2.4. модель устойчивого роста фирмы

2.4. модель устойчивого роста фирмы

Модель оптимальной структуры пассивов вплотную подводит нас к проблеме финансового обеспечения роста компании. Для того чтобы рост был устойчивым, операционная и финансовая политика и цели роста должны быть согласованы. Дадим определение: для фирмы, находящейся в состоянии равновесия устойчивого роста, должен выполняться ряд условий.

Она не эмитирует нового акционерного капитала. Иными словами, рост собственного капитала своим источником имеет только нераспределенную прибыль.

Рост продаж равен росту таких величин, как активы, долги, прибыль и капитал. Иными словами, значение таких коэффициентов, как оборачиваемость активов, маржа прибыли, прибыль на собственный капитал и финансовый леверидж, должны быть постоянными.

Отметим, что в данном случае прослеживается связь между двумя экономическими науками: экономической теорией и финансовым

менеджментом. Закладывая постоянство таких коэффициентов, как

оборачиваемость активов и маржа прибыли, мы говорим, по сути, о неизменной эффективности работы компании. В экономической теории

постоянство эффективности описывается неизменностью производственной функции. Любые сдвиги в функции понимаются как изменение эффективности.

Однако производственная функция — более тонкое понятие. При ее стабильности возможно замещение между факторами производства. Например, традиционное замещение труда капиталом может снизить оборачиваемость активов, если при этом не произойдет технического перевооружения производства, и производственная функция останется неизменной. Таким образом, модель устойчивого роста оперирует иными понятиями, нежели теория производства. Другое дело, что построить реалистичную производственную функцию на уровне компании — дело весьма непростое. Этому вопросу были посвящены обширные дискуссии в экономической литературе гг.

Рассмотрим математические уравнения модели устойчивого роста. Исходя из допущения об отсутствии эмиссии новых акций, определим нераспределенную прибыль.

Нераспределенная прибыль Прибыль — Дивиденды

= R х Продажи Дшиденды ~ R (5 + Д5) (1 р), (2.14)

где R — маржа прибыли;

1 — р — доля нераспределенной прибыли;

р — доля (коэффициент) дивидендных выплат в прибыли; S + AS — продажи 1гредыдущего периода плюс рост продаж в данном периоде (Д — знак приращения).

При условии постоянства соотношения D : Е, каждый дополнительный доллар нераспределенной прибыли (он равен приросту собственного капитала) требует увеличения долга в соотношении ./) : ./:. Таким образом,

Новый долг= Нераспределенная прибыль х х Целевое значение левериджа = R (S + DS) (1 р) D-.E. (2.15)

Новый долг и инвестиции нераспределенной прибыли используются для роста активов. Последний может быть измерен как AST, где Г™ соотношение активы : продажи (величина, обратная оборачиваемости активов).

Согласно принципам построения бухгалтерского баланса использование средств должно быть равно источникам средств.

AA-AD+AE, (2.16)

где А — активы; ИЛИ

Д5Г=Й(5 +Д5)(1 -p) + R(S + AS)(i-p)D:E. (2.17)

Отсюда, перегруппировав в левую часть уравнения члены с А5, а в правую — члены с S, получим

bS(T-R(ip)-R(p)D:E)'

-S(K({ R( ■ і» I)-/-). (2.18)

Следовательно, AS: 5 (R (1 p) + R (1 p) D: E) : ( T К (1 p) R (1 p) D: E)

-(Л(1 -р)(1^ D:E)):a-K(l-i,;( Ч):Е)). (2.19) Обозначив Д5: S = gs, получим уравнение (2.20):

&-(R(l-p)0 +D:E)):(T-R(l-p)(l+D:E)). (2.20)

Альтернативная формулировка модели, выраженная уравнением (2.21), выводится путем подстановки А : S вместо Ти А : .//для (1 + D :Е), так как А = D + Е, а затем, умножая числитель и знаменатель на S, получим

Ж (R (1 -Р) (A :E)):(A:S-(Rр) (АЕ)) (S: S). (2.21) Сокращая А в числителе и знаменателе и используя то, что SR.E = = ROE, получаем уравнение (2.22):

g,((1 -Р) ROE): (1 (1 р) ROE). (2.22) Уравнения модели создают условия для сбалансированности спроса и предложения финансовых средств. Рост компании и необходимые расходы обеспечены источниками средств. Следуя устойчивым темпам роста, не надо обращаться к рынкам капитала путем эмиссии акций. Фирма растет такими темпами, которые в будущем не создадут ей проблем, т.е. не потребуют значительного роста эффективности и (или) изменений в структуре пассивов.

