1.1. ценные бумаги как элемент управления в инвестиционном менеджменте

1.1. ценные бумаги как элемент управления в инвестиционном менеджменте

Финансовый рынок

Финансовый рынок представляет собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми инструментами. На этом рынке происходят обмен деньгами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Товаром выступают собственно деньга и ценные бумаги. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Принято выделять несколько основных видов финансового рынка: валютный рынок, рынок золота и рынок капиталов.

На валютном рынке (foreign exchange market) совершаются валютные сделки. Основой этого рынка являются банки и другие кредитно-финансовые учреждения.

На рынке золота (gold market) совершаются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными фирмами. Фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на срочных биржах.

На рынке капиталов (capital market) аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства. Он является основным видом финансового рынка в условиях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники финансирования своей деятельности. Логика денежных потоков фирмы заключается в следующем:

— начало работы, размещение на рынке ценных бумаг и получение средств инвесторов;

инвестирование полученных финансовых ресурсов в основные средства и текущие активы;

генерирование денежного потока как результата успешной деятельности;

уплата предусмотренных законом налогов;

выплата инвесторам и кредиторам части оставшейся прибыли;

реинвестирование в активы фирмы части прибыли;

направление на рынок капиталов части прибыли в виде финансовых инвестиций.

Приведенная схема относится к акционерным обществам; предприятия других форм собственности также могут взаимодействовать с рынками капиталов, выступая на них в роли инвесторов.

Рынок капиталов иногда подразделяется на рынок ценных бумаг и рынок ссудных капиталов. Рынок ценных бумаг, в свою очередь, подразделяется на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой.

Первичный рынок ценных бумаг (primary market) представляет собой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг.

Вторичный рынок (secondary market) предназначен для обращения ранее выпущенных ценных бумаг. На вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необходимости получить обратно денежные средства, вложенные в ценные бумаги, а также получить доход от операций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует деятельность первичного рынка.

Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, осуществляемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов, инвесторов и посредников определяется биржами. Внебиржевой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших допуска на фондовые биржи.

На биржевом рынке обращаются ценные бумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие допуск к официальной торговле на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки устанавливаются биржей и могут быть достаточно сложными для некоторых эмитентов, существует внебиржевой рынок (over-the-counter stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объемным до 2/3 всего оборота рынка ценных бумаг. Например, в Великобритании функционирует свыше сорока внебиржевых рынков, на которых продаются ценные бумаги более 150 компаний. В США на внебиржевом рынке продаются: а) большинство облигаций американских компаний; б) большинство облигаций государственных и местных органов управления; в) ценные бумаги «открытых» инвестиционных трастов (компаний, которые могут постоянно выпускать в обращение дополнительные акции); г) новые выпуски ценных бумаг; д) крупные блоки ценных бумаг при их повторном размещении.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг. Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется с помощью различных структур. Приведем краткое описание их функций.

В Государственной Думе создан ряд комитетов, ответственных за разработку законопроектов в области рынка ценных бумаг. В их числе:

Комитет по собственности, приватизации и хозяйственной деятельности (законопроекты об акционерных обществах, о трасте и др.);

подкомитет по законодательству о финансовых институтах, фондовом рынке и страховании (законопроекты о ценных бумагах и фондовом рынке);

подкомитет по банкам (законопроекты о банках и банковской деятельности, регламентирующие операции банков с ценными бумагами).

В работе комитетов Думы принимают участие и некоторые общественные организации. В частности, при подкомитете по банкам создан экспертный совет, в состав которого входят авторитетные специалисты — представители различных государственных органов, инвестиционных институтов, бирж, прессы.

Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием и функционированием рынка ценных бумаг с помощью федеральных органов исполнительной власти, а также участвует в подготовке законопроектов.

Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации (ФКЦБ), созданная в ноябре 1994 г. на базе Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте Российской Федерации, объединяет ведущих специалистов администрации Президента, Центрального банка РФ, Министерства финансов РФ, Госкомимущества, Государственного комитета РФ по антимонопольной политике, Российского фонда федерального имущества и др. Комиссия имеет следующие полномочия:

• разработка основных направлений развития рынка ценных бумаг;

* утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии ценных бумаг эмитентов и порядка осуществления регистрации эмиссии и проспектов эмиссии ценных бумаг;

• установление обязательных требований и иных условий допуска ценных бумаг к их публичному размещению и обращению, котированию и листингу;

♦ государственная регистрация фондовых бирж (фондовых отделов товарных бирж), их объединений и ассоциаций, а также лицензирование их деятельности;

обеспечение создания единого информационного пространства на фондовом и финансовом рынках Российской Федерации.

Министерство финансов РФ является основным исполнительным органом, регулирующим фондовый рынок. В его компетенцию входят:

регламентирование правил совершения операций с ценными бумагами; регулирование учета и отчетности;

лицензирование финансовых брокеров, инвестиционных консультантов, фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж;

регистрация выпусков ценных бумаг; ведение Единого государственного реестра зарегистрированных в РФ ценных бумаг; контроль приобретения крупных пакетов акций и др.

