Понятия инвестиционной деятельности и инвестиционных фондов

Понятия инвестиционной деятельности и инвестиционных фондов

Как любое сложное явление, инвестиционный фонд обладает рядом существенных признаков, каждый из которых может быть положен в основу определения его категориальной принадлежности.

Инвестиционные фонды в России функционируют исключительно в сфере обращения ценных бумаг. Следовательно, их можно отнести к категории профессиональных участников фондового рынка.

Инвестирование в ценные бумаги российским законодательством определено как исключительный вид деятельности для подобных фондов. Таким образом, по роду деятельности инвестиционныйфонд можно отнести к категории инвесторов, к инвестиционным институтам. Обе обозначенные выше категории не получили пока должного юридического толкования.

В Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», принятом 26 июня 1991 г., говорится, что инвестиционная деятельность — это инвестирование, вложение инвестиций (денежных средств, целевых банковских вкладов, акций и др.) в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли, а также совокупность практических действий по реализации инвестиций (ст. 1). Это значит, что понятием инвестиционная деятельность охватывается не просто вложение инвестиций, но и практическая реализация последних. В той или иной степени вопросы инвестирования затрагивались в советский период в исследованиях, посвященных зарубежным странам.

Однако особое внимание правовому регулированию инвестиций и инвестиционных отношений стали уделять на заре рыночных преобразований в российской (тогда еще советской) экономике. Одним из основоположников фундаментальных исследований в области правового регулирования инвестиционной деятельности является А.Г. Богатырев.

В своей монографии он комплексно исследует инвестиционные отношения, в особенности их международно-правовой аспект. Бесспорно, что совокупность правовых норм, регулирующих анализируемые отношения, представляет собой особый законодательный комплекс. Однако стремление автора выделитьправовое регулирование инвестиционных отношений в самостоятельную отрасль права нам кажется убедительным.

А. Г. Богатырев справедливо отмечает, что «инвестиционные отношения — это прежде всего отношения собственности и по поводу собственности». В случае, когда инвестиционные отношения возникают между частными лицами, к ним применим гражданско-правовой принцип диспозитивности. Если же одним из субъектов выступает государство, то отношения регулируются на основе публично-правовых методов и принципов финансового либо международного права. Автор указывает, что «это сочетание (т. е. сочетание публично-правового и частноправового регулирования) выражает характер и существо этих отношений и представляет собой способ или метод правового регулирования инвестиционных отношений».

На наш взгляд, в данном случае не возникает никакого нового метода правового регулирования. Представляется, что инвестиционное право как совокупность юридических норм, регулирующих специфическую группу отношений, именуемых инвестиционными, является примером комплексного института права. Отсюда и сочетание различных методов правового регулирования: частноправовых и публично-правовых.

Говоря о предмете регулирования инвестиционного права, следует согласиться с тем, что это действительно специфические, общественно необходимые экономические отношения по воспроизводству материальных и духовных благ. По своей природе они являются отношениями собственности, имеют непрерывно-циклический характер и объединяют особый круг участников-инвесторов в лице государства, физических или юридических лиц, а также субъектов со смешанным статусом (например, паевых инвестиционных фондов, индивидуальных предпринимателей ит. п).

Необходимо отметить, что данная концепция разрабатывалась в начале 90-х годов, когда Россия находилась в глубочайшем финансовом кризисе. Этим, видимо, объясняется акцентирование внимания на иностранных инвестициях. Однако уже в то время автор указывал, что капиталовложения могут осуществляться и внутренним инвестором. Таким образом, в зависимости от источников инвестирования А. Г. Богатырев весь комплекс инвестиционно-правовых норм разделяет на две части:национально-правовые и международно-правовые. Каждая из названных групп в свою очередь включает нормы частного права и публично-правовые.

Инвестиционные отношения, которые мы рассматриваем, как правило, возникают внутри страны и регулируются на национальном уровне. Они охватываются и публично-, и частноправовыми нормами.

Как отмечалось выше, инвестиционная деятельность характеризуется особым кругом участников. Они именуются инвесторами и инвестиционными институтами. Поскольку ранее мы уже определили, что к данной категории относятся и инвестиционные фонды, необходимо пояснить, что охватывают эти понятия.

Понятие «инвестор» раскрывается в нескольких нормативных актах и используется в различных смыслах. Например, в Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» в качестве определяющего используется термин «субъект инвестиционной деятельности» и указывается, что инвесторы — это «субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вложения собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций» (ст. 2 п. 3). Инвесторами могут быть физические и юридические лица, объединения физических и юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные субъекты предпринимательской деятельности, государства и международные организации.

Положение «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» использует понятие «инвестор» применительно к сфере фондового рынка. В данном случае инвестор — это участник рынка ценных бумаг, «гражданин или юридическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Иностранные граждане и юридические лица могут выступать в качестве инвесторов в соответствии с законодательством РСФСР об иностранных инвестициях» (п. 13).

Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» под инвесторами понимает «физических и юридических лиц, объектом инвестирования которых являются эмиссионные ценные бумаги».

Рассмотренные выше варианты позволяют сделать вывод, что понятие «инвестор» можно рассматривать в широком и узком смыслах. В широком смысле оно указывает на любое лицо, осуществляющее вложение свободных денежных средств в различные формы финансового и материального богатства. В узком смысле — применительно к сфере фондового рынка — оно обозначает лицо, для которого вложение средств в ценные бумаги не является основным видом деятельности. В противном случае такое лицо обязано получать специальную лицензию и будет именоваться инвестиционным институтом.

Примечательно, что термин «инвестиционный институт» используется только применительно к сфере рынка ценных бумаг. В Положении «О выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах» говорилось, что участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестиционные институты (п. 11). Далее пояснялось, что инвестиционные институты в Российской Федерации — это юридические лица, которые выступают в качестве посредников (финансовых брокеров), инвестиционных консультантов, инвестиционных фондов и инвестиционных компаний и осуществляют свою деятельность с ценными бумагами как исключительную.