Из уравнения (2.22) видно, что растет с ростом ROE и падает с ростом доли дивидендных выплат в прибыли (р), что очевидно: увеличение доли нераспределенной прибыли в общем объеме чистой прибыли дает дополнительные финансовые ресурсы для роста компании, а повышение ROE увеличивает эффективность использования этих ресурсов.

Уравнения (2.20) и (2.22) позволяют явно выразить структуру капитала в модели роста. Продифференцируем уравнение (2.22) по (D :E) и приравняем полученный результат 0. Из dgs: d(D: E) = 0 следует, что

-ROE(dp:d(D:E)+( -p) (dROE :d(D:E))-0, (2.23)

так как (dROE: d(D :£) ROE dp : d(D: E) p (dROE: d(D : £)) (1 ROE+

+PROE) (ROE-pROE) (-dROE: d(D: E) +ROEdp: d(D: E) +p (dROE-, :d(D:E)) = (dROE: d(D:E) ROE dp:d(D: E) -p (dROE: d(D :E)) (1 ROE + +p ROE+ROE p ROE).

Если принять, что доля нераспределенной прибыли (1 р) не зависит от структуры капитала, ідер < 1, тогда dp : d(D : E) 0, и оптимальная структура капитала определяется уравнением (2.24)

dROE: d(D:E)=Q. (2.24)

Иными словами, максимальный темп роста достигается в той же

точке, где и ROE достигает максимума по структуре капитала (уравнение Таким образом, менеджмент, который концентрирует усилия на максимизации устойчивого роста, должен также стремиться

к максимизации ROE, т.е. к максимизации благосостояния акционеров.

Выше уже отмечалось, что модель устойчивого роста не относится к числу классических моделей, исследующих рост. Последние опираются на макроэкономическую производственную функцию, а модель устойчивого роста — на показатели, используемые в финансовом менеджменте. Слабость классического подхода состоит в том, что он не учитывает финансового состояния компаний, продукты и услуги в данном секторе экономики, тогда как практика показывает, что оно способно серьезным образом повлиять на возможности их роста. Можно возразить, что классические модели косвенно учитывают финансовое состояние компаний через показатели предельных производительностей факторов производства. Но последние ничего не говорят о ликвидности, задолженности и др., т.е. о тех характеристиках, которые влияют на способности фирмы к росту и на принятие ею решений.

Реакция на неравновесие в устойчивом росте. Обозначим разность фактических и устойчивых темпов роста как^, — gs, где&, — фактические темпы. Если продажи расширяются более быстрыми темпами, чем предусмотрено моделью устойчивого роста (это может быть результатом быстрого расширения спроса, успешной маркетинговой политики компании), т.е.£а>&. то компании необходимы дополнительные финансовые ресурсы.

Во-первых, допустимо ослабить ограничения, накладываемые условиями устойчивого роста. Например, привлечь дополнительные заимствования (увеличение коэффициента D : Е), уменьшить выплаты дивидендов или осуществить эмиссию акций.

Во-вторых, добиться роста прибыльности и эффективности производства за счет роста цен (если потенциал рынка позволит это сделать) или снижения затрат, или за счет продажи неэффективных производств повысить ROE. Рост продажных цен, как правило, могут себе позволить компании, производящие уникальную, высококачественную продукцию или услуги. В противном случае это грозит снижением рыночной доли компании. Путем ликвидации (или продажи) устаревшего или плохо используемого оборудования, списания залежалых запасов, реализации более эффективной политики управления дебиторской задолженностью можно повысить оборачиваемость активов.

В противоположном случае, если продажи растут медленнее, чем

при устойчивом росте то у компании образуется излишек финансовых ресурсов. Финансовые менеджеры могут отреагировать на эту ситуацию созданием ликвидного резерва (если они считают такое отклонение временным) или увеличением выплат дивидендов, или принять решение о досрочной выплате долгов или о приобретении других фирм, потенциал роста которых более высок.

