок их жизни желаемого уровня отдачи.

При этом положительное значение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный период дисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную сумму капитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение влиятельности фирмы.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости показыва-ет, что проект не обеспечит получения нормативной (стандартной) нормы прибыли, и следовательно, приведет к потенциальным убыткам.

Очевидно, что при NPV> 0 проект следует принять, при NPV< О он должен быть отвергнут. При выборе альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с более высокой чистой текущей стоимостью.

Определение чистой текущей стоимости в условиях рыночных отношений — самый распространенный и точный инструмент анализа эффективности инвестиций. Однако он все же дает ответ лишь на вопрос о том, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности предприятия или богатства инвестора вообще, но никак не говорит об относительности такого роста.

Выбор ставки дисконтирования при подсчете NPV оказывает значительное влияние не только на итоговый результат расчета, но и на его интерпретацию.

Метод определения внутренней нормы

доходности

Стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы доходности проекта (Internal Rate of Return — IRR). Данный метод называется также методом расчета внутренней нормы дисконта* внутренней нормы рентабельности. Это — наиболее часто применяемый показатель опенки эффективности вложений, особенно среди частных зарубежных инвесторов. Показатель IRR соизмерим с существующими рыночными ставками для капиталовложений, так как реализация любого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, за которые необходимо платить. Именно оценка степени доходности вкладываемых средств позволяет инвестору оценить целесообразность их вложения.

В инвестиционных проектах, начинающихся с инвестиционных затрат и имеющих положительный чистый доход, внутренней нормой доходности называется положительное число г* при соблюдении следующих условий:

если при норме дисконта г= ґ* показатель NPV обращается в нуль;

если это число единственное.

В общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число г*щ что при норме дисконта г= г* чистая текущая стоимость проекта (NPV) обращается в нуль, при всех больших значениях г— отрицательна, при всех меньших значениях г — положительна. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается что IRR не существует.

По своей экономической природе норма дисконта (норма доходности) для инвестора и внутренняя норма доходности по проекту идентичны, поскольку характеризуют уровень капитализации доходов за расчетный период. В то же время норма дисконта является экзогенно задаваемым фактором, ее уровень обосновывается исходя из понимания приемлемого уровня дохода на капитал. Внутренняя же норма доходности формируется исходя из внутренних свойств проекта на основе объективно складывающихся пропорций результатов и затрат и характеризует гарантированный уровень капитализации доходов, присущий проекту.

Внутренняя норма доходности характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR определяет верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование привлеченными финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала. Этот показатель, отражающий сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной. Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения цены привлеченного капитала (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник).

Исходя из сказанного выше внутренняя норма доходности определяется как ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость равна нулю:

Н (I + 1RRY

Для оценки эффективности инвестиционного проекта значение IRR необходимо сопоставлять с нормой дисконта г. Инвестиционные проекты, у которых №Л> г, имеют положительный NPV и поэтому эффективны. Проекты, у которых IRR < г, имеют отрицательный NPV и потому неэффективныПри IRR = г доход только окупает инвестиции (инвестиции бесприбыльны).

Внутренняя норма доходности может быть использована также в следующих случаях:

•для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения IRR (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

• для оценки степени устойчивости инвестиционного проекта по разности (1RR г);

« для установления участниками проекта нормы дисконта г по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Выше уже упоминалось, что при определении внутренней нормы доходности оговариваются условия ее существования. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается что IRR не существует. В случае проектов с нестандартными («нетипичными») финансовыми потоками внутренняя норма доходности может либо иметь несколько значений, либо быть вообще неопределенной.

Таким образом, согласно современным представлениям, внутренняя норма доходности определена только для стандартных («типичных») финансовых потоков, т.е. таких потоков, при которых уравнение (5.3) имеет одно решение на экономически обоснованном интервале задания IRR. При этом справедливо утверждение о том, что чем выше норма дисконта (г), тем меньше интегральный эффект (NPV), что иллюстрирует рис. 5.1.

Как видно из рис. 5.1, IRR — это то значение нормы дисконта (г), при котором кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось, т.е. интегральный экономический эффект (NPV) оказывается равным нулю.

Практическое применение данного метода сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится дисконтирующий множитель, обеспечивающий нулевое значение NPV.