Из сказанного следует, что понятие «инвестор» шире, чем «инвестиционный институт», поскольку оно подразумевает любые формы инвестирования: коллективную и индивидуальную, профессиональную и непрофессиональную. Это значит, что любой инвестиционный институт является своего рода инвестором, но не каждого инвестора можно считать инвестиционным институтом.

Следует заметить, что в свете последних изменений в российском законодательстве понятие «инвестиционный институт» утратило свою юридическую значимость. Последнее обстоятельство тем не менее не мешает использовать данный термин в научных и практических целях.

Принятый впоследствии Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» в разделе об участниках РЦБ вообще не упоминает ни инвесторов, ни инвестиционные институты. Однако здесь вводится понятие профессионального участника рынка ценных бумаг, который определен как юридическое либо физическое лицо, зарегистрированное в качестве предпринимателя и осуществляющее установленные данным законом виды деятельности: брокерскую, дилерскую, по управлению ценными бумагами, клиринговую, депозитарную, по ведению реестра владельцев ценных бумаг (акционеров), по организации торговли на рынке ценных бумаг.

Исходя из приведенного перечня невозможно определить, являются ли инвестиционные фонды профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Более того, если следовать букве закона, то инвестиционные фонды нельзя признать профессиональными участниками, поскольку их деятельность не подпадает ни под один из указанных видов. Последнее обстоятельство послужило поводом к тому, чтобы после опубликования данного нормативного акта анализируемым субъектам было запрещено самостоятельно работать на фондовом рынке. На практике сложилась абсурдная ситуация, когда лицо, исключительным видом деятельности которого является инвестирование в ценные бумаги, было лишено возможности самостоятельно осуществлять свои функции. Инвестиционным фондам приходилось прибегать к услугам посредников, производить неоправданные дополнительные расходы.

Положение изменилось спустя два года, когда на подзаконном уровне Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. деятельность инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг была вновь легализована.

Тем не менее представляется неприемлемым, что в Законе «О рынке ценных бумаг» инвестиционные фонды не упоминаются среди профессиональных участников. Ввиду обозначенных причин имеет смысл дополнить гл. 2 «Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг» Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг» статьей следующего содержания: «Коллективная инвестиционная деятельность. (Деятельность в качестве инвестиционного фонда.) Для целей настоящего Закона под коллективной инвестиционной деятельностью признается мобилизация средств частных инвесторов (физических и (или) юридических лиц) посредством выпуска собственных ценных бумаг и инвестирование созданного таким образом капитала в ценные бумаги других эмитентов и иные разрешенные Законом объекты. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий указанный вид деятельности, именуется инвестиционным фондом. Порядок создания и функционирования инвестиционных фондов определяется законодательством Российской Федерации».

Как указывалось выше, понятие «инвестиционная деятельность» раскрывается в Законе РСФСР «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», согласно ст. 1 под инвестиционной деятельностью понимается «вложение инвестиций», т. е. денежных средств, паев, акций и других ценных бумаг, имущества, интеллектуальных и иных ценностей в «объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта».

Для определения отличительных признаков компаний, именуемых инвестиционными фондами, представляется целесообразно сравнить их с иными инвестиционными институтами. В свете последних законодательных изменений к ним относятся финансовые посредники (брокеры и дилеры), инвестиционные компании, управляющие компании и др.

Инвестиционная компания — это юридическое лицо, которое формирует свой капитал за счет эмиссии акций и размещает эти акции исключительно среди юридических лиц. Она осуществляет сделки с ценными бумагами от своего имени и за свой счет. Последнее обстоятельство позволяет предположить, что для работы на рынке ценных бумаг инвестиционной компании необходима лицензия дилера. В этом смысле для ФКЦБ неважно, каким образом сформирован капитал претендента на лицензирование профессиональной деятельности с ценными бумагами. Решающим фактором является принадлежность капитала, с которым работает компания, а также то, от своего ли имени она совершает сделки. Это вытекает из гл. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» (ст. 3—5). Таким образом, для российского законодательства понятие «инвестиционная компания» несколько устарело. Тем не менее на рынке работает немало организаций с подобным названием. Инвестиционные компании занимаются также организацией выпуска ценных бумаг и выдачей гарантий по их размещению в пользу третьих лиц.

В мировой практике к инвестиционным институтам часто относят и банки. При этом существует два подхода к проблеме сочетания обычной банковской деятельности с деятельностью на рынке ценных бумаг. Первый подход — это специализация банков, их разделение на коммерческие и инвестиционные. Данное обстоятельство характерно для ряда стран, в которых обычные коммерческие банки не имеют права работать на фондовом рынке (Япония, Великобритания, США).

Названный подход был разработан в США в 30-е годы прошлого столетия. По мнению профессора О.А. Жидкова, указанный период характеризовался для Соединенных Штатов «небывалым размахом концентрации экономической мощи в руках монополий». Страна находилась в условиях глубочайшего экономического кризиса. На этом фоне было принято несколько фундаментальных нормативных актов, касающихся регулирования отношений на фондовом рынке, и учреждена концепция разделения банков на коммерческие и инвестиционные. Был принят так называемый закон Глас-са — Стигала, согласно которому коммерческие банки лишались возможности осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги, участвовать в их андеррайтинге, а также проводить какие-либо брокерско-дилерские операции с этими ценными бумагами.

Отметим, что в последнее время в США наблюдается постепенный отход от жесткой специализации банков путем расширения компетенции коммерческих банков, а также внедрения новых видов банковских операций.