Центральный банк России устанавливает для банков правила совершения операций на фондовом рынке, в том числе:

♦ лицензирование, регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами; регистрация выпусков ценных бумаг банков и ведение их реестра; регулирование учета и отчетности в банках;

* аттестация специалистов банков на право чедения операций с ценными бумагами и др.

Российский фонд федерального имущества занимается продажей акций в процессе приватизации, управляет портфелем акций, находящихся в собственности государства, а также имеет

право выполнять методические и регулирующие функции в отношении подобных операций

Госкомимущество РФ совместно с другими органами регулирует порядок создания депозитариев, порядок применения доверительной собственности (траста), создание холдинговых компаний, а также контролирует деятельность чековых инвестиционных фондов.

Антимонопольный комитет РФ согласовывает: а) крупнейшие выпуски ценных бумаг; б) приобретение 35\% и более акций одного эмитента или акций, обеспечивающих более 50\% голосов акционеров; в) создание холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества и др. Кроме того, Комитет контролирует рекламную деятельность в области ценных бумаг, а также регулирует обращение товарных фьючерсных и опционных контрактов посредством созданной при Комитете Комиссии по товарным биржам.

Министерство экономики РФ участвует в разработке политики формирования рынка ценных бумаг и подготовке соответствующих законопроектов, занимается экспертизой создания промышленно-финансовых групп.

В той или иной степени в регулировании рынка ценных бумаг участвует и ряд других государственных органов, отвечающих за некоторые специфические вопросы. Так, Государственная налоговая служба совместно с Министерством финансов регулирует порядок налогообложения операций с ценными бумагами; Государственный таможенный комитет регулирует ввоз и вывоз ценных бумаг из страны.

Биржевая торговля ценными бумагами

1 Закон «О рынке ценных бумаге (ст 9)

Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, т. е. «непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами». По Закону фондовая биржа не может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Поэтому ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник. Следует подчеркнуть, что фондовые отделы других (товарных и валютных) бирж приравнены к фондовым биржам, поэтому в своей деятельности (за исключением вопросов создания) не отличаются от последних. Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание. Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для торговли.

Первая задана биржи заключается в том, чтобы предоставить место для рынка, т. е. централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа. При этом принципиальным положением существования бирж как организованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обязательного требования всеми участниками торгов вести себя в соответствии с твердыми правилами. Фондовая биржа представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. И несмотря на то что в настоящее время открытый биржевой торг, требующий физического присутствия его участников, заменяется компьютерным (электронным, экранным), дающим возможность принимать участие в торговле из своего офиса (со своего рабочего места), обязательными остаются соблюдение установленных правил и системы регулирования торговли, а также готовность всех участников торгов эти правила соблюдать. Для выполнения первой задачи фондовой бирже недостаточно отработать правила и системы регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Биржа также должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, способным не только провести сам биржевой торг, но и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок, заключенных на бирже. Объясняется это тем, что инвестор и эмитент ищут ликвидные и эффективные рынки, которые характеризуются «узким» спрэдом, эффективными торговыми системами, большим оборотом и эффективной защитой инвестора.

Второй задачей фондовой биржи следует считать выявление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Кроме того, биржа добивается доверия к: достоверности достигнутых цен в процессе биржевого торга. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, и знать о самых последних сделках, которые были совершены. Все более распространяющейся тенденцией на западных биржах становятся теперь попытки устроить показ котировок акций, зарегистрированных их биржами, на экранах домашних телевизоров для частных лиц с помощью такой службы, как телетекст (журналы электронного экрана). Это дает возможность заинтересовать в биржевой торговле новых участников, прежде всего покупателей.

Третья задача биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т. е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. При этом биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т. е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств. Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от «вечного» их владения. У него появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать другие возможности использования своих денежных средств или вложить их в другие более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента: полученные им денежные средства остаются у него в распоряжении, изменился только кредитор или акционер.

Четвертая задача фондовой биржи — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует, что участники торгов могут иметь достаточно достоверную информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа обязана каждому заинтересованному сообщать о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) ценных бумаг. При этом особо следует обратить внимание на то, что биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать одинаковой информацией, т. е. все должны находиться в одном положении. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации. Она также должна получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней.

Пятая задана биржи заключается в обеспечении арбитража, под которым следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих опыт как в ведении биржевой торговли, так и в решении споров, имеющих возможность беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Влиятельность арбитражной комиссии должна быть общепризнанной. Для усиления ее значимости ей придается иногда статус третейского суда, и тогда решения арбитражной комиссии имеют не только рекомендательный, но и обязательный характер. Поэтому решение о компенсации должно бьпь приемлемо как для потерпевшей стороны, так и для ответчика и обязательно для исполнения. Хотя всякий арбитраж предполагает апелляцию.

Шестая задача биржи обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигає, ія гем. что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на бирже допускаются только те пенные бумаги, которые прошли лис-инг, т. е. соответствуют предьявіяемьім требованиям.

