Глава 4 оценка инвестиционных проектов

Глава 4 оценка инвестиционных проектов

В главе рассматриваются: • минимальная информация о методах оценки инвестиционных проектов; • методы выбора коэффициента дисконтирования; • основные показатели оценки инвестиционных проектов; • виды денежных потоков для различных типов инвестиционных проектов; • опыт использования методов оценки инвестиционных проектов в России и за рубежом; • формы краткого описания проектов и формы документов, дающих необходимую для принятия решений информацию; • просчеты при составлении бизнес-планов; • оценка инвестиционных проектов в условиях инфляции.

Основная задача инвестиционной политики предприятия — улучшить результаты работы предприятия путем повышения эффективности его финансовой деятельности.

В финансовом менеджменте разделяют задачи инвестирования и финансирования. В обшем случае инвестирование — это использование денежных средств, а основная его задача — получение максимальной отдачи на вложенные средства. Финансирование — это привлечение средств, э основная его задача привлечение средств с минимально возможной стоимостью (ценой).

На предприятиях под инвестиционной политикой, как правило, понимают совокупность задач инвестирования и финансирования. Подзадачи:

инвестирование в долгосрочные проекты (оценка бизнес-планов);

краткосрочное инвестирование.

Задача краткосрочного инвестирования совпадает с задачами управления оборотным капиталом. Для условий России, когда предприятия задыхаются от нехватки оборотных средств и источников финансирования, к этим задачам следует отнести также задачи управления ассортиментом продукции и распределения (выделения) оборотных активов под выпуск продукции. Под задачей управления ассортиментом понимается выделение первоочередных, наиболее эффективных товарных позиций.

Как связана задача управления ассортиментом с краткосрочным инвестированием? Если у предприятия достаточно оборотных средств, то есть возможность профинансировать весь выпуск прибыльной продукции. Задача выбора первоочередного (с точки зрения финансирования) ассортимента решается просто: нужно выпускать всю прибыльную продукцию. Если средств не хватает, необходимо выбирать, какие статьи, в каком размере, под какую продукцию профинансировать. Для решения этой задачи руководству необходимо принять во внимание несколько критериев:

получение дохода;

получение дохода на используемый капитал. Отличие от критерия получения дохода — в капиталоемкости производства и продаж продукции, в использовании различных условий платежей (предоплата или оплата после отгрузки продукции);

обеспечение потока платежных средств. Этот критерий несколько отличается от первых двух, но смысл его весьма прост: необходимо обеспечить текущую деятельность предприятия.

Для долгосрочного инвестирования существенным фактором является временная стоимость денег. Ее учет осуществляется с помощью дисконтирования. В принципе методы оценки инвестирования можно использовать и для краткосрочных вложений, но для небольших промежутков времени временная стоимость денег, как правило, не успевает сказаться.

4.1. Что является ОСНОВОЙ для оценки инвестиционных проектов?

Методы оценки инвестиционных проектов хорошо изложены в литературе. Как правило, предполагается, что денежные потоки по проекту уже известны. Учитывая это, мы приведем лишь краткие справки по важнейшим методам оценки инвестиционных проектов, а основное внимание уделим обсуждению использования этих методов, поскольку в литературе практически не освещаются вопросы подготовки исходной информации для оценки проектов.

Оценка проектов в советское время. Оценка инвестиционных проектов осуществлялась и в советское время и называлась технико-экономическим обоснованием (ТЭО). В чем существенные отличия ТЭО от оценок «по мировым стандартам»?

Приведем пример технико-экономического обоснования проекта.

Пример. Для строительства завода требуются капитальные вложения (KB) в объеме 100 млн. руб. На заводе будет осуществляться выпуск продукции на 100 млн. руб. в год. Себестоимость производимой продукции 80 млн. руб. при уровне рентабельности 25\% (прибыль 20 млн. руб., 20/80 = 25\%).

100 млн. руб.. _ .

. ^ + 2,5 = 9,08 года.

KB

™2 Чистая прибыль осв 15,2 млн. руб./год

Учтем объем вложений в оборотные средства. Для многих предприятий соотношение оборотных и внеоборотных активов составляет 1:1. В приведенном ниже расчете оценим данное соотношение по более оптимистической схеме, как 1 : 2, т.е. необходимо 50 млн. руб. оборотных средств:

т КВ + ОА 100+ 50 млн. руб.

Токз = + 'осв = —— + 2,5 = 12,4 года.

Чистая прибыль 15,2 млн.руб./год

Вывод. Срок окупаемости с учетом вложений в оборотные средства Токі = 12,4 года значимо отличается от начальной оценки Ток = 5 лет (в нашем примере — в 2,5 раза).

Кроме того, не принимаются во внимание временная стоимость денег и риск осуществления проекта, которые в современных методиках учитываются через дисконтирование денежных потоков.

4.2. Что принимать в качестве потока денежных средств?