В России первоначально также пытались выделить инвестиционные банки в качестве специализированного института. Однако такая практика себя не оправдала. На сегодняшний день любой коммерческий банк, желающий работать с ценными бумагами, может получить специальную лицензию и действовать на фондовом рынке. Подобного подхода придерживается большинство европейских государств (Германия, Австрия, Франция). Деятельность по управлению ценными бумагами в пользу третьих лиц на доверительной основе за вознаграждение является сравнительно молодым для России правовым институтом. Физическое или юридическое лицо, осуществляющее такую деятельность, называется доверительным управляющим. Согласно ст. 5 Закона «О рынке ценных бумаг», управляющий производит операции на рынке ценных бумаг от своего имени, но за счет доверителя.

Инвестиционный фонд, как и инвестиционная компания, формирует свой капитал путем выпуска собственных акций ивкладывает аккумулированные средства от своего имени в ценные бумаги других эмитентов. Однако в отличие от инвестиционной компании акционерами фонда могут быть как юридические, так и физические лица.

Вообще, деление коллективных инвесторов на инвестиционные и трастовые компании, инвестиционные фонды достаточно условно и зависит от особенностей национального права той или иной страны. В Германии, например, отличительным признаком инвестиционных фондов являются их более широкие инвестиционные возможности. Германские инвестиционные компании в большинстве своем являются дочерними структурами банков. Их вложения в ценные бумаги ограничены пределами собственного капитала (обычно незначительного) и жесткими нормами законодательства. Инвестиционные фонды в Германии, напротив, обладают крупным самостоятельным капиталом и практически не имеют законодательных ограничений при выборе объектов инвестирования.

История инвестиционных фондов сравнительно невелика. Считается, что впервые они появились в Бельгии в 1822 г. Массовое распространение получили только в начале XX в. в Великобритании и США.

Появление подобного института в финансовой жизни общества обусловлено рядом факторов. С одной стороны, в число этих факторов входят инвестиционная активность населения и наличие свободных денежных средств, а с другой — непредсказуемость поведения частного инвестора на фондовом рынке, которое без должной организации становится хаотическим. Последнее обстоятельство способно негативно сказаться на состоянии финансового рынка в целом.

Первоначально инвестиционные фонды занимались на рынке ценных бумаг лишь консультационной деятельностью. Но постепенно завоевывая доверие мелких инвесторов, они получили возможность самостоятельно осуществлять инвестиции. Неслучайно поэтому деятельность анализируемых компаний в то время строилась в основном на доверительных, трастовых отношениях.

Таким образом, в социально-экономическом аспекте инвестиционный фонд — это институт коллективного инвестирования, который в самых общих чертах представляет собой объединенные инвестиционные ресурсы отдельных субъектов. В качестве таких субъектов могут выступать как физические, так и юридические лица.

Основными задачами инвестиционного фонда являются диверсификация вложений и управление инвестиционным портфелем. Под диверсификацией вложений обычно понимают распределение накопленного капитала среди некоторого количества источников инвестирования в целях снижения риска убытков. Управление инвестиционным портфелем означает разработку и осуществление концепции инвестирования, которая позволит достичь максимального экономического эффекта при минимальных затратах.

В осуществлении указанных целей помимо самого инвестиционного фонда принимает участие и законодательно закрепленный ряд экономических и структурно обособленных субъектов: управляющая компания, депозитарий, регистратор и др.

Обозначенная схема управления коллективными инвестициями традиционна, проверена годами и успешно применяется практически во всех экономически развитых государствах.

А теперь немного о сути нормативного регулирования. Представляется, что закон как основной инструмент нормативного регулирования призван закреплять те нормы и традиции, которые прошли испытание временем и оказались наиболее удобными с точки зрения интересов конкретного социума. В связи с этим достаточно убедительно выражение К. Маркса о том, что «законодательная власть не создает закона, она лишь открывает и формулирует его». Таким образом, конкретные правовые нормы всегда следуют за практикой, за событием, объективно отражают потребности общества, проецируются на конкретные экономические и иные отношения.

Что касается рассматриваемого вопроса, то, основываясь на опыте, закон предписывает для эффективности коллективного инвестирования разделять функции аккумулирования средств, их хранения и управления ими. Непосредственно диверсификацией и управлением активами занимается управляющая компания. На депозитариев возложена функция хранения и учета ценностей (денег, ценных бумаг). Регистратор ведет учет владельцев и сделок с ценными бумагами, эмитентом которых является фонд. Сам инвестиционный фонд занимается привлечением средств путем выпуска акций или продажи паев и разработкой инвестиционных программ, т. е. определением целей инвестирования, на основании которых он заключает договоры с управляющей компанией и депозитарием.

Виды и классификация инвестиционных 17.0 • фондов

Выше уже отмечалось, что со временем ЧИФы были преобразованы в открытые акционерные общества (ОАО) и их деятельность в той части, которая касается организационных начал, общих для компаний с акционерным капиталом, регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах». Кроме того, инвестиционные фонды обладают рядом особенностей, которые были определены специальными нормативными актами — указами Президента РФ № 1186, 765 и 193. Эти акты позволяют путем сопоставления содержащихся в них положений определить особенности правового статуса инвестиционных фондов.