Как только участники торгов (члены биржи, брокеры -представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было принято по поводу этой сделки. Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов. Под этим подразумевается, что биржа принимает на себя ответственность за предоставление гарантии на все подтвержденные сделки и что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены для передачи на имя нового покупателя или по его указанию на другое имя. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что они получат полностью результаты своих операций, так как в противном случае биржа, руководствуясь своими правилами, аннулирует сделки.

Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, т. е. сможет ли покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов.

Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем над системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или цепного невыполнения финансовых условий)

Биржа должна обеспечивать постоянный контроль над содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов-участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого. Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связана с такой проблемой, как зашита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своихсобственных основных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный счет в банке третьей стороны, так чтобы в случае неспособности фирмы члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства она бы не смогла (даже неумышленно) использовать деньги клиента для такой цели. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить строго регулярные проверки правильности ведения учета операций и контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно).

Седьмая задача биржи разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации; устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время, в течение которого могут совершаться сделки; предъявляют определенные квалификационные требования к участникам торгов (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).

Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. Фондовая биржа — это некоммерческая организация, поэтому в ее деятельности заинтересованы те, кто профессионально занимается ценными бумагами. Именно поэтому в российском законодательстве определяется, что членами фондовой биржи могут выступать любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены биржи, хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим банкам разрешено заниматься биржевой деятельностью или, напротив, на них делается основная ставка. Например, в 1993 г. 79\% акций Франкфуртской фондовой биржи принадлежали отечественным коммерческим банкам и 10\% ~ зарубежным банкам.

Членами российских фондовых бирж являются, как правило, юридические лица. В зарубежной практике можно выделить разное отношение к категории членов фондовой биржи. В одних странах предпочтение отдается физическим лицам (США), в других ~ юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) не делается различия между физическими и юридическими лицами.

В большинстве государств в деятельности бирж разрешается принимать участие иностранным физическим и юридическим лицам, удовлетворяющим предъявляемым требованиям. В то же время в отдельных странах (в Канаде и во Франции) иностранные лица не могут быть членами биржи или их участие в уставном фонде бирж ограничивается. В российском законодательстве прямо этот вопрос пока не урегулирован.

Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как законодательством, так и самими биржами. При этом обычно в законах устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа может определить необходимость содержания в уставах организаций, претендующих на членство, статей, декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, представляюших их на бирже. Биржа дает возможность своим членам:

участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами;

избирать и быть избранными в органы управления и контроля;

пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает;

торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и ст имени и за счет клиента (исполнять функции брокера);

♦ участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества1.

Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. Они должны:

соблюдать устав биржи и другие внутрибиржевые нормативные докуменіьі;

вносить вклады и дополнительные взносы в порядке, размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;

оказывать бирже содействие в осуществлении ее деятельное! и3.

1 Короткое В.В. Ука'і. соч.

1 Ск..ДсфоссеГ. Биржи и биржевая деятельность. Минск: Экоперспектнва, 1995.

Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна иметь эффективную организационную структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок, так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг. Организационная структура биржи также должна обеспечить доверие к ней со стороны ее членов, т. е. она должна иметь демократически избранные органы управления.

Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решение об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе.

В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и стационарную структуры.

Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной комиссией или членами биржи, обладающими не менее 10\% голосов.

Согласно ныне действующему законодательству к исключительной компетенции общего собрания относятся:

• осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей;

♦ определение целей и задач биржи, стратегии ее развития;

утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые нормативные документы;

формирование выборных органов;

рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса,

• счета прибылей и убытков, распределение прибыли;

♦ прием новых членов биржи;

* утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и персонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств;

♦ принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначение ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса.

Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для оперативного управления биржей выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей и решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые могут решаться только на общем собрании членов биржи. Как правило, на биржевой совет возлагаются;

заслушивание и оценка отчетов правления;

внесение изменений в правила торговли на бирже;

подготовка решений общего собрания членов биржи;

установление размеров всех взносов, выплат, денежных и комиссионных сборов;

подготовка решения о приеме или исключении членов биржи;

руководство биржевыми торгами;

распоряжение имуществом биржи;

наем и увольнение персонала биржи и т. д.

Из состава совета формируется правление, которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы в организациях и учреждениях.

Порядок действия биржевого совета и правления определяется уставом и может иметь различия на разных биржах.

Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.

Ревизионная комиссия вправе оценить правомочность решений, принимаемых органами управления биржи. К общему собранию членов биржи ревизионная комиссия проводит документальную проверку финансово-хозяйственной деятельности биржи (сплошную или выборочную), ее торговых, расчетных, валютных и других операций. Кроме того, ревизионная комиссия проверяет;

финансово-хозяйственную деятельность биржи, состояние ее счетов и достоверность бухгалтерской документации;

постановку и правильность оперативного, бухгалтерского и статистического учета и отчетности;

• выполнение установленных смет, нормативов и лимитов;

своевременность и правильность платежей в бюджет;

своевременность и правильность отчислений и выплат;

соблюдение биржей и ее органами законодательных актов и инструкций, а также решений общих собраний членов биржи;

* состояние кассы и фондов биржи. Ревизионная комиссия ведет проверки по:

поручению общего собрания членов биржи:

собственной инициативе;

»требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 10\% голосов.

