Глава 5. анализ денежных потоков инвестиционных проектов и риска бюджета капиталовложений

Глава 5. анализ денежных потоков инвестиционных проектов и риска бюджета капиталовложений

Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого денежного потока является важнейшим этапом в анализе инвестиционного проекта. В наиболее общем виде денежный поток состоит из двух элементов: требуемых инвестиций (оттока средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (притока средств). В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, в том числе отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтеры, производственники, снабженцы. Основные задачи финансистов в процессе прогнозирования: 1) координация усилий других отделов и специалистов; 2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования; 3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта (CF/) и в случае отказа от него (CFt"):

CFt=CFt'-CFt". (5.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Укажем на источник ошибок, который состоит в том, что проекты рассматриваются отдельно от предприятия. Лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, он может рассматриваться изолированно.

Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок, связанный с тем, что бухгалтерская отчетность объединяет разнородные издержки и доходы, а они часто неидентичны, необходим для анализа денежных потоков. Например, бухгалтеры учитывают доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть реализации осуществляется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока. Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия или непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CFt = Щ Д,) (СІ С0) (А А)] х

х(1-Г) + (А-А), (5-2) где CFf — сальдо денежного потока проекта за период t; R{ и i?0 — общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него; С1 и С0 — отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него; А и А — соответствующие амортизационные отчисления; Т — ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб., рассчитанный на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб., а в случае отказа от проекта — 1000 тыс. руб. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 тыс. и 400 тыс. руб., амортизация — 200 тыс. и 100 тыс. руб. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34\%. По формуле (5.2) получим:

CFt = [(1600 -1000) (600 400) (200 -100)] х х (1-0,34)+ (200-100) = 298. В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В финансовом анализе необходимо учитывать временную стоимость денег, найдя при этом компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже непрерывного потока.

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта. Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные издержки — издержки, под которыми понимают упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных альтернативных затрат. Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту. Например, с открытием нового производства в каком-либо новом для предприятия регионе страны может сократиться сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старыми и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков: они могут стать определяющими при решении о том, состоится проект или нет. Финансовые аналитики сталкиваются с двумя проблемами: 1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется; 2) законы по-разному толкуются. Финансисты могут в решении этих проблем получить помощь от бухгалтеров и юристов по налогообложению, если те имеют практические знания действующего налогового законодательства и его влияния на денежные потоки. Напомним на конкретном примере представление о налогах и амортизации.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 ООО руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение 5 лет, после чего ее ликвидируют. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать плату за пользование линией. Эта плата называется амортизацией. Поскольку при исчислении прибыли сумма амортизации вычитается, с увеличением амортизационных отчислений балансовая прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль, уменьшается. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков. В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива. Для имущества с 5-летним сроком службы, стоимость которого оценивается в 100 ООО руб. и ликвидационная стоимость — 15 ООО руб., годовые отчисления составляют 17 ООО руб. [(100 000 15 000) / 5]. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда нужно принимать решениє о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов. Рассмотрим ее на примере.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 ООО руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая стоимость — 25 ООО руб. Инженер отдела исследований и разработок сообщает, что можно приобрести новый специализированный станок за 120 ООО руб. с 5-летним сроком службы. Он позволит уменьшить трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 30 000 руб. в год (70 000 — 40 000). По оценкам, через 5 лет новый станок можно продать за 20 000 руб. Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40\%. Потребность в оборотном капитале на момент замены увеличится на 10 000 руб.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной стоимости, на сумму убытка — 15 000 руб. — уменьшится налогооблагаемый доход предприятия; экономия на налоге составит 6000 руб. (15 000 руб. • 0,40). Чистый денежный поток в момент инвестировании составит, руб.:

Цена нового оборудования — 120 000

Рыночная цена замещаемого оборудования + 10 000

Экономия на налогах из-за убытка

от продажи станка + 6000

Увеличение чистого оборотного капитала — 10 000

Всего инвестиций — 114 000

Расчет элементов денежного потока при замещении активов, тыс. руб.

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 5.1.

