Тема 2 управление денежными средствами и рост компании

Тема 2 управление денежными средствами и рост компании

2.1. Доходность на капитал

Эффективное управление денежными средствами компании может самым непосредственным образом повлиять на ее рост. Классические модели роста создавались преимущественно для макроэкономического анализа (по традиции, заложенной P.M. Солоу). Но если на макроэкономическом уровне можно оперировать такими понятиями, как национальные сбережения и инвестиции, то на уровне отдельной компании, как мы увидим ниже, невозможно абстрагироваться от роли управления денежными средствами в планировании роста.

Компания планирует рост, когда она стремится увеличить свою долю на рынке, и в этом процессе, казалось бы, первую скрипку должны играть сотрудники отделов производства и маркетинга. Однако в современных условиях рост невозможен без его адекватного финансирования. Вспомним также, что одной из важнейших целей компании является максимизация благосостояния акционеров, а этого невозможно достичь без квалифицированной финансовой политики.

В предыдущей теме мы говорили о том, что приблизительным

индикатором благосостояния акционеров является рыночная стоимость

акций, которыми они владеют. Но этот индикатор в существенной степени зависит от колебаний фондового рынка и других финансовых

рынков и потому неустойчив в качестве инструмента планирования.

Поэтому на практике в качестве целевого показателя нередко используют доходность на собственный капитал Ниже будет показа 

• При расчете ROE числитель (доход, доступный владельцам обыкновенных акций) делился на стоимость капитала в обыкновенных акциях. Напомним, что возможен и альтернативный вариант расчета: просто чистая прибыль, деленная на весь собственный капитал компании. Выбор варианта расчета зависит от целей компании, от того, какой вариант для нее более удобен (табл. П 1.1 прил. 1.2).

но, что максимизация ROE согласуется с максимизацией остаточного дохода в бесконечный период времени. Но при выработке краткосрочной политики финансовый менеджер всегда должен уделять внимание качеству заработанной прибыли, а также условностям, связанным с накопительным методом бухгалтерского учета, как обычно исчисляется ROE на основе бухгалтерских документов.

Есть и еще одно обоснование использования ROE в качестве заменителя показателя благосостояния акционеров. Представим себе, что инвестиции компании принесли чистую приведенную стоимость, равную нулю. Иными словами, все инвесторы просто получают минимальную доходность на капитал, скорректированную с учетом риска. В этом случае доходность собственного капитала равна его стоимости (обозначим ее а рыночная стоимость акций равна бухгалтерской. Когда же NPV > О, весь избыток достается акционерам. В этой ситуации рыночная стоимость акций должна превысить их бухгалтерскую оценку, т.е. ROE>iy„. Подобное соотношение ROE и k„ изображено на рис. 2.1 [9, р. 156]. Таким образом, критерием эффективности для менеджменК

Вспомним основное уравнение модели Гордона.

А,-Д:Л, + «, (2.1)

г д ( ks ожидаемая доходность н а капитал;

D і — дивиденды первого года;

Ра — стоимость обыкновенных акций в начальный период времени;

g — темпы роста стоимости акций.

Следовательно,^ > О, когдаk,> D,: Р0. Если (несколькоупрощенно) считать, чтс то становится понятной закономерность, отраженная на рис. 2.1.

Вот почему показатель ROE считается столь важным для характеристики финансового положения компании. Ряд солидный изданий, в частности Business Week, регулярно публикуют его по сотням отдельных компаний и группируют по отраслям и странам.

Исходя из определения, ROE может быть разложено на три компонента. Эту формулу называют формулой Дюпона или модифицированной формулой Дюпона (по названию Du Pont Corporation, первой из крупных компаний, которая начала ее применять на практике). ROE (Чистая прибыгль : Продажи) х х (Продажи : Совокупные активы) х х (Совокупные активы : Собственный капитал). (2.2)

Первый сомножитель правой части уравнения называется доходность продаж, или маржа чистой прибыли, второй—оборачиваемость активов, третий—финансовыйлеверидж.