Прежде всего следует вновь обратить внимание на значительные расхождения в правовом регулировании деятельности инвестиционных фондов различных типов. Вышеназванный Указ Президента РФ № 1186 определял инвестиционный фонд как «акционерное общество открытого типа, которое одновременно осуществляет деятельность, заключающуюся в привлечении средств за счет эмиссии собственных акций и инвестировании собственных средств в ценные бумаги других эмитентов, торговле ценными бумагами, а также владеет инвестиционными ценными бумагами, стоимость которых составляет 30 и более процентов от общей стоимости его активов, принимает и осуществляет операции с приватизационными чеками». Данное определение довольно громоздко. Тем не менее в нем можно выделить ряд характерных признаков и особенностей. Они состоят, в частности, в том, что инвестиционный фонд:

это юридическое лицо, в фирменном наименовании которого имеется словосочетание «инвестиционный фонд»;

это корпорация, собственный капитал которой выражен в акциях, размещаемых посредством привлечения средств (как правило, приватизационных чеков) отдельных инвесторов в обмен на выпущенные ею акции;

занимается инвестированием собственных средств в ценные бумаги других эмитентов;

осуществляет торговлю ценными бумагами, в том числе приватизационными чеками;

в общей стоимости его активов как минимум 30\% (в проекте закона об инвестиционных фондах — 50\%') составляют инвестиционные ценные бумаги.

Все эти особенности должны присутствовать одновременно.

Нормативные положения о паевых инвестиционных фондах намного лаконичнее. В Указе Президента РФ № 765 содержится определение паевых инвестиционных фондов как имущественных комплексов «без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании паевых инвестиционных фондов в целях прироста имущества соответствующих паевых инвестиционных фондов» (п. 1). Здесь же указывается, что имущество такого фонда формируется за счет реализации физическим и юридическим лицам инвестиционных паев, являющихся ценными бумагами (п. 2). По аналогии с обычными инвестиционными фондами можно представить особенности паевых инвестиционных фондов следующим образом:

это не корпорация, а особый имущественный комплекс или, как предлагает проект закона об инвестиционных фондах, форма деятельности по коллективному инвестированию на основе договора коллективного инвестирования;

названное формирование не является юридическим лицом и не имеет никакой внутренней организационной структуры;

способом образования имущественного комплекса является размещение среди неопределенного круга лиц (как физических, так и юридических) особых ценных бумаг — инвестиционных паев;

приобретение инвестиционного пая одновременно является заключением договора о доверительном управлении денежными средствами, переданными в счет оплаты инвестиционного пая и составляющими имущество паевого фонда.

Итак, в зависимости от правового положения инвестиционные фонды могут обладать статусом юридического лица или выступать в качестве особой организационной формы без образования юридического лица. В частности, в России паевые инвестиционные фонды не обладают правом юридического лица, что позволяет им избежать ряда налогов. В этом случае капитал фонда формируется за счет средств инвесторов, которые взамен своих взносов получают особый документ — инвестиционный пай.

По признаку выкупа собственных ценных бумаг инвестиционные фонды подразделяют на компании открытого или закрытого типа. Если учредительными документами фонда предусмотрена возможность выкупа собственных ценных бумаг, он именуется открытым. Инвестиционным же фондам закрытого типа законодательно запрещено производить выкуп собственных ценных бумаг у инвесторов.

В зависимости от организационно-правовой формы мировой практике известны инвестиционные фонды, создаваемые на корпоративных началах, в форме открытых акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью, а также контрактного типа. Организационная структура последних базируется на основе договора между тремя лицами: владельцем инвестиционного портфеля (инвестором), управляющим фонда и депозитарием. При этом контракт наделяет каждого участника соответствующими функциями. Владелец инвестиционного портфеля вносит в инвестиционный фонд свой портфель активов или их денежный эквивалент и становится пайщиком (владельцем сертификата долевого участия). Управляющий (им может быть как физическое, так и юридическое лицо) берет на себя обязательство управлять совокупным инвестиционным пакетом пайщиков. Депозитарий обеспечивает сохранность активов созданного таким образом инвестиционного фонда. Контрактные формы наиболее распространены в Австрии, Германии, Швейцарии. Несомненное сходство с ними можно усмотреть и в конструкции российских паевых инвестиционных фондов.

Независимо от вида все инвестиционные фонды обладают одной характерной особенностью — вся прибыль компании должна быть распределена между акционерами. Этим обусловлено отсутствие своего управляющего органа. Управление всегда осуществляется извне на основании договора с независимым управляющим.

1 В данном случае речь идет о налогах, плательщиками которых выступают юридические липа, налог на добавленную стоимость, налог с продаж, налог на прибыль, налог на имущество, платежи в социальные фонды и др

В отношении понятий «инвестиционный фонд» и «инвестиционная компания» следует сказать, что в отличие от России в большинстве государств между ними не проводят различий.

Как правило, эти термины используются как взаимозаменяемые и предпочтение тому или другому отдается в зависимости от сложившихся традиций. Представляется, что термин «компания», с правовой точки зрения, наиболее приемлем для юридического лица. Фонды контрактного типа, которые обычно не обладают статусом юридического лица, называть компаниями некорректно.

Закрытые инвестиционные фонды — это так называемые чековые или специализированные инвестиционные фонды приватизации, а к открытым часто относят паевые инвестиционные фонды.

В данном контексте необходимо уточнить, что деление инвестиционных фондов на типы (открытый и закрытый) — это своего рода субклассификация определенного вида инвестиционных фондов. Их принято называть акционерными, они создаются в форме акционерного общества. В свою очередь паевые фонды подразделяются на открытые и интервальные. При этом паевой фонд признается открытым, если его управляющая компания берет на себя обязательство произвести выкуп своих инвестиционных паев в срок, не превышающий 15 рабочих дней с момента предъявления к ней такого требования. Интервальный фонд осуществляет аналогичные действия согласно срокам, определенным его правилами, но не реже одного раза в год.

В чем же отличие между открытыми акционерными и открытыми паевыми фондами? Оба они осуществляют выкуп своих ценных бумаг (первые — акций, вторые — паев) и, с точки зрения инвестора, абсолютно идентичны. Различия имеются в их правовом статусе. Паевые инвестиционные фонды не обладают статусом юридического лица, не имеют строгой организационной структуры, они менее стабильны, поэтому избирают довольно сдержанную инвестиционную политику, ориентируясь в основном на муниципальные ценные бумаги. Как известно, в экономически развитых странах муниципальные ценные бумаги выступают одним из наиболее популярных объектов вложения для крупного капитала. Это объясняется тем, что такие инвестиции приносят хотя и небольшой, но стабильный доход.