Ревизии проводятся не реже одного раза в год. Члены ревизионной комиссии вправе требовать от должностных лиц биржи представления всех необходимых документов и личных объяснений.

Результаты проверок направляются общему собранию членов биржи. При отсутствии аудиторов ревизионная комиссия составляет заключение по годовым отчетам и балансам, на основании которого общее собрание членов биржи может его утверждать. Члены ревизионной комиссии обязаны потребовать созыва чрезвычайного собрания членов биржи, если возникла серьезная угроза интересам биржи.

Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи.

Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) подразделения и специализированные.

Исполнительные (функциональные) подразделения — это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов.

Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации, такие как расчетная палата, депозитарий и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

Внебиржевой рынок ценных бумаг

Торговля ценными бумагами может быть организована самым различным образом, а встречи продавцов и покупателей для заключения сделок купли-продажи могут происходить на различных торговых площадках.

При изучении составных частей инфраструктуры рынка следует обратить внимание на различия между двумя основными схемами организации торговли биржевой (order-driven) и внебиржевой (dealer-driven). Основное отличие этих схем состоит в принципе выбора участников сделки и гарантированности исполнения сделок.

В электронной биржевой системе предполагается, что сделка заключается между участниками на принципах анонимности, и биржа в этом случае выступает в качестве посредника и в этом смысле гаранта исполнения сделки.

Во внебиржевой схеме торговая система ни в коей мере не является участником сделки, а служит лишь местом, где фиксируется по определенным правилам факт совершения сделки между двумя участниками, и торговая система выступает не как участник, а в определенном смысле как независимый арбитр при совершении этой сделки.

Центральную роль в структуре организации внебиржевого рынка играет система правил торговли, контроля за их выполнением и меры дисциплинарного воздействия, осуществляемые организатором внебиржевой торговли.

Организация фондового рынка прошла путь от так называемого «уличного» (дикого) неорганизованного рынка ценных бумаг до фондовой биржи и современных электронных систем торговли ценными бумагами. Фондовая биржа является одной из наиболее развитых форм организации торговли ценными бумагами. Напомним, что биржевой рынок представляет собой особый институционально организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Отличительными признаками биржевого рынка являются:

определенное время и место проведения торговли;

определенный круг участников (профессионалов фондового рынка);

* определенные правила торгов и подчинение участников этим правилам;

♦ организатором торгов выступает определенное учреждение (организация, имеющая соответствующую лицензию).

Внебиржевой и «уличный» рынок ценных бумаг — не тождественные понятия, поскольку внебиржевой рынок можно подразделить на организованный и неорганизованный. «Уличный» (дикий) рынок может быть охарактеризован как внебиржевой неорганизованный рынок. Внебиржевой неорганизованный рынок подробно будет рассмотрен в данной работе ниже.

Значение биржевых и внебиржевых рынков в организации торговли ценными бумагами, их соотношение в различных странах неодинаково. В одних государствах торговля вне бирж не играет существенной роли, а в других даже запрещена. В то же время в ряде стран во внебиржевом обращении находится значительная масса ценных бумаг.

Хотя в странах с развитой рыночной экономикой фондовые биржи все еще играют достаточно большую роль в организации обращения ценных бумаг, тем не менее значение биржи и биржевых механизмов купли-продажи фондовых ценностей постоянно снижается. По сути дела, биржа при наличии высокоэффективных средств связи не столь уж необходима, и на Западе биржа как место, где ведется торговля финансовыми активами, постепенно утрачивает свои позиции. Основными ее конкурентами выступают коммерческие и инвестиционные банки, все в большей мере превращающиеся в расчетные центры и центры торговли фондовыми ценностями. Все более решительно заявляют о себе новые формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и каналов связи1.

Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США, где преобладающее большинство торговых сделок с государственными ценными бумагами производится через компьютерные экраны или с помощью телефонов, телексов и без биржевых посредников.

Значительная часть государственных ценных бумаг в этой стране существует только в форме записей в книгах или хранится в банках данных федеральной резервной системы. Когда эти бумаги продаются, Федеральный резервный банк осуществляет передачу прав собственности посредством телеграфной или телексной связи. Еще одной альтернативой биржевому рынку в США является NASDAQ (National Association Of Securities Dealers Automated Quote) — Система автоматической котировки Национальной ассоциации ■ дилеров по ценным бумагам (НАСДАК), которая образовалась как междилерский рынок зарегистрированных, но не котирующихся на бирже ценных бумаг. Под эгидой этой ассоциации в США с 1971 г. функционирует своеобразная электронная биржа. Аналогичные процессы протекают и в других высокоразвитых странах Запада. Конкуренцию

' См.. Короткое В В. Указ. соч. С. 30-32. 14-1452 бирже составляют новые организационные формы (механизмы и технологии) торговли ценными бумагами.

Закономерностью развития организационных форм фондового рынка является постепенное стирание различий между биржевой и внебиржевой формами организации торговли ценными бумагами, появление различных переходных форм. Примером могут служить так называемые «вторые», «третьи», «параллельные» рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Такого рода рынки функционируют с 1980-х гг. в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Их возникновение было обусловлено стремлением участников фондового рынка расширить границы рынка, желанием создать упорядоченный регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.

