6.2.4. ценообразование фьючерсных контрактов

6.2.4. ценообразование фьючерсных контрактов

При исследовании фьючерсных рынков возникают вопросы: каким образом устанавливается цена фьючерса, как связаны сегодняшняя фьючерсная цена и сегодняшняя спот-цена, какую зависимость носят фьючерсные цены и ожидаемые спот-цены? Рассмотрим сначала две ценовые характеристики, которые понадобятся в дальнейшем анализе.

Базис под ним понимают разность между сегодняшней (t = 0) ценой наличного рынка (спот-ценой) So и сегодняшней ценой фьючерсного контракта Fo,t, срок действия которого истекает в момент t:

базис = So Fo,t.

Когда на основной товар сегодня (8 апреля) имеются несколько фьючерсных контрактов (положим, со сроками окончания в мае, августе, октябре и декабре), то базис можно высчитать для каждого из этих контрактов. Если сегодняшняя фьючерсная цена Fo,t возрастает по мере отдаления срока t окончания контракта, то фьючерсный рынок считается нормальным. При нормальном фьючерсном рынке базис по абсолютной величине возрастает с отдалением срока окончания контракта, но является всегда отрицательным.

Иногда фьючерсные контракты на отдельные средства падают в цене по мере отдаления срока окончания контракта; в таком случае фьючерсный рынок считается инверсным. Примером подобного средства служат государственные краткосрочные облигации: поскольку они продаются с дисконтом, то их цена падает по мере уве132

личения срока до погашения. В инверсном рынке величина базиса также возрастает по абсолютной величине, но является всегда положительной. Наконец, существуют товары, фьючерсные цены которых сначала могут расти по мере увеличения срока фьючерсных контрактов, а затем снижаться.

Использование концепции базиса может быть полезным при оценке прибыльности фьючерсной сделки. Если фьючерсная сделка совершается в условиях нормального фьючерсного рынка и инвестор является владельцем основного товара (то есть он занимает длинную позицию на наличном рынке), то он продаст фьючерсный контракт и займет короткую позицию на фьючерсном рынке. Прибыль от фьючерсной сделки продавец получит только в том случае, если базис его фьючерсной сделки (который отрицателен) будет уменьшаться по абсолютной величине. Это может произойти по двум причинам: либо со временем снижается цена фьючерсного контракта, либо растет спот-цена. Последнее обстоятельство надо учитывать при заключении фьючерсных сделок на сельскохозяйственную продукцию: как правило, спот-цены этих товаров подвержены колебаниям и возрастают по мере приближения срока уборки урожая, когда запасы иссякают, а потом начинают падать. Если владелец средства действует на инверсном рынке и продает фьючерсный контракт, то для него прибыль будет возрастать по мере роста базиса.

Соответственно, если инвестор имеет короткую позицию на наличном рынке и покупает фьючерсный контракт, занимая длинную позицию на фьючерсном рынке, то он имеет обратную зависимость своих выигрышей и потерь от величины базиса. Необходимо обратить внимание еще на один момент: по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта спот-цена и фьючерсная цена начинают сближаться, а базис уменьшаться по абсолютной величине. В момент реализации фьючерсного контракта его цена всегда равна спот-цене, и базис равен нулю.

Спрэды другая важная характеристика фьючерсных цен. Под трэдом понимают разницу между сегодняшними фьючерсными ценами одного контракта (положим, майского) и сегодняшними фьючерсными ценами другого контракта (августовского) одного и того же или различных товаров:

спрэд = Fo,t + k Fo,t,

133

где: Fo,t фьючерсная цена сегодня (t = 0) контракта, срок которого заканчивается в момент t;

Fo,t + k фьючерсная цена сегодня контракта, срок действия которого заканчивается в момент (t + k).

Модель стоимости хранения. Данная модель позволяет определить соотношение как между спот-ценой и любой фьючерсной ценой (то есть описать базис фьючерсного контракта), так и между двумя фьючерсными ценами (спрэд). Она строится на ряде допущений:

а) контракты не требуют каких-либо транзакционных издержек:

комиссионных и маржи;

б) не существует никаких ограничений на короткие продажи;

в) инвесторы могут занимать и ссуживать деньги по одной и той

же ставке процента.