Отметим, что методы оценки инвестиций основываются на анализе потока денежных средств. Техника данного анализа обсуждалась в § 2.3.

Теоретически поток денежных средств для оценки проекта можно рассчитать следующим образом: из потока денежных средств всего предприятия с проектом вычесть поток денежных средств всего предприятия без проекта; полученная разность даст поток денежных средств, который следует использовать для оценки проекта:

•^"проекта ~~ ДПс проектом ДДмз проекгаОднако в. российской практике такой подход не встречается из-за его громоздкости и трудоемкости, ведь необходимо просчитать деятельность всего предприятия на несколько лет вперед. На практике, как правило, рассматриваются поток денежных средств только по отдельному проекту или только те показатели, которые претерпевают изменения. Неявно (реже — явно) предполагается, что остальная деятельность изменений не претерпит.

Удобно формировать денежный поток проекта в виде суммы трех потоков:

ишестиционных платежей (за оборудование, строительство и т.д.);

поступлений от продаж продукции;

платежей по текущим расходам.

Рассмотрим пример инвестиционного проекта (табл. 4.1, рис. 4.1). Решение о проекте принимается в январе, других операций нет. В данном проекте предполагается закупка оборудования с платежами по

100 тыс. руб.* в феврале и марте (инвестиционные платежи). Для производства продукции необходима закупка материалов и оплата других текущих расходов в размере 50 тыс. руб. начиная с апреля. Поступления за проданную продукцию будут осуществляться в размере 90 тыс. руб. начиная с мая. Для упрощения примера налоги не учитываем.

Поступления денежных средств (притоки) показаны положительными числами, оттоки денежных средств (платежи) — отрицательными. Такая техника учета денежных потоков упрощает анализ данных.

Таблица 4.1

Денежные потоки проекта

Период

3

Месяц

10 И 12

Инвестиции

Поступления

Текущие тлатежи Денежный іоток

Денежный тоток нарастающим потом

-100 0 0

-100 -100

-100 0 О

-100 -200 0

-50 -50

-250 90 -50 40

-210

90

-50 40

-170

90 -50 40

-130

90 -50 40

-90

90 -50 40

-50

90 -50 40

-10

90 -50 40

30

90 -50 40

70

Оценка инвестиционных проектов

117

Раскладка денежного потока проекта на три составляющие (поступления, инвестиционные и текущие платежи) удобна, но на практике может осуществляться не единственным способом. Важно сохранить логику денежных потоков по проекту.

Если платежи по текущим расходам (сырье, зарплата и т.д.) приближены к себестоимости, то в инвестиционные платежи можно включить вложения в оборотные активы (создаваемые запасы, затраты и другие оборотные активы). В данном примере оплата текущих расходов за март учтена в строке «текущих платежей», а фактически означает вложения в оборотные средства.

На практике часто пользуются рядом упрощений, которые при правильном использовании не влияют на процесс принятия решений. Для краткосрочных проектов, у которых срок реализации составляет 3—6 месяцев, период анализа — месяц или менее, рассогласование потока денежных средств и прибыли может быть большим, поэтому для анализа существенно, чтобы рассматривались именно денежные потоки, а не прибыль. Для долгосрочных проектов со сроком реализации несколько лет, для которых поток платежей соответствует доходам и затратам и не происходит накапливания оборотных активов и пассивов, можно использовать упрощенное соотношение, учитывающее равенство денежного потока сумме чистой прибыли и амортизации. Обратим внимание, что для оценки эффективности проектов необходимо знать не прибыль, а чистую прибыль (прибыль после налогообложения).

По сути, используется косвенный метод анализа движения денежных средств (см. гл 2 «Движение денежных средств»), согласно которому

ПДС = -Н+ЧП + А +Д777 hOA, где И — инвестиции;

ЧП — чистая прибыль; А — амортизация; АТП — прирост текущих пассивов; &ОА — прирост оборотных активов.

Ниже приведены некоторые соотношения, которые можно использовать для упрощенной оценки денежных потоков.

Поток денежных средств для предприятия (прирост показателей после реализации проекта):

ПДС=-И+ ЧП+А + \%К,

где \%К — проценты по кредиту.

Поток денежных средств для нового проекта:

ПДС = —И + ЧП+ А + \%К.

118

Глава 4

Поток денежных средств для нового продукта:

ПДС = -Я + В — ПЗ,

где В — выручка;

ПЗ — прямые затраты.

Поток денежных средств при замещении продукта:

ПДС = -И + ДД — &ПЗ, где ДВ — изменение выручки;

&ПЗ — изменение прямых затрат.

Поток денежных средств при уменьшении прямых затрат:

ПДС = -ИАПЗ, ПДС=-И-(У ■ АУЗ), где V — объем производства;

дУЗ — изменение удельных затрат.

Поток денежных средств при уменьшении накладных затрат:

ПДС=~ИАНЗ, где АНЗ — изменение накладных затрат.