Модель устойчивого роста: следствия и выводы. Самый очевидный вывод, который следует из анализа деятельности компании с помощью модели устойчивого роста, состоит в том, что финансовые менеджеры должны постоянно контролировать такие величины, как маржа прибыли, прибыльность собственного капитала, норму выплаты дивидендов, финансовый леверидж и оборачиваемость активов. Ясно также, что рост и доступность финансовых ресурсов зависят от доли компании на рынке. Быстрый рост поглощает наличные денежные средства, но он необходим, так как в противном случае ликвидность компании будет падать вследствие инфляции. Он необходим для утверждения доли компании на рынке, которая, в свою очередь, прямо влияет на ее прибыльность, а отсюда и на способность генерировать мощный денежный поток. Таким образом, между ростом и денежным потоком существует сложная, но очевидная зависимость.

Планируя рост, финансовый менеджер должен иметь в виду позицию фирмы на кривой жизненного цикла. На начальной стадии фирмы являются поглотителями ресурсов. Ресурсы нужны для создания дизайна, организации производства и маркетинга товаров, их распределения и послепродажного обслуживания. На стадии роста значительный спрос на ресурсы со стороны фирмы сохраняется. Ей необходимо инвестировать в здания и оборудование, в оборотный капитал, для того чтобы увеличить долю на рынке. Эти затраты могут быть ниже, если сделаны уже на начальной стадии.

Во время стадии роста нередко происходит падение цен и прибылей. Фирмы с низкими затратами переносят этот процесс легче, чем те, у кого затраты высоки. Фирма, занимающая высокую долю на рынке, может способствовать падению цен и удалению конкурентов с более высокими затратами. Таким образом, защитная стратегия состоит в том, чтобы иметь достаточное количество финансовых ресурсов, чтобы быть в состоянии производить и продавать большие объемы быстро, подавляя тем самым конкурентов.

На стадии зрелости рост минимален, а спрос на ресурсы ослабляется. Фирма хорошо закреплена на своих рынках, и инвестиции осуществляются ради дифференциации продукта с тем, чтобы защитить рыночные позиции. Некоторые продукты фирмы на такой стадии называются «дойные коровы». Они приносят существенно больше наличности, чем тратится на их воспроизводство, их бренды хорошо известны покупателям, они легко распродаются (представим себе модный журнал, популярный вуз или любимые с детства шоколадные изделия). Менеджмент должен использовать эту наличность для поддержки новых зон роста, для выплат дивидендов, для сокращения долга.

На стадии упадка имеет место отрицательный рост. Менеджмент проводит политику сохранения ресурсов, инвестиции не осуществляются. Продукты, производимые фирмой, становятся стопроцентными «дойными коровами».

Не надо полагать, что все эти стадии осуществляются автоматически. Фирма может задержаться на той или иной из них на долгие

годы. Однако прогноз стадий очень важен для формирования цен на

продукцию и услуги, так как в конечном счете затраты, которые осуществлялись на всех циклах, должны быть покрыты выручкой. Бюджет компании должен также строиться с учетом стадий цикла, так как

структура затрат неодинакова на разных стадиях. Последовательность

затрат компании от самых дизайн, закупка первичных материалов и комплектующих) до затрат на послепродажное обслуживание называют «цепочкой создания стоимости».

Рассмотрим в табл. 2.5 результаты расчетов модели устойчивого роста на примере компании «ЛУКойл».

Таблица 2.5

В приведенных расчетах представлены два варианта оценок: с чистыми (очищенными от амортизации) величинами — прибылью, активами и собственным капиталом, и валовыми, из которых значение амортизации не удалено. Необходимость двух вариантов оценок диктуется тем, что начисленная амортизации в большой степени определяется методом ее оценки.

Данные таблицы позволяют сделать следующие предварительные выводы.

Во все годы, за исключением 1999 г., фактические темпы роста были ниже устойчивых. После 2000 г. и фактические, и устойчивые темпы роста падают. За исключением 1998 г., оба метода расчетов демонстрируют хорошую корреляцию результатов.

' Экономическое обоснование результатов по компании «ЛУКойл».

Высокие темпы роста продаж у в 1999 г. явились следствием роста цен на нефть, как внутренних (примерно в четыре раза), так и внешних (около 60\%), а также девальвации рубля почти в четыре раза. Затем оба этих эффекта были исчерпаны, и темпы роста, как устойчивые, так и фактические, пошли вниз. Рассмотрим более подробно выявленные закономерности.