Смещенность оценки денежного потока. Исследования показывают, что прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности оценок. Менеджеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, и в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска — занижаются. Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры часто просто слишком восторженно относятся к своим проектам и необъективно оценивают потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно найти ответ на вопрос: что лежит в основе рентабельности данного проекта? Если предприятие имеет явные преимущества (например, патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку), тогда проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть чрезвычайно прибыльными. Кроме того, если есть возможность усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки.

Управленческие опционы. Еще одна проблема заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов). Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых ранее было невозможно. Это, например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение производства, прекращение проекта. Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, поскольку предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Так как появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, обычно их не включают в оценку денежных потоков проекта. Но реальный NPV проекта можно представить как сумму традиционного NPV, рассчитанного по методике DCF, и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

Реальный NPV = Традиционный NPV + + Стоимость управленческих опционов

Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов: 1) метода цепного повтора и 2) метода эквивалентного аннуитета. Приведем пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А) или на парке автопогрузчиков (проект В). В табл. 5.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NPV этих двух альтернативных вариантов.

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5\%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот может быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через 3 года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора. Он включает определение NPV проекта В, реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV с NPV проекта А за те же 6 лет. Данные, характеризующие повторение проекта В, приведены в табл. 5.2. По критерию NPV он оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR, который не зависит от числа повторов. На практике описанный метод часто оказывается очень трудоемок, так как для получения совпадения сроков может понадобиться повторять каждый из проектов по многу раз.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — ЕАА) — более простой способ оценки, который включает три этапа:

находим NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

находим срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. С помощью финансовой функции таблиц Excel или финансового калькулятора находим ЕААВ = 22 250 тыс. руб. Аналогично для проекта А: ЕААА = 17 180 тыс. руб.;

считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз. Переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV = = ЕАА I а. Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPV/3 = 17180/0,115 = 149390 тыс. руб., NPV/3 = 22250/0,115 = 193480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, можно сделать вывод, что проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возможна такая ситуация, когда для предприятия более выгодно досрочное прекращение проекта, что в свою

При цене капитала 10\% и полном сроке действия проекта, NPV = — 177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.

Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после 2 лет его эксплуатации. В этом случае помимо оперативных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = = 4800 + 2000 • 1,1і + 1875 • 1,12 + 1900 • 1,12 = = 138 тыс. руб. Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение 2 лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV с учетом инфляции будет идентичен NPV без учета инфляции. Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инф очередь может существенно повлиять на его прогнозную рентабельность. Ситуация, представленная в табл. 5.3, может быть использована для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Этот показатель численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

ляционную надбавку, использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателе есть поправка на инфляцию, а в числителе ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко. Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию, соответственно инфляционная премия исключается и из цены капитала. Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не оправдываются. В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки на темп инфляции. Поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны, степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.

Риск, ассоциируемый с проектом

Характеристики риска. Выделяют три типа риска: 1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете следующих обстоятельств.

1. Риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки руководителей и специалистов. Поэтому следует иметь в виду некоторые данные, которые используются в анализе и неизбежно основываются на субъективных оценках.

В анализе риска используются специальные термины, которые были приведены ранее. Напомним их значение:

Ор — среднее квадратическое отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднее квадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, а — это показатель единичного риска проекта;

грр — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;

грм — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, тогда проект при нормальной ситуации в экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;

Ор — среднее квадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если aF невелико — предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;

ам — среднее квадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;

fipF — внутрифирменный р-коэффициент. Концептуально определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:

$P,F = (<*Р /^F)-rP,Fl

$рм ~ Р-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для fipF Это рыночный р-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия.

Оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск (ар), так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить: фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска.

Большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск.

Большинство проектов, кроме того, положительно коррелирует с другими активами в экономике страны.

Если внутрифирменная fipp проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если $РМ больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного'риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнения WACC в этом случае осуществляются по соображениям здравого смысла.

Если внутрифирменный р-коэффициент ($РМ проекта) равен рыночному ^-коэффициенту предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если $рм проекта больше р-коэффициента предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (САРМ).

Нередки утверждения о том, что как единичный, так и фирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный. Это неверно по следующим причинам:

владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых недиверсифицированы, больше озабочены корпорационным риском, чем рыночным;

на практике инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска, принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от фирменного риска предприятия;

стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями, это, в свою очередь, затрудняет их деятельность и соответственно снижает прибыльность и цены акций.