1.6. производные ценные бумаги

1.6. производные ценные бумаги

Производные финансовые инструменты возникли в процессе традиционных финансовых отношений, таких, как кредит, заем и т. п. Признаком «производности» является прежде всего то обстоятельство, что цена производных ценных бумаг определяется на основании стоимости ценных бумаг, составляющих их базу.

Термин «производные ценные бумаги» был введен в российскую практику в 1991 г. с выходом Положения «О выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР», в котором содержится следующее определение: «Производные ценные бумаги, — любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу указанных в настоящем пункте ценных бумаг», т. е. акций, облигаций, государственных долговых обязательств.

В настоящее время с этими ценными бумагами связывают имущественные права, основанные на использовании финансовых инструментов, которые в литературе и в обиходе носят название «производные финансовые инструменты» (деривативы).

К производным ценным бумагам обычно относят опционы на ценные бумаги, финансовые фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы. Рынок производных ценных бумаг динамично развивается и занимает значительное место на фондовом рынке.

Торговля опционами была впервые открыта 26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже, хотя на внебиржевом рынке они обращались давно (по меньшей мере 100 лет). Для инвесторов опцион является дополнительным инвестиционным инструментом и средством управления риском (хеджирования).

Опционы бывают двух видов: опцион «колл» и опцион «пут».

Опцион «колл» (опцион на покупку) предоставляет его владельцу право купить в будущем ценную бумагу по фиксированной цене — цене исполнения опциона. Дата, когда заканчивается срок действия опциона, называется датой истечения срока опциона. За приобретение опциона покупатель платит продавцу премию — «цену опциона», которая обычно составляет лишь небольшую часть цены базовой бумаги, лежащей в основе опциона. В итоге покупатель опциона выгадывает или теряет на изменении цены бумаги, фактически не владея ею. Покупка же этих ценных бумаг обошлась бы покупателю опциона гораздо дороже. Вместе с тем владелец опциона хорошо знает, что возможный убыток не превысит величину премии, уплаченной за опцион. В связи с этим владелец опциона может отказаться от его исполнения, если к наступлению срока исполнения рыночная цена базовой бумаги, лежащей в основе опциона, окажется ниже той цены, которая зафиксирована в опционе (цена исполнения).

В упрощенном виде это можно пояснить следующим образом: проведя фундаментальный и технический анализ компании X, инвестор решил, что ее акции будут расти в цене в следующие три месяца, а текущая их цена имеет стоимость 50 долл. за акцию. Если покупать сами акции, то за 100 акций необходимо заплатить сразу 5000 долл. (не считая комиссионных), но можно приобрести опцион, заплатив премию в размере 5 долл. за акцию, т.е. 500 долл. за 100 акций. Опцион куплен в январе, а срок его исполнения истекает в феврале. Если за этот срок акции в цене упадут, то максимальный убыток владельца опциона будет равен уплаченной премии, т.е. 500 долл. Этот убыток можно понизить, продав опцион на вторичном рынке по любой цене. Если же цена акций вырастет, как предполагал инвестор, то, купив их по фиксированной цене (цене исполнения опциона) и продав акции по этой более высокой цене, он получит прибыль.

В зависимости от сроков исполнения опционов они бывают двух видов: европейские — могут быть исполнены в момент по -

гашения и американские — могут быть исполнены в любое время до истечения срока действия (даты погашения).

Опцион «пут» предоставляет право его держателю продать в будущем ценную бумагу по фиксированной цене — цене исполнения. Как и в случае с опционом «колл», в этом случае тоже имеет место право, но не обязательство продать ценную бумагу. Если к моменту исполнения опциона рыночная цена бумаги окажется выше, чем фиксированная (цена исполнения), то владелец данного опциона имеет право его не исполнять. Предлагая опцион, продавец прежде всего получает доход в виде премии, уплаченной покупателем, которая является частью общей доходности его портфеля.

Величина премии опциона зависит от следующих факторов:

существующего (или предполагаемого) соотношения между текущей ценой ценной бумаги, лежащей в основе опциона, и ценой его исполнения;

ценовых колебаний акций или иных ценных бумаг, лежащих в основе опциона;

времени, оставшегося до срока исполнения опциона;

уровня процентных ставок, сложившегося на данный момент, и прогнозируемого направления их изменения;

доходности ценных бумаг, лежащих в основе опциона.