7. Поток денежных средств при ускорении оборачиваемости:

ПДС = -~И + ААкт, где ААкт — однократное уменьшение активов.

(Уменьшение активов в качестве дополнительного денежного потока действует однократно, так как на эту величину однократно сокращается величина платежей или увеличивается величина поступлений.)

Поток денежных средств при погашении кредита:

ПДС= -ПК+ К-\%К, где -ПК — погашение кредита; К — величина кредита; \%К — процент по кредиту.

Величина К ■\% К соответствует уменьшению выплат процентов по кредитам (или другим задолженностям).

Поток денежных средств инфраструктурных проектов:

ПДС =-И+ ПП,

ПП= AiV-ПЗ),

где ПП — предотвращение потерь;

AV — уменьшение объема производства.

Под инфраструктурными проектами понимаются обеспечивающие проекты: поддержание и ремонт инженерных сетей, автоматизация и тд. Эффект данных мероприятий в явном виде выделить невозможно, потому что прямого влияния на денежные потоки они не осуществляют. В качестве эффекта следует рассматривать предотвращение остановки (сбоев) в работе предприятия, а следовательно, предотвращение падения объемов выпуска продукции.

Оценка инвестиционных проектов

119

Следует отметить, что по «простым» проектам предусматривается простая причинно-следственная связь: «купил оборудование — выпустил продукцию». По инфраструктурным проектам прямую причинно-следственную связь установить сложно: «Если мы не починим котельную, то она сломается, и завод остановится. А может, и нет». То есть речь следует вести о вероятностных оценках с единичными событиями. Статистику по таким событиям не собрать. По опыту авторов, следует сначала оценить несколько вариантов распределения вероятностей по времени, а затем, исходя из этих распределений, — оценить возможные потери предприятия.

10. Поток денежных средств для банка, кредитующего предприятие:

ПДС=-К+\%К + ПК,

где -К — кредит;

\%К— проценты по кредиту; ^ ■ ПК ~погашение кредита.

5. 11. Поток денежных средств для акционеров:

ПДС =-И + Д + АКС,

Ще Д — дивиденды;

j АКС — изменение курсовой стоимости.

' Что такое изменение курсовой стоимости? Для предприятия, акции которого котируются на фондовой бирже, курсовая стоимость акций носит вполне осмысленный характер, так как есть место, где она будет определена. Но следует сказать, что при оценке инвестиционных проектов речь идет о будущих, предполагаемых действиях, и поэтому можно говорить только о предполагаемых изменениях курса акций. Для предприятий, акции которых не котируются на рынке (закрытые акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью и др.), оценка курсовой стоимости в простейшем виде может быть выражена через стоимость пая (акции) по бухгалтерскому балансу или в более сложном виде — через стоимость возможной продажи.

12. Поток денежных средств для органов государственной власти: ЯДапрямой) = -ГИ+ Н,

где ГИ — государственные инвестиции; И налоги.

Косвенный поток денежных средств включает увеличение налогов по технологической цепочке, активизацию экономической деятельности, увеличение валового национального продукта, экспортной деятельности.

' 13. Поток денежных средств для покупателей: ПДС =-И+ #,T(const) + ООС,

где Z^const) — неувеличение цен закупаемых товаров; ООС — обеспечение объема снабжения.

120

Глава 4

14. Поток денежных средств для поставщиков:

ПДС = -И + Z(nT(const) + ООП,

где /fnT(const) — неуменьшение цен продаваемых товаров; ООП — обеспечение объема продаж.

Для отдельных групп участников проекта поток денежных средств имеет немного различный характер, и поэтому их оценки проекта могут существенно различаться. Если в проекте участвуют поставщики, покупатели продукции, органы государственной власти и другие сто--; роны, следует аккуратно оценить поток денежных средств для каждой, стороны и провести оценку проекта для каждого партнера. Автор однажды столкнулся с успешным проектом, который в целом сам по себе не окупался. Однако при оценке окупаемости проекта по группам участников оказалось, что вклад каждого партнера окупится с учетом тех преимуществ, которые он получит от реализации проекта. Например, покупатель продукции (цена зафиксирована в оценке проекта) получает прибыль от ее использования в последующих технологических операциях.

Обратим внимание, что в упрощенных формулах не рассматривается ликвидационная стоимость, которая может серьезно повлиять на оценку окупаемости проекта.

Важно. Для оценки инвестиционных проектов принято считать, что денежные потоки начальных периодов отрицательны. Однако для реализации проектов отрицательные денежные потоки невозможны, их следует «покрывать» источниками финансирования (кредитами, акционерным капиталом, т.е. финансовым денежным потоком) для неотрицательности остатков денежных средств, поэтому денежные потоки начальных периодов неотрицательны. Собственно для оценки инвестиционных проектов рассматриваются потоки денежных средств по текущей (основной) и инвестиционной деятельности, без финансовой составляющей.