Точный расчет IRR возможен только при помощи компьютера, однако методом линейной интерполяции можно определить ее приблизительную величину.

Подбираем значение ставки дисконтирования г€? при которой чистая приведенная стоимость инвестиций NPV(r& < 0.

Подбираем значение ставки дисконтирования ги при которой чистая приведенная стоимость инвестиций NPV[r) > 0Тогда внутренняя норма доходности будет равна

Воспользуемся условиями предыдущего примера и определим внутреннюю норму доходности данного инвестиционного проекта. Начальные инвестиции — 120 ООО тыс. р.

Для расчета внутренней нормы доходности используем следующие данные:

Год 1-й 2-й 3-й

Денежные поступления, тыс. р I 550 23 390 79 107

Чистая приведенная стоимость проекта при ставке дисконтирования г рассчитывается следующим образом:

l + r (I + r)2 (1 + г)3 При Г] = 1,35 чистая приведенная стоимость будет равна

NPV(r{) = NPV{,15) = 76,96 > 0. При r0= 1,4 чистая приведенная стоимость будет равна

NPV <г0) = №Ц1А) -529 < 0.

Внутренняя норма доходности рассчитывается следующим образом:

IRR ~ = 1.356 (135,6\%).

На практике встречаются проекты, когда затраты могут осуществляться не только в начале, но и в середине или в конце

расчетного периода. При этом зависимость NPV(r) отличается от изображенной на рис. 5.1 и имеет вид, представленный на рис. 5.2.

Как видно из графика (см. рис. 5.2) кривая три раза пересекает ось абсцисс. Данный пример характеризуется нестандартным (нетипичным) финансовым потоком. Здесь NPV принимает нулевое значение при ставке дисконта ги г& гъ. Такой вид графика объясняется тем, что дисконтируются не только поступления, но и затраты. Следовательно, при увеличении нормы дисконта современная стоимость будущих затрат уменьшается.

Из-за легкости понимания и наглядности IRR как меры доходности много усилий было потрачено на разработку альтернативных методов оценки проектов на основе нормы дохода. Однако все существующие методы ранжирования проектов на основе нормы дохода оказываются не полностью совместимыми с методом NPV. Поэтому метод на основе чистой приведенной стоимости считается предпочтительнее метода IRR и при оценке эффективности проектов рекомендуется использовать именно его.

Метод расчета рентабельности инвестиций

Показатель аначиза эффективности инвестиций — коэффициент рентабельности (Profitability Index — PI) в отличие от показателя /VP К является относительной величиной и позволяет определить, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете на один рубль инвестиций. Данный показатель характеризует относительную отдачу на вложенные в проект затраты. В Методических рекомендациях этот метод упоминается как метод расчета индекса доходности дисконтированных инвестиций (ИДД). Он определяется путем деления чистых приведенных поступлений от проекта на стоимость приведенной к тому же моменту времени величине инвестиционных затрат.

Расчет показателя Р/ осуществляется по следующей формуле: где Ik — инвестиции в году А; — денежные поступления в году к, которые будут получены благодаря этим инвестициям.

Если затраты осуществляются только в начале проекта, формула (5.5) приобретает вид

Р1 ш (5.6) 'о

или

<57>

где PV — настоящая стоимость денежных поступлений; /о — сумма инвестиций (капиталовложений) в проект-Индекс рентабельности строится из тех же элементов, что и NPV, и его значение тесно связано с ним:

V Д* мру + у I*

у *к у *к у 'к

ао+г)* аа+о* «а+гу»

Очевидно, что если AW положительна, то и Я/будет больше 1, и наоборот. Смысл коэффициента PI состоит в отборе независимых проектов со значением больше единицы. Он обеспечивает ранжирование различных инвестиционных проектов с точки зрения их привлекательности, но не характеризует абсолютную величину чистых ВЫГОДВоспользуемся условиями нашего примера и рассчитаем рентабельность инвестиций (табл. 5.2).

Начальные инвестиции — регистрация и сертификация продукции (/) 12 000 р.

В данном проекте коэффициент рентабельности будет равняться:

1550 29390 + 79107

(1 + 0,11) (1 + 0,11)2 (1+0.11)3 83092

12000 12000 "**

Учитывая, что величина PI больше единицы {Pf = 6,92), проект оценивается как эффективный.