Фьючерс на ценные бумаги — это соглашение (обязательство), а не право выбора в отличие от опциона, на покупку или продажу стандартного количества определенного вида ценных бумаг на определенную дату в будущем по цене, заранее установленной при заключении сделки. В этих стандартных контрактах регламентируются все параметры: срок, размеры стандартного лота, гарантийный депозит и проч.

Цель участников торговли фьючерсами, как правило, состоит не в приобретении ценных бумаг, а в игре на разнице цен. Приобретая контракт, покупатель рассчитывает продать его по более высокой цене, а продавец надеется на приобретение такого же контракта в будущем, но по более низкой цене.

Кроме того, фьючерсные сделки используются с целью хеджирования, т. е. страхования риска потерь от повышения цены на облигации или иные бумаги, что нежелательно для покупателя, или ее понижения, что нежелательно для продавца.

1 Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. — М.: ИНФРА-М, 1996. 58

Об объемах тоговли производными ценными бумагами можно судить по следующим данным (см. табл. 1.2)1.

В торговле фьючерсами главными участниками являются институциональные инвесторы, поскольку эти операции капиталоемки и далеко не все индивидуальные инвесторы, играющие на опционах, могут себе позволить операции с фьючерсами.

Депозитарные расписки (ADR). Это свободно обращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США. АДР — расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР производятся вместо операций с ценными бумагами, которые хранятся в банке или у попечителя. Данный инвестиционный инструмент является обычным методом торговли иностранными эмиссиями акций в США. АДР появилась в 20-х годах, она была изобретена «Morgan Guaranty Trust*. Суть ее состоит в том, что банк хранит соответствующие акции за границей в одном из своих филиалов (обычно в стране эмитента), а расписки, служащие их обеспечением, эмитируются и обращаются на американском рынке. Банк получает при этом прибыль в виде вознаграждения за эмиссию и обработку расписок. Операции с депозитарными расписками осуществляют еще несколько байкой, в том числе «СШЬапк», «Вапк of New York» и «Вапк of America*. Держатели АДР обычно сохраняют права акционеров ценных бумаг в стране их эмиссии.

Постепенно, по мере роста интереса к иностранной акционерной собственности, депозитарные расписки перешли с внебиржевого рынка на биржевой. В частности, Нью-Йоркская фондовая биржа включает в свой котировочный список ряд надежных и известных компаний, таких, как <?Sony», «Honda Motop>, «Hitachi», «British Airways* и ^British Telecom*.

Российские эмитенты лишь недавно появились на рынке депозитарных расписок. Большинство российских АДР представляют бумаги первого уровня, что позволяет их инвесторам торговать расписками на американском внебиржевом рынке вне электронной системы NASDAQ, а также на биржах тех стран, где они пройдут процедуру листинга. На практике это Берлинская и Франкфуртская биржи.

Интерес к депозитарным распискам в мире растет, так как они привлекают и эмитентов, и инвесторов рядом преимуществ.

'Инвестору депозитарные расписки предоставляют определенные гарантии в связи с тем, что они:

обладают той же ликвидностью, что и сами ценные бумаги, на основе которых выпущены;

котируются обычно в долларах США,

помогают при покупке и в других операциях с ценными бумагами иностранных эмитентов — паевыми (взаимными), пенсионными фондами и другими институциональными инвесторами — преодолеть законодательные ограничения;

предоставляют возможность покупать их вместо акций и использовать для получения прибыли за счет разницы котировок на американском рынке или между российскими и другими рынками, а также для участия в капитале иностранных компаний.

Выпуск американских депозитарных расписок позволяет облегчить не только продажу ценных бумаг иностранных эмитентов, но и получение дивидендов американским инвесторам.

Преимущества депозитарных расписок для эмитента состоят в следующем:

они помогают компаниям-эмитентам выйти на зарубежный рынок, а также повысить ликвидность акций, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями;

выпуск АДР позволяет расширить состав потенциальных инвесторов, в первую очередь институциональных;

успешное размещение депозитарных расписок повышает престиж компании — эмитента ценных бумаг и соответственно доверие со стороны инвесторов, а также влияет на цены этих бумаг;

эмиссия АДР позволяет компании определить рыночную стоимость своих акций, а также привлечь капитал иностранных инвесторов.

Депозитарные расписки выпускаются двух видов: спонсируемые и неспонсируемые. Если расписки выпускаются по запросу эмитента, они считаются спонсируемыми, эмитент оплачивает расходы по спонсируемой программе. Спонсируемые АДР регистрируются в Комиссии по ценным бумагам и биржам.