К тому же обязательства по ним гарантированы государством или муниципальным образованием. Однако из-за высокой цены среднестатистическому индивидуальному инвестору они практически недоступны. Эта проблема разрешается с помощью особой формы объединения небольших капиталов, которую и представляет собой паевой инвестиционный фонд.

Открытые акционерные инвестиционные фонды обладают статусом юридического лица, имеют более стабильную организационную структуру, поэтому могут себе позволить довольно активную инвестиционную политику. Это значит, что их инвестиции связаны с большим риском, однако рассчитаны на получение высокого дохода.

По целям создания российские инвестиционные фонды можно разделить на специализированные инвестиционные фонды приватизации и обычные инвестиционные фонды. Специализированные инвестиционные фонды, аккумулирующие приватизационные чеки граждан (СИФП, тот же ЧИФ), можно рассматривать в качестве своеобразных агентов правительства.

Основной их целью была мобилизация (возмездное изъятие у населения) приватизационных чеков в кратчайшие сроки. И с этой целью они справились вполне успешно.

В общей массе чековых инвестиционных фондов выделялись специальные фонды социальной защиты населения. Их также можнорассматривать как разновидность инвестиционных фондов. Эти компании в качестве основной цели своей деятельности провозглашали максимальное обеспечение чековых вложений социально незащищенных групп населения и пользовались различными льготами, которые порождали различные злоупотребления, а социальные цели чаще всего лишь декларировались.

Если акцентировать внимание на объектах инвестирования и избираемой фондом инвестиционной политике, то можно провести их классификацию по времени возникновения первых российских портфельных инвесторов. Этот процесс непосредственно связан с созданием и функционированием чековых инвестиционных фондов, которые, с одной стороны, были в российской практике одними из первых корпоративных организаций публичного характера, а с другой — действовали как институты коллективного инвестирования. В противоположность тому, как принято на Западе, лишь немногие ЧИФы изначально определили свою инвестиционную стратегию и последовательно осуществляли ее. Большинство меняло стратегию в соответствии с изменяющимися условиями.

Таким образом, исходя из изложенного можно сформулировать следующие выводы:

Как любое сложное явление, инвестиционный фонд обладает рядом существенных признаков, каждый из которых может быть положен в основу определения его категориальной принадлежности. В связи с этим инвестиционные фонды могут быть отнесены:

к инвестиционным институтам,

к профессиональным участникам рынка ценных бумаг,

к особым финансово-кредитным учреждениям.

Правовое регулирование деятельности инвестиционных фондов в России с первых дней их существования и по настоящее время осуществляется на основе подзаконных актов. В целях сохранения и расширения их инвестиционных возможностей, а также надлежащего обеспечения интересов инвесторов необходимо ускорить принятие специального закона, в котором будут учтены и преодолены все недостатки действующего нормативного регулирования.

В правовом регулировании деятельности инвестиционных фондов различных типов имеются значительные расхождения. Поскольку нормативная база паевых инвестиционных фондов сформировалась несколько позже, чем других фондов, она больше отвечает предъявляемым требованиям и может быть приемлема как основа для дальнейшего совершенствования законодательства.

Классификационными критериями инвестиционных фондов являются: правовой статус, организационно-правовая форма, возможность выкупа у инвесторов собственных ценных бумаг, цели создания, объекты инвестирования.

Глава 18. ^

Ф

и его влияние на рынок ценных бумаг

18.1.

Основные причины кризиса в Юго-Восточной Азии

Валютные и финансовые проблемы, с которыми столкнулись страны Юго-Восточной Азии (АСЕАН) в 1997 г., для многих оказались неожиданностью, поскольку эти страны считались наиболее благополучными и служили примером для других развивающихся государств. Еще недавно восточноазиатские «тигры» демонстрировали самые высокие темпы экономического роста. Юго-Восточная Азия стала еще одним, наряду с США и Европейским союзом, «локомотивом» мировой экономики. Суть экономического «чуда», происшедшего здесь в 60—90-е годы, заключалась в необычайно быстрых темпах структурной перестройки экономики. Отсталые в недавнем прошлом страны в короткие сроки приблизились к уровню, промышленно развитых.

Накануне азиатского кризиса фондовые рынки этих государств находились на подъеме и служили объектом активного вложения иностранного капитала. Тем не менее инвесторы резко изменили свое поведение, отказав в доверии правительствам этих стран, что привело к панике и массированному оттоку капиталов, ввергло их национальные финансовые системы в глубокий кризис и создало угрозу стабильности экономики. Столь очевидный контраст между недавними успехами и нынешними экономическими потрясениями приводит к выводу о том, что для этого были определенные причины, заложенные ранее в экономике этих стран.

Страны АСЕАН переживали очередной циклический подъем экономики с середины 80-х годов: в Таиланде, Малайзии, Индонезии темпы экономического роста вплоть до 1996 г. составляли 7—8\% в год (см. табл. 18.1). Экономическому подъему во многом способствовали режимы фиксированных валютных курсов. Корпорации из Японии и новых индустриальных стран, стремясь застраховаться от неблагоприятных изменений курсов

своих валют по отношению к доллару, переводили в АСЕАН ориентированные на экспорт производства. Бум внутренних и внешних инвестиций сопровождался крупномасштабным импортом оборудования и сырья.

*Прогноз.