Рассмотрим применимость формулы (2.2) на основе отчетов компании «ЛУКойл».

Расчеты показывают, что ROE компании «ЛУКойл» снизилась почти в три раза с 2000 г. по 2002 Из таблицы 2.1 видно, что на снижение ROE повлияли все три сомножителя формулы Дюпона: ухудшились и доходность продаж, и оборачиваемость активов, и финансовый леверидж. Для того чтобы лучше понять, что произошло, изучим динамику всех трех составляющих ROE, а также их взаимодействие.

Доходность продаж (маржа чистой прибыли). Доходность продаж измеряет прибыльность операций, осуществляемых компанией. Она может быть проанализирована с помощью стандартизованного отчета о прибылях и убытках, в котором все величины выражены в процентах от объема продаж (такой метод называют в экономическом анализе вертикальным). Польза от вертикального анализа состоит в том, что он позволяет выявить относительную важность отдельных статей (баланса, отчета о прибыглях и убытках и др.). Он также иллюстрирует изменения структуры изучаемых целевых показателей, например изменения доли прибыли и затрат в общем объеме продаж. Подобные структурные сдвиги могут быть упущены из виду, если мы рассматриваем бухгалтерские таблицы только в абсолютных величинах. Также весьма полезно сравнивать стандартизованные таблицы, рассчитанные на основании отчетности изучаемой компании, с аналогичными таблицами по другим компаниям и со среднеотраслевыми показателями. Тем самым финансовый менеджер сможет сравнить финансовое состояние и эффективность финансовой политики компании с ее конкурентами и со среднеотраслевыми показателями.

Отметим, что если мы сравниваем отличные друг от друга по размеру компании, то структура показателей таблиц будет испытывать влияние экономии на масштабах, а также различий в положении компании на финансовых рынках. Например, банковский кредит более доступен фирмам более крупным. С другой стороны, в больших корпорациях доля административных расходов в общих затратах может быть выше, чем в компаниях небольшого размера. Разумеется, подобные расчеты могут заинтересовать и партнеров компании, например банки, когда они будут принимать решение о выделении ей кредитной линии.

Стандартизованная таблица о прибылях и убытках должна дать ответ на вопрос: в чем причина изменений маржи прибыли?

Рассмотрим отчет о прибылях и убытках на примере компании «ЛУКойл» в табл. 2.2.

Из таблицы 2.2 видно, что маржа чистой прибыли компании «ЛУКойл» снижалась в 2000—2002 гт. Основная причина снижения состоит в росте себестоимости реализованной продукции в общем объеме выручки. Причина роста себестоимости — в громадном росте транспортных расходов и стоимости приобретенной и перерабатываемой нефти. Другая причина — быстрый рост совокупных налоговых платежей (не только налога на прибыль, но и акцизов, пошлин, налога на добычу полезных ископаемых). Они выросли с 20,5\% выручки в 2000 г. до 30,5\% в 2002 г.

Оборачиваемость активов. Оборачиваемость активов служит еще одним индикатором эффективности компании. Естественно, что чем выше Этот показатель, тем производительнее работает при прочих равных условиях компания, ее менеджмент. Низкое значение оборачиваемости может быть свидетельством того, что компании следует либо лучше использовать свои активы, либо, если это невозможно, продать их.

Для удобства анализа оборачиваемости активов имеет смысл разложить их на составляющие.

Активы = Текущие активы + Фиксированные активы +

+ Прочие активы. (2.3)

Следующий шаг — разложить совокупную оборачиваемость на оборачиваемость отдельных ее частей. Но так как при этом мы не сможем сложить отдельные показатели (их знаменатели будут разными), то имеет смысл вычислить обратные им величины. Результаты представлены в табл. 2.3.

Динамика показателей оборачиваемости может быть искажена следующими скрытыми проблемами, которые можно разделить на две группы: завышение числителя и неоправданное занижение знаменателя.