Банки могут выпускать неспонсируемые расписки по запросу инвесторов, и держатели таких расписок несут все расходы, в том числе платят за депонирование и изъятие ценных бумаг из депозитария, конвертацию дивидендов в доллары и другие услуги. Неспонсируемые расписки в настоящее время считаются устаревшими и выпускаются редко.

і п Международные ценные бумаги. А •' • Евробумаги

Процесс интеграции стран с рыночной экономикой требует создания общего финансового рынка для проведения эффективной инвестиционной политики. Уже накоплен большой опыт реализации международных инвестиционных проектов. Эмитированные банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для распространения в других странах в большом объеме обращаются на международном рынке ценных бумаг. Полная отмена в 70-х годах ограничений на перемещение капитала в развитых странах создала условия для образования международного рынка ценных бумаг. Только за 10 лет (1980—1990 гг.) доля международных операций с ценными бумагами в ВВП США возросла с 9 до 93\%, в Германии — с 8 до 58\% и в Японии — с 7 до 119\%. В общем объеме заимствованных на международном рынке капиталов средств наибольшая часть приходится на облигации (в 1994 г. более 60\%). Почти 40\% мирового рынка ценных бумаг приходится на США, свыше 20\% — на Японию.

На Нью-Йоркской фондовой бирже в 1997 г. прошли листинг 350 иностранных предприятий. В американской торговой системе НАСДАГ котируются акции 500 иностранных компаний, на Лондонской фондовой бирже — 526 иностранных компаний.

Промышленные компании, курс акций которых включен в национальный фондовый индекс Франции, большую часть своих операций осуществляют за пределами Франции — до 70\%. Аналогичная ситуация сложилась и в других странах — большинство компаний, прошедших листинг на фондовых рынках Западной Европы, половину своей прибыли получает от зарубежной деятельности. Прибыль американских корпораций от зарубежной деятельности также значительна: у корпораций, чьи акции котируются на Нью-Йорской фондовой бирже, она составляет в среднем 25 — 30\%.

Мировой финансовый рынок все более приобретает вид двухуровневой системы, в которой верхний уровень — наднациональный, он представлен обращением ценных бумаг, ведущих международных корпораций, а нижний уровень — национальный, где обращаются бумаги национальных компаний. Каждому из этих уровней присущи соответствующие институты финансового рынка — международные или национальные.

Международный рынок ценных бумаг, как и национальные рынки, состоит из первичного и вторичного рынков. На первичном рынке эмитент одной страны размещает ценные бумаги в другой стране или других странах, а на вторичном рынке происходит перепродажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. При этом основными покупателями и продавцами на вторичном рынке ценных бумаг являются центральные и коммерческие банки, страховые компании и другие небанковские институты. Привлекательным рынком ценных бумаг в последние десятилетия стал рынок евробумаг. Евроинст-румент — это акции, облигации, деривативы1, размещаемые на международных финансовых рынках, которые являются внешними по отношению к стране эмитента.

1 Деривативы — производные ценные бумаги. 62

Еврооблигации эмитируются правительствами стран, муниципалитетами, банками, международными организациями, национальными и транснациональными корпорациями. Внешние займы в виде еврооблигаций активно используются ими как дополнительный источник финансирования, особенно в условиях ограниченности денежных ресурсов в развивающихся странах с кредитным рейтингом «ВВ» (Мексика, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы, Россия). Появился даже особый тип облигаций «PAR — BONDS», которые обмениваются на соответствующие долги стран по номиналу. Этим облигациям соответствует набор фиксированных купонных выплат, ставки по которым чаще ниже рыночных. Данные облигации носят также название «брэди-облигаций» по имени министра финансов США, который предложил такой метод реструктуризации долгов, когда в конце 80-х — начале 90-х гг. международные финансовые институты столкнулись с проблемой невозврата крупных кредитных средств развивающимися странами. PAR-Bonds облигации выпускаются на срок от 25 до 30 лет, и тем самым эмитентам предоставляется льготный порядок погашения обязательств по долгам.

Структура международной облигационной задолженности по видам валют, 1993 г.

Еврооблигации — это ценные бумаги преимущественно на предъявителя, т. е. регистрация владельца не производится. Они выпускаются и продаются в основном за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство. Вместе с тем еврооблигации деноминированы в валютах, которые занимают лидирующее положение в международной торговле, прежде всего в долларах США (см. табл. 1.3)'.