1 Источник: Financial Times, 1998 — 27 апреля

Высокие темпы экономического развития большинства стран Юго-Восточной Азии с конца 80-х годов вплоть до начала 1997 г. способствовали увеличению притока в них иностранного капитала в форме прямых и портфельных инвестиций. В надежде увеличить доходы в период низких процентных ставок и замедления роста ВВП в развитых странах инвесторы переводили капиталы на финансовые рынки, недооценивая связанные с этим риски. Азиатские страны в 1997 г. являлись ведущими импортерами иностранного частного капитала из числа развивающихся стран. Приток капитала способствовал существенному расширению внутреннего спроса, значительному повышению цен

на акции и недвижимость, ускоренному росту активов и обязательств банковского сектора, а также возникновению дефицита платежного баланса по текущим операциям (см. табл. 18.2).

Финансировать дефициты счета текущих операций с помощью притока иностранного капитала помогали фиксированные валютные курсы. Для зарубежных финансовых спекулянтов вложения в Юго-Восточной Азии были привлекательны ввиду более высоких, чем на Западе, процентных ставок и больших перспектив местных фондовых рынков. Основная часть внешних заимствований приходилась на частный сектор, тогда как государственные бюджеты в большинстве стран в течение многих лет сводились с профицитом. Приток средств из-за рубежа способствовал быстрому разрастанию финансового сектора. Это в свою очередь привело к спекулятивной горячке на рынках недвижимости, буму строительства новых офисных помещений.

Кредитно-финансовые институты в ряде этих стран направляли, не хеджируя, существенную долю полученных краткосрочных капиталов в высокорисковые инвестиционные проекты, преимущественно в покупку недвижимости. Благодаря притоку капиталов цены этих активов быстро повышались, что привлекало все новые вложения в сектор недвижимости. Поскольку экономика стран Юго-Восточной Азии в эти годы развивалась высокими темпами, последствия такого перераспределения ресурсов обнаружились не сразу, хотя цены на активы взлетели так высоко, что их корректировка и разрыв между суммами кредитов и закладных стали неизбежны.

1 Finance & Development, 1998 — June

Несколько по-другому складывалась ситуация в Южной Корее. Корейская вона существовала в режиме не фиксированного, а «плавающего» курса. Но и здесь быстрый рост инвестиций привел к ухудшению торгового баланса. В ходе экономических реформ, проводившихся в 90-е годы, для корейских финансово-промышленных групп были ужесточены условия получения кредитов в местных банках, после чего предприниматели переориентировались на внешние заимствования. В итоге задолженность ведущих корейских компаний в середине 90-х годов достигала 4—5-кратного размера их акционерного капитала. Массированные инвестиции привели к образованию значительных избыточных мощностей.

Ситуация начала меняться с началом 1996 г. Ослабление курса японской иены по отношению к доллару ухудшило экспортную конкурентоспособность Таиланда и других юго-восточных азиатских экономик с фиксированными валютными курсами. Обострилась конкуренция стран АСЕАН с государствами «новой волны» открытых экономик, прежде всего с Китаем. На рынках Запада наметилось перенасыщение азиатской экспортной продукцией, главным образом электронной. Одновременно в Таиланде, Малайзии и Индонезии стал очевидным перегрев рынков недвижимости, где предложение далеко оторвалось от спроса, что привело к резкому снижению цен. Результатом спекулятивной горячки прошлых лет стало быстрое накопление просроченных кредитов банковскими системами. Например, в Таиланде у финансовых компаний, вовлеченных в кредитование сектора недвижимости, весной 1997 г. на долги приходилось от 25 до 50\% кредитных портфелей.

В целом все эти обстоятельства и повлекли за собой перелом в отношении иностранных инвесторов к азиатским рынкам. Принципиальную схему развертывания кризиса можно представить следующим образом. Сначала происходит снижение фондовых индексов. Затем, по мере роста негативных настроений среди инвесторов, начинаются спекулятивные атаки на национальную валюту. Защита ее с помощью высоких процентных ставок обостряет проблему внешней задолженности. Издержки поддержания фиксированного курса в конце концов приводят к девальвации, что еще больше увеличивает стоимость обслуживания внешнего долга. За падением валютного курса следует падение фондовых индексов, но теперь уже гораздо более высокими темпами. В дальнейшем падение курсов акций и валютного курса происходит по спирали: одно ускоряет другое.

Таким образом, началу кризисных явлений предшествовало обострение проблем платежеспособности предприятий и банков не только внутри страны, но и по отношению к внешним партнерам. Возрастала доля краткосрочных заимствований предприятий и банков для решения проблем текущей ликвидности. На фондовом рынке проявлялась тенденция снижения курсов акций. Банки как внутри страны, так и иностранные сокращали лимиты кредитования. Обострялись проблемы рефинансирования среднесрочной и долгосрочной задолженности и у банков, и у предприятий. Возрастало число банкротств: сначала мелких банков и предприятий, затем все более крупных. Международные рейтинговые агентства понижали сперва долгосрочные, а потом и текущие страновые рейтинги, а также рейтинги банков и предприятий. Это в свою очередь резко удорожало заимствования. Продолжающееся снижение курса акций и облигаций на рынке еще более осложнило финансовое положение банков и промышленных компаний.

Следующий этап развития кризисной ситуации охватил валютный рынок. Иностранные инвесторы, обеспокоенные ситуацией на финансовом рынке, начали сворачивать предоставление кредитов и выводить средства из страны. Возрастало давление на валютный курс. В этих условиях способность правительств стран с режимом «валютного якоря» поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы была ограничена золотовалютными резервами и возможностями заимствовать средства за границей — и те и другие резко уменьшаются при ухудшении валютно-финансового положения страны. Центральные банки приступили к интервенции в поддержку курса национальной валюты, а также предприняли меры для того, чтобы сбить нарастающую спекулятивную игру на понижение курса национальной валюты. Усилившиеся спекуляции заставили их отменить действовавший валютный режим.