Поэтому эти рынки имеют в сравнении с биржевым более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, но при этом поддерживают регулярность торговли, котировки, единство правил и т. д.

В то же время из внебиржевого оборота возникают системы торговли ценными бумагами, основывающиеся на современных средствах коммуникации и компьютерных технологиях. Эти системы представляют собой подобие территориально распределенной электронной биржи. Они имеют свои правила организации торговли, допуска ценных бумаг на рынок (листинг), отбора участников и т. д.

В качестве примеров организованных компьютерных рынков внебиржевой торговли служат:

• система автоматической котировки национальной ассоциации инвестиционных дилеров НАСДАК;

* Канадская система внебиржевой автоматической торговли (СОАТС Canadian Over-the-counter Automated);

♦ система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ Singapore Exchange Stock Dealing And Automated Quotation System).

Фондовые биржи, возникшие в России за 1991-1992 гг., не заняли лидирующих позиций на отечественном рынке ценных бумаг. Большинство из этих бирж «тихо скончалось» уже в 1994-1995 гг. Фондовая биржа образца 1990-х гг. не превратилась в торговое, профессиональное и технологическое ядро российского рынка ценных бумаг. Суждено ли этому институту финансового рынка в России занять подобающее ему место, покажет время.

Изначальное преобладание в России внебиржевого рынка ценных бумаг над биржевым связано с тем, что первичное размещение ценных бумаг осуществляется преимущественно на внебиржевом рынке, что соответствует и мировой практике.

Каждый из вышеназванных видов внебиржевых рынков (каждый сегмент, сектор внебиржевого рынка) характеризуется определенной системой параметров:

• обращающиеся на данном рынке финансовые инструменты (условия их выпуска — эмиссии и обращения);

♦ состав участников (их функции);

* наличие (отсутствие) определенной обслуживающей инфраструктуры;

♦ механизм регулирования данного вида внебиржевого рынка;

* правила работы с данным финансовым инструментом;

♦ правила осуществления торгов.

Капитализация дохода

Существует много путей применения фундаментального анализа для выявления неверно оцененных бумаг. Часть из них прямо или косвенно связана с тем, что иногда называют методом капитализации дохода. Этот метод предполагает, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает в будущем в результате обладания этим капиталом. Так как этот поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, чтобы учесть не только изменение стоимости денег со временем, но также и фактор риска.

Алгебраически истинная стоимость капитала (v) равна сумме приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

к,—с> _с^+„„у_с^' (3.1.1)

( + к) (i + k) + Ъ(1 + к)

где С] обозначает ожидаемое поступление или выплату, связанную с данным капиталом в момент времени /; к соответствующую ставку дисконтирования для финансовых потоков данной степени риска. В этом равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени. Так как знак ™ над суммой означает бесконечность, то все ожидаемые финансовые потоки начиная непосредственно с момента инвестирования и до бесконечности при определении V будут про-дисконтированы с одной и той же ставкой.

Чистая приведенная стоимость

Пусть текущий момент времени принят за ноль, т. е. г = 0. Если затраты на приобретение финансового актива в момент времени / = 0 составляют Р, то его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между его истинной стоимостью и затратами на приобретение:

NPV = v Р =

t = і О + *)'

_ р (3.2.2)

Вычисление NPV, как здесь показано, совпадает с вычислением NPVwpw принятии решений по бюджетному финансированию, которые предполагают выяснение ответа на вопрос, стоит или нет принимать данный проект. Основное действие при принятии решения это определение NPV проекта. Именно инвестиционный проект рассматривается как приемлемый, если он имеет положительное значение NPV, и как неприемлемый, если NPV отрицательна. Для простого проекта, предполагающего вложение средств сейчас (в нулевой момент времени) и ожидаемые поступления в будущем, положительная NPVозначает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений превышает затраты на инвестирование. И наоборот, отрицательная NPV означает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений меньше, чем затраты на инвестирование.

То же самое можно сказать относительно NPV, когда речь идет о приобретении финансового актива, а не только материальных ценностей. То есть финансовый актив рассматривается позитивно (как приемлемый) и называется недооцененным, если его NPV > 0. Наоборот, актив рассматривается негативно (как неприемлемый) и называется переоцененным, если его NPV < 0. Из равенства (3.2) следует, что финансовый актив недооценен, если V > Р :

У-£— >Р (3.2.3)

Наоборот, актив переоценен, если V < Р:

V~£!—<p. (3.2.4) £<! + *)'

Чистая ставка доходности

Другой способ принятия решений о бюджетном финансировании, аналогичный методу с использованием NPV, связан с вычислением внутренней ставки доходности (IRR) инвестиционного проекта. В случае IRR NPV в равенстве (3.2.1) приравнивается к нулю, а коэффициент дисконтирования рассматривается как переменная, которую требуется определить. Иначе говоря, IRR данного проекта — это коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю. Алгебраически это сводится к решению следующего уравнения:

0 = У—£ Р< (3.2.5)

где к* — внутренняя ставка доходности. Равенство (3.2.5) можно записать в виде:

Р=у_£ (3.2.6)

Правило принятия решения в случае применения IRR состоит в сравнении IRR данного проекта (обозначаемой через к*) с требуемой ставкой доходности для инвестиций такого же уровня риска (обозначаемой через к). Проект рассматривается позитивно, если к* > к, и негативно, если к* < к. Как и в случае с NPV, правило принятия решения не зависит от того, какой тип активов рассматривается: финансовый капитал или другие материальные ценности.