Завышение числителя может быть связано со следующими проблемами:

отсутствие коррекции объема продаж на инфляцию;

включение в числитель временных (нестабильных) доходов;

дебиторская задолженность может быть продана финансовой дочерней компании или с регрессом третьему лицу;

отсутствие учета элементов, отличающих валовую выручку от чистой (дисконтных цен, скидок, возврата изделий и др.).

Занижение знаменателя возможно, если имеют место следующие факты:

оборудование старое и почти полностью изношено;

запасы слишком малы;

т восстановительная стоимость существенно превышает бухгалтерскую оценку фиксированных активов;

методИКО используется вместо FIFO;

у компании мало ликвидных активов;

значение фиксированных активов искажено вследствие того, что некоторые расходы показаны как затраты, вместо чтобы быть капитализированы (известно, что в бухгалтерском учете есть пограничные статьи: что считать МБП, а что внеоборотными активами, не всегда ясно; есть также трудности с капитализацией нематериальных активов);

велик объем списания и уценки.

Несмотря на эти сложности, проведем анализ оборачиваемости активов компании «ЛУКойл».

Мы видим, что общий (традиционный) показатель оборачиваемости имел противоречивую динамику в 2000—2002 гг. При этом в 2002 г. он был хуже, чем в 2000 г. Для анализа этой динамики рассчитаем показатель, обратный традиционной оборачиваемости активов. Удобство его в том, что в таком случае у показателей оборачиваемости разных видов активов появляется общий знаменатель (так как рассчитывается величина Активы : Продажи). Соответственно, мы сможем сложить обратные показатели оборачиваемости разных видов активов и проанализировать их вклад в динамику общей оборачиваемости.

Очевидно, что в противоположность традиционному показателю оборачиваемости рост обратного показателя оборачиваемости означает ухудшение использования активов. Наоборот, его снижение означает более эффективное их использование. В таблице 2.3 показано, что обратные показатели оборачиваемости основных средств и смешанных активов в 2002 г. были хуже, чем в 2000 г., а показатель по текущим (оборотным) активам—лучше. При этом обратные коэффициенты оборачиваемости основных средств и смешанных активов составляли в 2002 г. 70\% совокупного обратного показателя, в 2000 г. — 64\%.

Чем можно объяснить подобную динамику оборачиваемости активов? Во-первых, в указанный период инвестировала огромные средства в основной капитал. Величина основных средств увеличилась на 3,6 млрд дол. всего за два года, или на 36\%. В то же время

объем продаж (в текущих долларовых ценах) увеличился всего на 15\%.

Более чем в два раза выросли финансовые вложения компании. В то

же время текущие (оборотные) активы выросли незначительно — лишь

на 6\%. У компании значительно выросли запасы (на 48\%), но сократилась дебиторская задолженность (на 15\%).

Таким образом, мы можем заключить, что основная причина ухудшения оборачиваемости активов у компании «ЛУКойл» — снижение эффективности использования основных средств, запасов и финансовых вложений. Улучшение собираемости дебиторской задолженности смягчает неблагоприятную динамику оборачиваемости активов.

Финансовый леверидж. Третий компонент формулы Дюпона — соотношение активов и собственного капитала. Его обычно называют финансовым левериджем. Напомним, что в финансовом менеджменте есть и другое определение финансового левериджа, а именно: это величина, которая показывает, на сколько процентов изменится доходность на одну обыкновенную акцию {EPS) при изменении прибыли до выплаты налогов и процентов {EBIT) на 1\%. Два определения тесно связаны: чем больше задолженность компании, т.е. чем выше соотношение активов к собственному капиталу, тем больше будут колебания EPS при данных изменениях EBIT.

Если соотношение, обратное финансовому левериджу, т.е. Собственный капитал : Активы = 1, значит, у фирмы нет долгов. Если оно меньше 0, то собственный капитал фирмы отрицателен, и она находится на грани банкротства.