Желая получить значительные средства путем эмиссии облигаций, крупный заемщик может выйти или на внутренний фондовый рынок, или на международный. На внешнем рынке эмиссия облигаций может быть подразделена на иностранный выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Иностранные облигации эмитируются нерезидентом В какой-либо стране в валюте этрй страны, т. е. иностранный выпуск размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио — в иенах и т. д. Еврооблигации размещаются на нескольких национальных рынках, но в валюте, являющейся иностранной по отношению к стране размещения этих ценных бумаг.

При большом многообразии финансовых инструментов на еврорынке можно выделить следующие основные их типы:

1 Рубцов Б.Б. Указ. соч. — С. 257.

— облигации с фиксированной ставкой доходности (купонными выплатами);

— облигации с «плавающей» ставкой доходности; размер купонных выплат состоит из двух частей — величины наиболее употребимой ставки, например ЛИБОР1, и фиксированной положительной маржи, которая остается неизменной; сроки обращения таких облигаций — от 5 до 15 лет;

— два вида облигаций, связанных с акциями эмитента:

а) конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее оговоренных условиях; б) облигации с варрантами на акции эмитента. Варрант аналогичен опциону «колл», но может быть исполнен в течение более длительного срока. В этом случае варрант способствует повышению привлекательности облигаций.

Первые еврооблигации появились в 1963 г., хотя некоторые исследователи считают, что они были выпущены значительно раньше. Появление еврооблигаций было связано с интернационализацией хозяйственной жизни и либерализацией финансовых рынков США, Германии и Японии.

В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на еврорынке наблюдалась у японских эмитентов (банки и промышленные корпорации), затем появились латиноамериканские заемщики (по мере повышения их кредитного рейтинга) и другие развивающиеся страны.

Распространенным видом долговых ценных бумаг на еврорынке являются евродолговые обязательства (евроноты). Среднесрочные ценные бумаги — евроноты — составляют 50—60\% новых эмиссий. Обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около половины рынка, в немецких марках — 15\%, японских иенах — 10\%. Кроме того, появились такие валюты, как аргентинское песо, польские злотые, хорватские куны и российские рубли. А с 1999 г. стало возможным выпускать еврооблигации с номиналом в новой валюте — евро.

На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обязательства со сроком обращения от одного до шести месяцев. Каждый их выпуск проходит процедуру андеррайтинга, синдицируется и размещается. В том случае, когда заемщику не удается разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные бумаги по цене, не ниже объявленной (ЛИБОР плюс маржа).

1 ЛИБОР — London interbank offered rate (LIBOR) — ставка предложения (продавца) на лондовском межбанковском рынке депозитов, является важнейшим ориентиром для установления цен на еврооблигации

Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммерческие обязательства. Их особенностью является отсутствие андерайтинга. Банки — члены синдиката берут на себя обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.

Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от аналогичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпускаются на более длительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60 — 180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить процедуру рейтинга, что послужило причиной относительного снижения доли данных бумаг на еврорынке в 90-е годы и проявления большего интереса со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обязательствам.

Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главными эмитентами ДС являются отделения ведущих американских, английских, канадских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев и имеют фиксированную процентную ставку.

Вместе с тем есть ДС и с более длительными сроками обращения, и с «плавающей» процентной ставкой.

Со второй половины 90-х годов российские еврооблигации стали выходить на внешние рынки. Серьезными конкурентами российских банков и компаний на мировом рынке капиталов стали субъекты Федерации и муниципальные власти. Интерес российских эмитентов к международному рынку долговых обязательств объясняется следующими их преимуществами:

процентные ставки по евробумагам значительно ниже ставок по российским финансовым инструментам;

достаточно длительным сроком привлечения средств при отсутствии долгосрочных заимствований внутри страны;

большим разнообразием видов бумаг, позволяющих выбрать те, которые отвечают возможностям заемщика;

возможность размещения не только долговых инструментов, но и акций и деривативов (производных ценных бумаг).

Россия появилась на рынке еврооблигаций в ноябре 1996 г., когда были размешены еврозаймы на сумму 1 млрд долл. Параметры выпусков российских еврооблигаций были довольно значительны (см. табл. 1.4).