Случай обыкновенных акций

Здесь рассматривается применение метода капитализации дохода для определения истинной стоимости акций. Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в те или иные виды обыкновенных акций, это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то этот способ оценивания также называют моделью дисконтирования дивидендов (DDM). Соответственно, вместо С/ используют D, для обозначения ожидаемых выплат в период времени /, связанных с данной акцией. В результате равенство (3,2.1) приобретает следующий вид:

v=-А_^+-■ -S-+—^-т+Ё-^ ■ <3-2-7>

Как правило, DDM используется для определения истинной стоимости одной акции той или иной компании даже в случае сделки с большим количеством акций. Тогда предполагается, что больший объем покупки можно совершить по курсу, равному произведению количества акций на цену одной акции. Таким образом, числитель в DDM — это наличные дивиденды на одну акцию, ожидаемые в будущем.

Однако при определении истинной цены обыкновенной акции с использованием равенства (3.2.7) могут возникнуть затруднения. В частности, чтобы пользоваться этим равенством, инвестор должен предсказать все последующие дивиденды. Так как время обращения обыкновенной акции не ограничено, то необходимо прогнозировать бесконечный поток платежей. Хотя это может показаться неразрешимой задачей, при некоторых предположениях с ней можно справиться.

Данные предположения в основном связаны с темпом роста дивидендов. Пусть дивиденд на одну акцию в момент времени ' равен величине дивиденда на одну акцию в момент времени t 1, умноженной на темп роста дивидендов g,:

D,=D,_,x{l+gl), (3.2.8) что эквивалентно:

Q--P'-i = (3.2.9)

Например, если в момент времени 1 = 2 ожидаемый дивиденд на одну акцию равен 4 у. д. е., а дивиденды на одну акцию в момент времени 1 = 3 — 4,20 у. д. е., то (4,20 4)/4 = 5\%.

Модели роста

Модель нулевого роста

Одно из предположений относительно роста дивиденда в будущем состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным. Иными словами, величина дивидендов на одну акцию, выплаченная за прошлый год, будет также выплачена и в следующем году, и т. д.:

A,=A=D3=D3=... = D„.

г

Это тождественно предположению, что темп роста дивидендов равен нулю, так как если g, = 0, то в равенстве (3.2.8) £>,« D,Л Поэтому такая модель часто называется моделью нулевого роста.

1. Чистая приведенная стоимость.

Приняв указанное предположение, в числителе равенства (3.7) следует заменить D, на Dq

(3.2.10)

Поскольку Da фиксированное число, его можно вынести за знак суммы;

1

#0 + *)'

(3.2.11)

Далее, пользуясь свойством бесконечных рядов, получим, что при к > 0:

1 1

#0 + *)' к

(3.2.12)

С учетом последнего из равенства (3.2.11) получаем следующую формулу для модели нулевого роста:

(3.2.13

Поскольку Do = D), то равенство (3.2.13) записывают еще

итак:

к

(3.2.14) 215

В качестве примера использования DDM предположим, что компания «А» обещает выплачивать дивиденды в размере 8 долл. на акцию в течение неопределенного периода в будущем при требуемой ставке доходности 10\%. С помощью равенства (3.2.13) или (3.2.14) можно увидеть, что курс акции компании равен 80 долл. (долл. 8/0,10). При текущем курсе акции 465 из равенства (3.2.2) следует, что NPV одной акции составляет 15 долл. (80 65 долл.). Иначе говоря, так как V= 80 долл. > Р = 65 долл., то акция недооценена на 15 долл. и является кандидатом на приобретение.

Внутренняя ставка доходности

Равенство (3.2.13) можно использовать для вычисления IRR по инвестициям в бумаги с нулевым ростом дивидендов. Во-первых, вместо V подставляется текущая цена акции Р и, во-вторых, вместо к подставляется к*. В итоге получаем:

к*

Иначе это можно переписать так:

Р

(3.2.15)

Поскольку Д) = Du

(3.2.16)

Применяя эту формулу к акциям компании «А», получаем, что к* = 12,3\% (8/65 долл.). Поскольку IRR по инвестициям в акции компании «А» превосходит требуемую ставку доходности по акциям такого типа (12.3\% > 10\%), то этот метод показывает, что акции компании «А» недооценены.

При анализе модели нулевого роста ножет показаться, что она довольно ограничена. Действительно, кажется нереалистичным предположение о том. что компания будет выплачивать одинаковые дивиденды в течение всего времени. Хотя зіа критика является вполне обоснованной при оценке обыкновенных 216 акций, существуют ситуации, когда подобный подход оказывается полезным.