Вопрос о том, способен ли центральный банк и достаточны ли предпринимаемые им меры по удержанию валютного курса от девальвации, был ключевым в развитии кризисной ситуации для каждой из стран. Это был прежде всего вопрос доверия к экономической, финансовой и денежно-кредитной политике правительства и центрального банка. Когда это доверие иссякло, спекулятивное давление на валютный курс переросло в валютную панику среди населения, оно начало снимать деньги со своих счетов в банках и переводить их в валюту. А массовое изъятие вкладов населения из банков и перевод сбережений в валюту — это путь к серьезным потрясениям банковской системы, системы государственных финансов, поскольку привлеченные банками средства населения вложены в основном в государственные ценные бумаги, а также путь к неизбежной девальвации национальной валюты. Поскольку правительствам стран

Юго-Восточной Азии путем интервенций и повышения валютных ставок не удалось защитить паритет своих национальных валют, произошло их обесценивание. Фондовые рынки также были обрушены.

В июне—августе 1997 г. из-за оттока краткосрочного капитала произошла резкая девальвация валют стран Юго-Восточной Азии: таиландский бат подешевел к сентябрю почти на 30\%, валюты Индонезии, Малайзии, Филиппин — на 15—20\%. Продолжение последовало в конце октября, когда за один день из-за оттока краткосрочного капитала курс акций в Гонконге снизился на 13\% (с начала августа снижение составило более 40\%). За Гонконгом последовали все крупные и мелкие мировые биржи, включая российские. Упали на 5—10\% устоявшие в ходе летнего кризиса валюты Южной Кореи, Сингапура, Тайваня. Впоследствии фондовые индексы несколько выправились, однако напряженность и неустойчивость на мировых рынках сохранялись, так как даже в ведущих развитых странах осталось ощущение потери контроля над ситуацией.

Во-первых, пришлось в очередной раз убедиться, что возможности международного перелива капитала многократно превосходят возможности методов регулирования национальных правительств и центральных банков. Ежедневный объем валютных сделок превышал 1 трлн долл., что в 50 раз больше объема всей международной торговли, и составлял 80\% всех международных валютных резервов. При этом выяснилось, что нет четкого понимания того, как правительства, международные финансовые институты и национальные центральные банки должны реагировать на подобные события. В данном случае правительства, МВФ и центральные банки не смогли бы остановить обвал, если бы рынки сами по себе не прекратили падение.

Во-вторых, хотя события на фондовых рынках Нью-Йорка и Лондона в прошлом столетии не раз становились причиной нестабильности в странах Юго-Восточной Азии, в октябре 1997 г. впервые причины и следствия поменялись местами. Стремительно растущие экономики Китая, Южной Кореи и стран Юго-Восточной Азии, на которые уже приходится 20\% мирового экспорта — больше чем на США и Японию вместе взятые, превратились в новый центр силы в мировом хозяйстве, от которого западные страны зависят, но который не контролируют.

В-третьих, очень сильно возросло могущество крупных валютных спекулянтов. Управляя фондами в десятки миллиардов долларов, они составляют теперь серьезную конкуренцию центральным банкам и международным финансовым институтам.

В частности, в подрыве валют стран Юго-Восточной Азии был виноват Дж. Сорос, который провел многомасштабные операции на валютных рынках. Крупным частным спекулянтам, если они того пожелают, в принципе теперь не составляет труда подорвать валюты и фондовые рынки не только небольших, но и средних стран.

Кроме того, во время мексиканского кризиса в декабре 1994 г. стало ясно, что правильная политика не гарантирует от «атаки на валюту». Мексиканская политика не была во всем успешной. Уже с середины 1994 г. объем тезобонос — казначейских обязательств, номинированных в валюте, превысил объем валютных резервов, что в конце концов и подорвало стабильность песо. В то же время основополагающие экономические показатели были вполне приличными, но и это не спасло мексиканскую валюту от краха.

В странах Юго-Восточной Азии, за исключением Таиланда, основополагающие экономические и финансовые показатели были еще лучше: высокие темпы роста, прежде всего, за счет экспортных отраслей экономики, высокая инвестиционная деятельность, низкая инфляция, актив или небольшие дефициты госбюджета, относительно низкий внешний долг и платежи по обслуживанию долга. Дефицит по балансу текущих операций, хотя и был значительным, покрывался притоком капитала, причем главным образом долгосрочного, а не краткосрочного. Валютные резервы казались достаточно высокими, чтобы противостоять возможному оттоку краткосрочных капиталов. Однако эти государства оказались в эпицентре кризисных событий. Падение курсов акций в октябре 1997 г. в Гонконге произошло без всяких осязаемых причин: инвесторы соглашались, что гонконгский доллар надежно обеспечен собственными валютными резервами и еще более впечатляющими резервами Китая, но все же переводили свои вложения в другие валюты.

По оценке специалистов, страны Юго-Восточной Азии стали «жертвами своего собственного успеха».

Во-первых, прежде всего успеха в развитии своего экспорта. Развитие экономики этих стран оказалось в зависимости от развития экспортных отраслей. В то же время недостаточное внимание уделялось производству для внутреннего рынка, расширению внутреннего спроса. Так, среднегодовые темпы роста экспорта Малайзии, Таиланда, Филиппин и Индонезии за период с 1986 г. по 1996 г. составляли 12,4\% при среднегодовом росте ВВП за тот же период 9,6\%.

Во-вторых, они стали жертвами успеха в области укрепления национальных валют. Курсы национальных валют этих стран были привязаны к доллару. Рост же курса доллара ослаблял конкурентоспособность экспорта из этих стран. Соответственно возрастали трудности в расширении экспорта стран Юго-Восточной Азии. Немаловажным фактором, ослаблявшим позиции экспортеров государств Юго-Восточной Азии на мировом рынка, стала мощная экспортная экспансия Китая, который получил заметные конкурентные преимущества на мировом рынке благодаря проведенной в 1994 г. девальвации юаня.