С учетом этих допущений, модель стоимости хранения утверждает, что фьючерсная цена основного товара в момент t = 0 зависит только от действующей в этот момент цены товара на наличном рынке (спот-цены) и стоимости хранения данного товара от момента заключения сделки до окончания фьючерсного контракта в момент t:

Fo,t = So х (1 + Co,t) (6.6)

где: F„/t фьючерсная цена контракта, заключенного в момент t = 0, поставки по которому должны произойти в момент t; So действующая спот цена;

Co,t процент затрат на хранение товара от момента t = 0 до окончания контракта в момент t.

Затраты на хранение в общем случае состоят из четырех компонент:

финансовые затраты, или затраты на выплату процентной ставки. Продавец фьючерсного контракта обязан доставить покупателю товар. Неисключено, что для покупки товара он должен будет занять деньги. Тогда эту сумму продавец должен вернуть с процентом за время от получения займа до покупки товара;

транспортные расходы на перевозку груза к заранее оговоренному в контракте месту;

затраты на складирование могут возникнуть, если груз располагается на арендуемых площадях;

страховые взносы.

134

Этот набор компонент затрат на хранение присущ не для всякого фьючерсного контракта: для контрактов на финансовые средства отсутствуют транспортные расходы и затраты на хранение.

Использование модели стоимости хранения предполагает существенные начальные допущения. Реальные рыночные условия -существование комиссионных и маржи, невозможность немедленного использования выручки от коротких продаж, различие между ставками процента для займов и ссуживания могут исказить получаемые результаты. В этой связи инвестор должен осторожно относиться к оценке равенства (6.6).

Взаимосвязь фьючерсных и прогнозируемых спот-цен. Модель стоимости хранения показывает взаимоотношение сегодняшней фьючерсной цены и сегодняшней спот-ставкой. Но не меньший интерес представляет вопрос: имеется ли взаимосвязь, и если да, то какая, между фьючерсной ценой Fo,t, устанавливаемой сегодня на контракт, срок которого истекает в момент t, и спот-ставкой St, которая, как ожидается, будет наблюдаться в момент t. Существует несколько теорий, пытающихся объяснить такую взаимосвязь:

теория ожиданий утверждает, что сегодняшняя фьючерсная цена Fo,t равняется предполагаемой, ожидаемой величине спот-ставки E(St), которая будет наблюдаться на рынке основного товара в момент окончания фьючерсного контракта: Fo,t = E(St);

теория нормального депорта утверждает, что фьючерсные цены всегда меньше ожидаемых величин спот-цен: Fo,t < E(St), и возрастают по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта, когда обе эти цены становятся равными;

согласно теории репорта, вплоть до окончания срока фьючерсного контракта ожидаемая спот-цена E(St) всегда меньше фьючерсной и повышается по мере приближения окончания фьючерсного контракта, когда они станут равными.

135

Руководство

по изучению дисциплины 1. Сведения об авторе

Аскинадзи Виктор Михайлович, кандидат экономических наук, доцент кафедры ТРЭиИ.

Пашковская Маргарита Васильевна, кандидат экономических наук, доцент кафедры ТРЭиИ.

Помаскина Ольга Владимировна, кандидат экономических наук, доцент кафедры ТРЭиИ.

Научные труды по курсу:

Рынок ценных бумаг: Учебное пособие М.: МЭСИ, 2005.

Инвестиционные стратегии на рынке ценных бумаг: Монография. -М.: Маркет ДС Корпорейшн, 2004.

Сборник тестов и задач по курсу «Российский рынок ценных

бумаг». М.: МЭСИ, 2000.

Ценные бумаги и фондовый рынок: Учебно-практическое пособие. М.: МЭСИ, 2000.

2. Цели и задачи дисциплины

и сфера профессионального использования

Цели изучения дисциплины

Основной целью курса «Рынок ценных бумаг» является изучение роли и места рынков ценных бумаг в экономической системе страны, формирование у студентов теоретических знаний о видах ценных бумаг, возможных операциях с ними, способах оценки доходности финансовых инструментов.

Задачи изучения дисциплины

Ознакомление с сущностью рынка ценных бумаг, его функциями, классификацией, нормативной базой регулирования РЦБ.

Получение студентами основных теоретических знаний о сущности ценных бумаг, их классификации по различным критериям, деятельности профессиональных участников РЦБ.

136

Раскрытие способов выпуска и обращения ценных бумаг, проведения основных операции с ценными бумагами.

Формирование у студентов навыков оценки стоимости и доходности различных ценных бумаг, необходимых для инвестиционной деятельности на РЦБ.

Информирование студентов о существующих проблемах в развитии российского рынка ценных бумаг.