Маржа чистой прибыли компании упала с 24,3\% в 2000 г.до 11,9\% в 2002 г. Объяснением могут служить следующие факторы. Данный эффект был усилен реальным укреплением рубля (на 35\% с 1999 г.); рост совокупных налоговых платежей с 20,5\% от выручки в 2000 до 30,5\% в 2002 г. Такая динамика была обусловлена отменой инвестиционной льготы по налогу на прибыгль, ростом экспортный пошлин, рентных платежей и акцизов на продукцию фирмы; ряд налогов, однако, бытл снижен, а акцизы на нефть и нефтепродукты заменены с 2002 г. налогом на добыгчу полезный ископаемый. Процентные платежи выросли на 30\% в результате внушительных заимствований. Выросли железнодорожные и трубопроводные тарифы.

Журнал Business Week представил интересные данные о том, как быгли использованы доходы нефтяных компаний в 1999—2000 гг. (табл. 2.6).

Таблица 2.6

Из таблицы 2.6 следует, что налоги изъяли более трети выручки российских нефтяныгх компаний. История российской нефтяной промышленности в 1999—2002 гг. — это история неуклонного повышения налогов.

Доля дивидендных платежей в чистой прибыгли выросла с 3,6\% в 2000 г. до 23\% в 2002 г. Размер дивидендов, фактически выгплачен-ных в данном году, определяется решением, принимаемым в предшествующем году. Причинами роста дивидендный выплат быгли громадные (в абсолютном выражении) прибыли и низкий налог на прибыль (6\%). С 2005 г. он должен увеличиться до 9\%.

Оборачиваемость активов снизилась почти в два раза, а коэффициент Г(см. уравнение (2.20) вырос, соответственно, с 0,80 до 1,47. Одной из причин такой тенденции может служить то, что компания делала значительные инвестиции, но использовала их недостаточно эффективно. В результате с 2000 по 2002 г. активы удвоились, а чистые продажи выросли лишь на 9\%.

Коэффициент задолженности в 1998—2002гг. сократился с 2,2 до 0,57, несмотря на то, что совокупная задолженность по кредитам выросла с 47,6 млрд руб. в 1998 г. до 130,8 млрд руб. в 2002 г. (т.е. почти в три раза в номинальном и на 50\% в реальном исчислении).

Снижение коэффициента задолженности отражает тенденцию, типичную для многих российских компаний. До г. значительную часть их обязательств составляли кредиторская задолженность, задолженность по налогам и зарплате. Подобные источники ресурсов, как правило, достаточно дешевы, но вряд ли могут служить основой для устойчивого роста. После 1999 г. в структуре обязательств лучших отечественных компаний большую долю стали занимать банковские кредиты и задолженность по облигациям. У «ЛУКойла», в частности, эта доля выросла с 47\% от совокупных обязательств в 1999 г. до 58\% в 2001 г. Однако вследствие слабости российского кредитного рынка и недостатка доверия со стороны иностранных кредиторов они не могут пока использовать потенциал роста своей задолженности в полную силу.

Модель оптимальной структуры обязательств подтверждает данный вывод. Разница между валовой доходностью активов и средней ставкой процента — г) для «ЛУКойла» колеблется между и 30\%, а свидетельств тому, что производная di: d(D : Е) больше нуля, нет.

Попытаемся сейчас ответить на следующий вопрос: почему фактические темпы роста продаж «ЛУКойла» были ниже устойчивых? Приведем аргументы.

В 1999—2001 гг. компания активно инвестировала, но эти инвестиции оказались не столь эффективными, особенно в период падения цен на ее продукцию. Зарубежные дочерние предприятия не принесли ожидаемой прибыли, часть из них (например, в Румынии) была продана в 2002 г. Компания имеет ряд внешних пределов роста. Попытаемся их

Монополия «Транснефти» на перекачку нефти по трубопроводам ограничивает сбытовые возможности частных компаний. Правительство до сих пор отвергает предложения частных компаний о строительстве частного трубопровода.

Развитие российской нефтяной промышленности сдерживается нехваткой портовых, мощностей. Экспорт через г. Вентспил'с в настоящее время ограничен по политическим причинам, а мощности таких российских портов, как Новороссийск, Туапсе, портов балтийского региона имеют ограниченные технические возможности. Российское правительство контролирует экспорт и внутренние цены на нефть и нефтепродукты.