В-третьих, страны Юго-Восточной Азии добились значительного успеха в области либерализации и дерегулирования национального финансового рынка. Смягчение валютных ограничений способствовало росту долларизации экономики этих стран, и в первую очередь банковского сектора. Банки получили возможность осуществлять заимствования на мировом рынке под низкий процент и кредитовать внутреннюю экономику под более высокий процент. Если кредитование осуществлялось в национальной валюте, то банки несли валютный риск. При валютном кредитовании банки несли кредитный риск, риск неплатежеспособности заемщика. Рост портфеля обязательств коммерческих банков в валюте лишал центральные банки возможности выступать регулятором последней инстанции, т. е. рефинансировать обязательства коммерческих банков и поддерживать их ликвидность.

Дерегулирование финансового сектора в условиях отсутствия надлежащего надзора и контроля за деятельностью банков и других кредитно-финансовых институтов привело к увеличению числа мошеннических операций, расширило возможности для банков принимать на себя чрезмерные риски, не подкрепленные финансовыми ресурсами, что в конечном счете неизбежно вело к банкротству. Росту масштабов рисков в кредитно-финансовом секторе способствовали широкое сращивание финансового и промышленного капитала, система взаимного участия и переплетения капитала, «непрозрачность» операций на финансовом рынке. Банки действовали скорее в качестве инструмента стимулирования промышленности, чем как финансовые посредники, призванные обеспечивать перераспределение финансовых ресурсов в пользу наиболее эффективно использующих их клиентов. Банки и промышленные группы были очень тесно связаны между собой. Банковское регулирование и надзор были недостаточны, отсутствовал надлежащий внутренний контроль в самих банках. Кредитные риски недооценивались, а во многих случаях какие-либо технико-экономические обоснования выдачи кредитов вообще отсутствовали. Широко распространилась практика выдачи кредитов с необоснованно высокими кредитными рисками. В результате государственные органы денежно-кредитного и валютного регулирования утратили контроль над ситуацией на финансовых рынках, что и привело в итоге к острым кризисным потрясениям. О серьезных структурных проблемах экономики в этих государствах, обострившихся в середине 1997 г., свидетельствовало падение курсов акций в этих государствах и снижение уровня капитализации их рынков, начавшееся еще в 1996 г. Так, за период с октября 1996 по октябрь 1997 г. уровень капитализации рынка акций Индонезии снизился на 35\%, Малайзии — на 53\%, Таиланда — на 70\%, Южной Кореи — на 40\%, Филиппин — на 53\%.

Следовательно, одной из основных причин азиатского кризиса стало нарушение оптимального баланса между степенью внутренней либерализации экономик, с одной стороны, и степенью их открытости для краткосрочных иностранных инвестиций — с другой. Контроль за допуском в экономику иностранного спекулятивного капитала ослаблялся быстрее, чем позволяли объективные внутренние условия. И в конце концов риски, связанные с нестабильностью краткосрочных инвестиций, стали перевешивать преимущества, которые дает привлечение иностранных кредитов и портфельных инвестиций.

Несмотря на то что кризис на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии вызвал падение курсов акций на фондовом рынке США и других западных стран и свидетельствовал о возросшей степени взаимозависимости фондовых рынков, в основе падения курсов акций на развивающихся рынках и на развитых лежали разные причины.

На развитых рынках основной причиной падения курсов акций была «перегретость» фондового рынка, относительная за-вышенность курсов акции, чему в немалой степени способствовал ряд обстоятельств, которые характеризовали развитие фондовых рынков этих государств в 1997 г. Прежде всего, это относительно благоприятная экономическая конъюнктура в Соединенных Штатах, где сочетались сравнительно низкая инфляция со стабильными на протяжении года темпами роста экономики и достаточно высокой занятостью. Ожидание роста прибылей корпоративного сектора американской экономики подогревало спекулятивные интересы к акциям американских компаний, особенно информационных технологий, и обусловливало рост их курсов. О «перегреве» американского рынка акций неоднократно предупреждал на протяжении года председатель Федеральной резервной системы (ФРС) США А. Гринспен.

Замедление роста дефицитов государственного бюджета в США и Западной Европе, снижение доходности по государственным облигациям способствовали переливу средств на рынок корпоративных ценных бумаг и поддержанию особенно высокого спроса на акции. Ожидалось, что подобная ситуация будет носить долговременный характер, так как в США, например, дефицит федерального бюджета в 1998 г. составил всего 0,5\% ВВП, а к 2000—2002 гг. прогнозируется его профицит. В Западной Европе в соответствии с Маастрихстским соглашением дефицит государственного бюджета не должен был превышать 3\% ВВП, а в 1997 г. он в среднем для всех стран реально составил 2\% ВВП. Это создало условия для поддержания высокого спроса на корпоративные ценные бумаги в долгосрочной перспективе.

Кризис на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии вызвал корректировку курсов акций на западных рынках. Многие частные инвесторы, напуганные значительным падением курсов акций в странах Юго-Восточной Азии, и прежде всего обвалом на Гонконгской бирже, поспешили быстро получить прибыль. Масштабные продажи акций в Нью-Йорке вызвали резкое падение их курсов 27 октября 1997 г. Продавались акции не только американских компаний, но и иностранных — западноевропейских, латиноамериканских, восточноевропейских, а также российских, котируемых в США. В результате вслед за падением котировок на Нью-Йоркской бирже пошли вниз котировки на биржах других стран, в том числе и в России. Однако в отличие от фондовых рынков развитых государств, которые смогли оправиться от нестабильности к началу 1998 г., фондовые рынки других государств продолжали оставаться в депрессивном состоянии.