5.4. инвестиционно-ипотечный анализ

5.4. инвестиционно-ипотечный анализ

В основе инвестиционно-ипотечного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена за собственность определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвеститора, и величины кредита или его текущего остатка.

Инвестиционно-ипотечный анализ принимает во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала.

В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику инвестиционно-ипотечного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционный метод учитывает, что инвестор и кредитор ожидают получить доход на свои вложенные средства и возврат этих средств. Эти интересы должны быть обеспечены общим доходом на всю сумму инвестиций и продажей активов в конце срока инвестиционного проекта. Величина необходимых инвестиций определяется как сумма текущей стоимости денежного потока, приходящегося на собственный капитал инвестора, и стоимости текущего остатка долга.

Текущая стоимость денежного потока инвестора состоит из текущей стоимости составляющих денежного потока периодических денежных поступлений, увеличения стоимости активов и увеличения стоимости собственного капитала в результате амортизации кредита. Стоимость текущего остатка долга равна текущей стоимости платежей по обслуживанию кредита за оставшийся срок, дисконтированных по ставке процента.

Расчет стоимости в традиционной технике проходит в три этапа.

Этап I. Для принятого прогнозного периода составляется отчет о доходах и расходах и определяется денежный поток до налогообложения, то есть на собственный капитал. Завершается этап определением текущей стоимости этого потока в соответствии с прогнозным периодом и ожидаемой инвестором конечной отдачей на собственный капитал (Ye).

Этап II. Определяется выручка от перепродажи собственности вычитанием из цены перепродажи затрат на совершение сделки и остатка долга на конец прогнозного периода. Оценивается текущая стоимость выручки по той же ставке.

Этап III. Определяется текущая стоимость собственного капитала сложением результатов по первому и второму этапам.

Оценивается стоимость собственности как результат суммы стоимости собственного капитала и текущего остатка долга.

Техника Эллвуда, используемая в инвестиционно-ипотечном анализе, дает те же результаты, что и традиционная техника, так как она основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Общий вид формулы Эллвуда:

R = Ye mC + A(sff, Ye)

° (1+ A „ a) '

где Ro общий коэффициент капитализации;

Уе ставка конечной отдачи на собственный капитал;

С ипотечный коэффициент Эллвуда;

A долевое изменение стоимости собственности;

(sff, Ye) фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал; An долевое изменение дохода за прогнозный период; a коэффициент стабилизации.

Ипотечный коэффициент Эллвуда имеет следующее выражение:

C = Ye + p (sff, Ye) Rm,

где р — доля текущего остатка кредита, самортизированного за прогнозный период; Rm ипотечная постоянная относительно текущего остатка долга.

Выражение -J—^— в уравнении является стабилизирующим множителем и используется, когда доход не постоянный, а изменяется регулярным образом. Обычно задается закон изменения дохода (например, линейный, экспоненциальный, по фактору фонда накопления), в соответствии с которым определяется коэффициент стабилизации I по заранее рассчитанным таблицам или функционально. Стоимость определяется делением дохода за год, предшествующий дате оценки, на коэффициент капитализации с учетом стабилизации дохода. В дальнейшем мы будем рассматривать технику Эллвуда только для постоянных доходов.

Запишем выражение Эллвуда без учета изменения стоимости недвижимости и при постоянном доходе:

R = Ye m [Ye + p (sff, Ve Rm)].

Это выражение называется базовым коэффициентом капитализации, который равен ставке конечной отдачи на собственный капитал с корректировкой на условие финансирования и амортизации.

Рассмотрим структуру общего коэффициента капитализации в формуле Эллвуда без учета изменений стоимости собственности, для чего используем технику инвестиционной группы для ставок отдачи. Эта техника взвешивает ставки отдачи на собственный и заемный капитал в соответствующих долях всего инвестированного капитала:

Yo = mYm + (1 m) Ye.

Для того чтобы это выражение стало эквивалентным базовому коэффициенту r, необходимо учесть еще два фактора. Первый заключается в том, что инвестор должен производить периодические отчисления из своего дохода на амортизацию кредита, тем самым уменьшая собственный капитал. Следовательно, мы должны скорректировать величину Yo в предыдущем выражении путем прибавления периодически выплачиваемой доли всего капитала под процент, равный ставке процента по кредиту. Выражение этой корректировки представляет собой долю заемного капитала m, умноженную на фактор фонда возмещения по ставке процента sff (Ym). Величина sff (Ym) равна разности между ипотечной постоянной и ставкой процента, то есть Rm Ym. Таким образом, с учетом этой поправки выражение для Y0 будет иметь вид:

Yo = mYm + (1 m) Ye + m (Rm Ym).

Второй корректирующий член должен учесть тот факт, что собственный капитал инвестора в результате реверсии увеличится на величину части кредита, самортизированной за период владения. Чтобы определить эту корректировку, нужно умножить самортизированную сумму в долях от всего первоначального капитала на фактор фонда возмещения по ставке конечной отдачи на собственный капитал (реализация в собственный капитал происходит в конце периода владения). Следовательно, второй корректирующий член имеет вид: mp ■ sff (Ye), причем со знаком минус, так как эта поправка увеличивает стоимость.

Таким образом:

Yo = mYm + (l m) Ye + m (Rm Ym) mp (sff (Ye)),

и после подведения подобных членов и замены Yo на r (не учитываем изменение стоимости собственности):

r = Ye m [(Ye + (p (sff) Rm)].

Таким образом, мы получили базовый коэффициент капитализации выражения Эллвуда. Последовательный переход от техники инвестиционной группы через учет необходимых корректировок к выражению Эллвуда показывает, что это выражение действительно отражает все элементы трансформации собственных и заемных средств, объединенных в инвестированном капитале, в частности финансовый рычаг, амортизацию ипотечного кредита и прирост собственного капитала в результате амортизации кредита.