«ЛУКойл», равно как и другие нефтяные компании в 2001—2002 столкнулся с ограничением спроса на свою продукцию вследствие падения темпов роста российской и мировой экономики. Характерно, что в период 2001—2002 гг., когда фактические темпы роста были ниже

устойчивых, «ЛУКойл» увеличил выплаты дивидендов, снизил инвестиции и ускорил выплаты долгов. В течение девяти месяцев 2002 г. инвестиции «ЛУКойла» в фиксированные активы снизились до 1454 млн дол. по сравнению с 1700 млн дол. за тот же период 2001 г. Финансовые инвестиции компании снизились за этот период с 305 млн до 262 млн дол., затраты на приобретение других компаний — с 306 млн до 128 млн дол., краткосрочное заимствование — с 560 млн до 139 млн дол., долгосрочное заимствование — с 558 млн до 390 млн дол. В тот же период «ЛУКойл» увеличил выплаты по долгосрочным долгам с 277 млн до 330 млн дол., вышлаты дивидендов — с 84 млн до 189 млн дол., затраты на выкуп собственный акций — с 134 млн до 286 млн дол.

Рассмотрим результаты расчетов модели устойчивого роста на примере «АвтоВАЗа» в табл. 2.7.

Из таблицы 2.7 видно увеличение и фактических, и устойчивый темпов роста компании после 1998 г. Как и в случае с «ЛУКойлом», результаты, полученные обоими методами, коррелируют друг с другом, а фактические темпы роста ниже устойчивых.

Экономическое обоснование результатов по компании «АвтоВАЗ». За анализируемый период маржа чистой прибыли неуклонно росла от -10,8\% в 1998 г. до 12,3\% в 2001 г. Объяснением может служить неоднократная реструктуризация и отсрочка по уплате налогов. Проиллюстрируем это в табл. 2.8.

Таблица 2.8

Такие же уменьшения и списания компания получила в отношении кредитов после 1997 г. Пункты 1 и 2 дали ей в сумме дополнительно 500 млн дол. В 2000 и 2001 гг. компания не платила дивидендов.

Компании удалось избавиться от части неприбыльных активов

(избыточных запасов в первую очередь). Соответственно, оборачиваемость активов выросла. Сократилась иплохая дебиторскаязадолженность; средний период ее оборачиваемости сократился с 51 дня в 1997 г.

до 26 дней в 2001 г. Одновременно «АвтоВАЗ» инвестировал 9 млрд

руб. в новое оборудование и 29 млрд руб. в создание новых моделей.

До 2001 г. цены на продукцию отставали от общего индекса инфляции. Но в 2001 г. компании удалось повысить цены сверх общей инфляции. Кроме того, ее доходы частично защищены пошлинами на импортные автомобили.

До 1998 г. экспорт компании неуклонно снижался вследствие завышенного курса рубля. Девальвация 1998 г. помогла ей повернуть этот процесс вспять. Совместное предприятие «АвтоВАЗа» с фирмой «Дженерал Моторс» оказалось весьма эффективно, основано на новых технологиях и на экспорте новых моделей в Европу и Латинскую Америку1.

До 1998 г. компания несла потери от вынужденных расходов на социальную сферу и невозможности освободиться от избыточной рабочей силы. Сейчас эти проблемы решены, что позволило снизить издержки производства. После 1999 компания приняла ряд мер по увеличению оборачиваемости запасов и снижению издержек. Среди них: отказ от бартера, утверждение более приемлемых цен на продукцию поставщиков, сокращение доли импортных запчастей с 20—25\% до 3—5\%, использование аутсорсинга.

Тем не менее фактические темпы роста у «АвтоВАЗа» ниже устойчивых. В чем причины? Причины заключаются в следующем.

После неоднократной реструктуризации компания стремится не делать новых долгов. За последние пять лет коэффициент задолженности снизился почти в три раза. Соответственно, компания не может закрепить свой успех путем новых заимствований. Хотя разность — г) составляет 10—13\% и опять-таки нет однозначных данных о строгой положительности производной di: d{D : Е), менеджмент провозгласил политику опоры на собственные силы.

Несмотря на успехи сбытовой политики последних лет, ограничения спроса по-прежнему сильны для «АвтоВАЗа» вследствие жесткой конкуренции со стороны импортных автомобилей и реального укрепления рубля2.

' ЮНКТАД. Доклад о мировьгх инвестициж. 2003. М.: Весь мир, 2004. С. 65. 'Там же.

При таких обстоятельствах задачей «АвтоВАЗа» является сохранение доли на рынке. Его активы сократились на 30\% в 1998—2001 гг.