В частности, DDM с нулевым ростом может с успехом применяться при определении истинной стоимости привилегированной акции высокого качества. Дело в том, что по большинству привилегированных акций выплачиваются дивиденды фиксированного размера вне зависимости от прибыли на одну акцию. Более того, для привилегированных акций высокого качества естественно ожидать, что дивиденд будет выплачиваться регулярно в обозримом будущем. Почему? Привилегированные акции имеют неограниченное время обращения, поэтому, рассматривая только акции высокого качества, мы минимизируем шанс приостановки выплат дивидендов в обозримом будущем.

Модель постоянного роста

Другая рассматриваемая разновидность DDM — это модель, в которой предполагается, что дивиденды будут расти от периода к периоду в одной пропорции, т. е. с одинаковым темпом роста. Такую модель иногда называют моделью постоянного роста. Предполагается, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год Dq, вырастут в данной пропорции g так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере + g). Через год после следующего ожидается, что дивиденды вырастут в той же самой пропорции g, т. е. Dj = />,(' + g). Т.к. D Д)(1 + g), то это эквивалентно следующему: Di = Д)(1 + g)2, или в общем виде:

Л=Д_,х(1 + £),

(3.2.17)

D,=D0x(l + g)'.

(3.2.18)

1. Чистая приведенная стоимость

Приняв указанное предположение, в числителе равенства (3.2.7) следует заменить D, на Д) х (1 + g):

r = yA,x(l4-g)'

(3.2.19)

Равенство (3.2.19) можно упростить. Поскольку Д> фиксированное число, его можно вынести за знак суммы:

f (1 + 8)'

(3.2.20)

Далее, пользуясь свойством бесконечных рядов, получим, что при к > g.

(3.2.21)

(3.2.22)

Равенство (3.2.22) записывают еще и так: k-g

(3.2.23)

поскольку D, = DQx(l + g).

Предположим, что за прошедший год компания «В» выплатила дивиденды в размере 1,80 долл. на акцию. Прогнозируется, что дивиденды по акциям компании «В» будут расти на 5\% каждый год в течение неопределенного срока. Ожидаемые дивиденды за следующий год составят 1,89[1,80 (1 + 0,05)] долл. С помощью равенства (3.2.22) и предполагая, что требуемая ставка доходности к равна 11\%, можно увидеть, что курс акции компании равен 31,50 долл. 1,80 х (I + 0,05)/(0,П 0,05) = 1,89/(0,11 0,05)1 долл. При текущем курсе акции 40 долл. из равенства (3.2) будет следовать, что NPV одной акции составляет 8,50(31,50 40) долл. Или иначе: так как V = 31,50 долл. < Р = 40 долл., то акция переоценена на 8,50 долл. и является кандидатом на продажу. 218

2. Внутренняя ставки доходности.

Равенство (3.2.22) можно использовать для вычисления IRR по инвестициям в бумаги с постоянным ростом дивидендов, При этом вместо V подставляется текущий курс акции Р, а вместо к подставляется к*. В итоге получаем:

k*-g

(3.2.25)

Иначе это можно переписать так:

Пример 3.2.1. Применяя эту формулу к акциям компании «В*, получаем, что к* = 9,72\%[1,80 х (I + 0,05)/40 + 0,05 -— 1,89/40 + 0,05]. Поскольку 1RR по инвестициям в акции компании «В» меньше требуемой ставки доходности (9,72\% < 11\%), то этот метод также показывает, что акции компании «В» переоценены.

Можно показать, что модель нулевого роста, рассмотренная выше, есть частный случай модели постоянного роста, В частности, если темп роста g принять равным нулю, то величина дивидендов все время будет оставаться на одном и том же уровне, что и означает нулевой рост. Если в равенствах (3.2.22) и (3.2.26) предположим g = 0, то придем к равенствам (3.2.13) и (3.2.15) соответственно.

Даже если предположение о постоянстве роста может показаться менее ограничительным, чем предположение нулевого роста, тем не менее оно также нереалистично во многих случаях. Однако, как будет показано ниже, модель постоянного роста важна, так как она является составной частью модели переменного роста.

Модель переменного роста

Более общей разновидностью BDM для оценки обыкновенных акций является модель переменного роста. Главная особенность данной модели это период времени в будущем (7), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом g. Инвестору приходится заниматься прогнозом

219 дивидендов до периода Г, однако при этом не предполагается, что до этого времени они будут изменяться по какому-то определенному закону. Лишь после наступления периода Т предполагается, что размер дивидендов меняется с постоянным темпом роста. Иначе говоря, вплоть до времени 7" для каждого периода инвестор делает индивидуальный прогноз по величине дивидендов D, Ці, Di, , Dj. Инвестор также прогнозирует наступление момента Т. Предполагается, что после наступления момента времени Т дивиденды будут расти с постоянным темпом g, что означает:

DT«=DTx(l + g);

(3.2.26)

DT+1 = DTt^x( + g) = D,x(Ugf;

(3.2.27)

DT^=DTi2+x( + g) = Drx(l + gf

(3.2.28)

и т. д.