Значит ли это, что значение величины Собственный капитал : Активы, близкое к 1, — всегда хорошо? Нет. Конкурент, использующий заимствование в разумных пределах, имеет больший потенциал роста, более высокую доходность на капитал, так как долг, как правило,— более дешевый источник капитала, чем эмиссия акций или нераспределенная прибыль. Отметим вновь, что когда мы говорим, что долг дешевле по сравнению, например, с нераспределенной прибылью, мы сравниваем проценты по долгам с альтернативными издержками нераспределенной прибыли. В данном случае эти издержки будут показывать оценку тех выгод, которых лишились владельцы обыкновенных акций, вложив средства в рост компаний (т.е. отказавшись от дивидендов). Подчеркнем здесь существенную роль субъективных факторов при такой оценке. Все это еще раз показывает нам, насколько тонкими должны быть оценки реальной стоимости капитала и как далеки они могут быть от фактических денежных выплат.

В таком случае финансовый леверидж (от англ. leverage — рычаг) сыграет роль рычага, повышающего благосостояние акционеров. С другой стороны, конечно, избыточное заимствование повышает риск и в итоге стоимость заимствования. Подобный риск становится наиболее опасным для компании в периоды высоких и нестабильных процентных ставок. Очевидно также, что при прочих равных условиях финансовый леверидж несет в себе больший риск для фирм, работающих

на рынках, которым присущ высокий уровень цикличности (например, компании автомобильной промышленности).

Если несколько упростить ситуацию, то повышение финансового левериджа имеет смысл тогда, когда средняя доходность активов превышает среднюю стоимость долга для компании. Но и при такой ситуации не следует забывать о риске, который влечет за собой рост финансового левериджа.

Считается, что долгосрочный долг не должен превышать 50\% объе-макапитализации компании. Это еще называютправилом емкости долга. Однако на практике оно не действует столь жестко, все зависит от положения компании на рынке, ее доступа к финансовым ресурсам.

Поэтому для нефинансовых компаний ориентиром хорошей величины финансового левериджа служит рубеж: Обязательства : Собственный капитал = 1. Однако данное правило совершенно неприменимо к банкам, так как банк по своему устройству работает преимущественно с чужими деньгами, принимая вклады и ведя счета граждан и организаций. Поэтому для банка отношение обязательства к собственному капиталу, равное 10, считается вполне приемлемым, согласно правилам, выработанным Банком международный расчетов в г. Базель (так называемые базельские принципы). У нефинансового бизнеса хорошим тоном считается работать с чужими и собственными деньгами в равной пропорции, т.е. 1:1.

Ничто, однако, не является догмой. У японских и корейских компаний отношение обязательств к собственному капиталу долгие годы превышало многократно и они успешно работали. Причина в том, что японские и корейские фирмы в гораздо большей степени опираются на банковские кредиты, чем компании других континентов. Классический анализ кредитоспособности был редкостью в этих странах.

Но финансовые принципы оказываются применимыми и для

атского менеджмента. Перед кризисом 1997 г. для крупных корейских

компаний данное отношение было равно 17! Неудивительно, что многие из них потом стали банкротами. Финансовый кризис до сих пор

продолжается в Японии, и одна из самых проблемных зон — обремененность банковской системы долгами нефинансовым компаниям. .

Так как согласно бухгалтерскому балансу Обязательства + Собственный капитал = Активы, то отношение активов к собственному капиталу должно быть равно 2. Превышение данной величины говорит о вступлении компании в зону рискованного заимствования, которое при неблагоприятном стечении обстоятельств может привести к ее неплатежеспособности.

4. с. А. Мкїшк

49

С другой стороны, если риск компании оказался оправданным, то рост финансового рычага приведет к быстрому росту прибылей и благосостояния акционеров. В таблице 2.4 на примере компании «ЛУКойл» рассмотрим основные показатели финансового левериджа.

Таблица 2.4

Из таблицы 2.4 видно, что компания «ЛУКойл» далеко не исчерпала возможности заимствования, Коэффициент финансового левериджа активы : Собственный капитал < 2. Более того, он снижается, причем сокращаются в первую очередь долгосрочные обязательства по отношению к собственному капиталу. При этом абсолютное значение текущих обязательств растет. Менеджменту «ЛУКойла» следует подумать о более эффективном использовании финансового рычага.