В 1997 г. было размещено 18 займов на общую сумму около 7 млрд долл. Перед августовским кризисом 1998 г. более 20 российских регионов были готовы выйти на рынок еврооблигаций. Четыре субъекта Федерации — Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская и Московская области — зарегистрировали проспекты эмиссий в Министерстве финансов. Кроме того, указами Президента РФ разрешения на выпуск внешних облигационных займов получили 12 субъектов Федерации, в числе которых Республика Коми, Татарстан, Красноярский край, Ленинградская, Орловская, Самарская, Свердловская и Челябинская области. С помощью еврооблигационных займов в 1998 г. планировалось получить почти 5 млрд долл. Однако в результате кризиса размещение региональных еврооблигаций было «заморожено».

1 Рынок ценных бумаг. — 1997. — 3/114. — С. 17.

Начало с 1 января 1999 г. третьего этапа в развитии Европейского экономического и валютного союза и введение единой денежной единицы — евро в обращение на территории 11 стран Европы привели к образованию нового валютно-финансового объединения — Еврозоны, или Евроленда. По существу это означает преобразование 11 финансовых рынков этих стран в объединенный внутренний рынок капиталов Европейского экономического и валютного союза (ЕЭВС). Происходят изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территории Еврозоны. Страховые компании, пенсионные фонды и банки, традиционно отдающие предпочтение надежным, но малодоходным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бумаги и новые инструменты вторичного рынка долговых обязательств. Заемщики же, стремясь к расширению ликвидной' базы, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производных ценных бумаг. Это касается в первую очередь компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.

Сравнительная характеристика сегментов рынка капиталов в ЕС (11)*, США и Японии, млрд долл.

На конец сентября 1998 г. объем рынка облигаций 11 стран ЕС достиг 7203,2 млрд долл. (см. табл. 1.5), что выше, чем на рынке облигаций Японии (4728 млрд долл.), и в два раза меньше, чем в США (14 952,8 млрд долл.).

Как видно из таблицы, задолженность по правительственным облигациям преобладает в структуре внутреннего долга в странах ЕС, и в других странах, что обусловлено их надежностью и относительно высокой доходностью. Однако в связи со снижением инфляции в странах ЕС, политикой, проводимой в области денежно-кредитной сферы, а также в результате кризиса в странах с нарождающимися рынками, где происходит перевод средств с этих рынков в Европу, идет процесс снижения доходности по правительственным облигациям.

Введение единой денежной единицы евро, переход к стабильности обусловили создание предпосылок для ускорения раз-

вития рынка корпоративных облигаций. Увеличился объем эмиссий корпоративных облигаций не только высокого рейтинга, но и высокодоходных ценных бумаг с менее высоким рейтингом. Рынок предъявляет достаточно высокий спрос на такого рода облигации. Только за 1998 г. общий объем эмиссии высокодоходных облигаций нефинансового сектора стран ЕЭВС составил 10 млрд долл1.

Вместе с тем слабое пока развитие сегмента рынка корпоративных облигаций в ЕЭВС объясняется в первую очередь сложившейся традицией у предприятий большинства стран в пополнении недостающих средств за счет банковских кредитов. Этим же объясняется и невысокий уровень развития рынка «еврооблигаций, который на конец сентября 1998 г. составлял 1070,9 млрд. долл., что равно примерно половине внутреннего частного рынка долговых обязательств стран ЕЭВС2. Для этого сегмента рынка также характерна тенденция к некоторому снижению качества эмитированных ценных бумаг. По прогнозам экспертов ЕС, в условиях функционирования Европейского экономического и валютного союза в 1999 г. с учетом возросшей склонности инвесторов вкладывать в менее надежные, но более доходные активы (рейтинг ВВ и ниже), объем эмиссии небанковских корпоративных еврооблигаций ожидается в объеме 35 млрд долл.з

Создание ЕЭВС способствует совершенствованию деятельности фондового рынка Западной Европы. Биржевые торговые системы завершают переход на электронные технологии, создаются предпосылки для объединения систем. Идет работа по созданию единой европейской биржи, в частности, достигнуто соглашение о стратегическом партнерстве между крупнейшими фондовыми биржами — Лондонской и Франкфуртской. Присоединяться к этому соглашению выразили желание фондовые биржи других западно-европейских стран. Ведущие западные биржи стремятся расширить круг котируемых ценных бумаг за счет привлечения предприятий стран Восточной Европы и СНГ, а также других развивающихся стран.

1 Рынок ценных бумаг. — 1999. — № 13 (148).

2 Там же.

3 Там же.

Идет реализация проекта создания Центральнои Восточноевропейской биржи ценных бумаг в Вене на началах долевой собственности Немецкой и Венской фондовых бирж на базе новой электронной системы, имеющейся во Франкфурте, с использованием клиринговой системы Немецкой фондовой биржи.