1. Чистая приведенная стоимость.

При определении курса обыкновенной акции с помощью модели переменного роста требуется вычислить приведешгую стоимость прогнозируемого потока дивидендов. Это можно сделать следующим образом: разделить общий поток на две части, рассчитать приведенную стоимость каждой части и затем сложить их вместе.

Сначала необходимо определить приведенную стоимость дивидендов, выплачиваемых до периода Т включительно. Обозначая эту величину через Ут, получим:

(3.2.29)

Затем требуется вычислить приведенную стоимость прогнозируемых дивидендов, которые будут выплачиваться после момента времени Т, для чего, используется модель постоянного роста. Сперва предполагается, что начало отсчета перенесено на период Т и инвестор не изменил своего прогноза относительно динамики дивидендов. Это значит, что дивиденды в период Т+ l(Dj+ і) и далее будут расти с постоянным коэффициентом

g. Таким образом, инвестор будет рассматривать акции как растущие с постоянным темпом, и их курс в момент времени 7Vj) может быть определен на основе модели постоянного роста, задаваемой равенством (3.2.23):

(3.2.30)

Можно рассматривать Vf как единовременное поступление, равноценное потоку дивидендов после периода Т, т. е. наличное поступление дивидендов Vj в момент времени Т эквивалентно потоку дивидендов Dj+ і, Dj+ г. &т+ з и тДЕсли считать, что инвестор находится в нулевом моменте времени, а не в моменте Т, то нужно определить приведенную стоимость поступления Vf при g. Это делается путем ее дисконтирования за время Т по ставке к, откуда получаем следующую формулу расчета приведенной стоимости всех дивидендов, выплачиваемых после периода Т в момент времени 0 (данную величину обозначаем через Ут+У-

VT,=VTx

(k-g)x(l + k)T

(3.2.31)

Найдя с помощью равенства (3.2.29) приведенную стоимость всех выплат до периода Т включительно и с помощью равенства (3.2.31) приведенную стоимость всех выплат после периода Т, складываем эти два выражения, что в результате дает формулу вычисления приведенной стоимости акции:

^ v = v +у =у А + Ачі

(3.2.32)

Предположим, что компания «С» выплачивала дивиденды в размере 0,75 долл. на акцию. В следующем году ожидается, что «О будет выплачивать дивиденд в размере 2 долл. на акцию. Таким образом, ц = (А Щ)/Ц> = (2 0,75)/0,75 = 167\%. Через год дивиденд ожидается в размере 3 долл. на акцию и, следовательно, g2 = (£>2 0[)/D = (3 2)/2 = 50\%. Начиная с этого момента времени имеется прогноз, что в будущем величина дивидендов будет расти с постоянным темпом 10\% в год, т. е. Т= 2 и g = 10\%. Таким образом, DT+ , = 03 = 3(1 + 0,1) = 3,30долл.

221

При значении требуемой сіавки доходности по акциям компании «С» в 15\% величины Ути Ут+. могут быть вычислены по формулам:

у я 1—+ 1—г = 4,01 Аил.,

г (1 + 0,15)' (1 + 0,15)=

3 30

т (0,15-0,10)х(1 + 0,15):

Складывая значения Кти Уг+, получим С, равное 4,01 + + 49,91 53,92 долл. Таким образом, текущий курс акции 55 долл. оказывается справедливым. Иначе говоря, акции компании «С» оценены примерно правильно, поскольку разница между Уїл Р невелика.

2. Внутренняя ставка доходности.

В моделях нулевого и постоянного роста равенство для V может быть переписано таким образом, чтобы можно было вычислить внутреннюю ставку доходности по инвестициям в данный вид акций. К сожалению, для модели переменного роста удобных формул, наподобие равенств (3.2.15), (3.2,16), (3.2.26) и (3.2.27), не существует. Это очевидно, так как выражение для IRR получается, если в уравнении (3.2.32) заменить Уна Ри к на к*.

р = 1

#0+**)' a*-g)x(i+/-f

(3.2.33)

Однако из этого равенства к выразить не удастся.

Остается возможность вычисления IRR для модели с переменным ростом путем простого подбора значений. Правая часть равенства (3.2.33) равна приведенной стоимости потока дивидендов, для которого к* используется в качестве ставки дисконтирования. Отсюда, чем больше значение к*, тем меньше значение правой части уравнения (3.2.33). Подбор начинается с какого-либо начального приближения для к*. Если соответствующее значение правой части уравнения (3.2.33) больше Р, то затем подставляется большее значение к*. Наоборот, если полученное значение меньше Р, то подставляется меньшее значение к*. Продолжая эту процедуру далее, инвестор в итоге подберет значение параметра к*, при котором правая часть (3.2.33) будет равна левой части. Такой метод поиска к* может использоваться с применением компьютера. Большинство электронных таблиц включает подобный метод.

Пример 3.2.2. Применяя равенство (3.2.33) к акциям компании «С», получаем:

2 3 3,30 „,

= 55 долл.

(1 + **)' + (**-0,10)х(1 + **)а

(3.2.34)

В качестве первоначальной величины к* использовалось значение