Глава 27 модель оценки финансовых активов

Глава 27 модель оценки финансовых активов

§ 27.1. ВЛОЖЕНИЕ КАПИТАЛА В РАЗЛИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Инвестирование включает два различных вида риска: рыночный и особый. Рыночный (систематический) риск возникает из-за неопределенности всей экономики. Поэтбму акционеры не могут его избежать. Особый (несистематический) риск связан с определенным предприятием или проектом. Поэтому этот вид риска можно ликвидировать при инвестировании нескольких различных проектов.

Инвестор может существенно уменьшить риск, если вместо вложения всех средств в один вид акций распределит свои средства между различными акциями (проведет диверсификацию), то есть сформирует портфель акций. Портфель «усредняет» рыночный риск акций и существенно уменьшает особый риск акций.

Согласно современной портфельной теории, ни один инвестор не нуждается в принятии особого риска: он может избавиться от этого вида риска, разнообразив свой портфель и владея акциями нескольких различных компаний. Рыночные доходы должны компенсировать только рыночный риск.

Теоретической основой различных методов, применяемых в инвестиционной практике, служит модель оценки финансовых активов САРМ (англ. Capital Asset Pricing Model).

§ 27.2. ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей на основании ожидаемых доходностей и их стандартных отклонений за период владения.

Из двух портфелей предпочтение отдается тому, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую доходность.

Из двух портфелей предпочтение отдается тому, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение.

Частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть акции.

Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать взаймы (то есть инвестировать) или взять в долг денежные средства. Эта безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов.

Для всех инвесторов период вложения одинаков.

Все инвесторы обладают одной и той же информацией и одинаково оценивают перспективы ценных бумаг.

Рынки ценных бумаг являются совершенными рынками в том смысле, что в них нет факторов, препятствующих инвестициям (ограниченная делимость, налоги, операционные издержки, различие между ставками безрискового заимствования и кредитования).

§ 27.3. ТЕОРЕМА РАЗДЕЛЕНИЯ

Одним из важных свойств модели оценки финансовых активов является теорема разделения.

Теорема разделения. Оптимальная для инвестора комбинация рискованных активов не зависит от его предпочтений относительно риска и доходов.

Это означает, что каждый инвестор распределит свои средства среди рискованных ценных бумаг в одной и той же относительной пропорции, увеличивая безрисковое заимствование или кредитование с целью достижения предпочтительной для него комбинации риска и дохода.

§ 27.4. РЫНОЧНЫЙ ПОРТФЕЛЬ

Все будет сбалансировано. Каждый инвестор захочет держать определенное положительное число рискованных ценных бумаг каждого вида. Текущий рыночный курс каждой бумаги будет находиться на уровне, уравновешивающем спрос и предложение. Величина безрисковой ставки будет такая, что общая сумма денежных средств, взятых в долг, будет равна общей сумме денег, предоставленных взаймы.

В странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги со сроком погашения, совпадающим со сроком владения, удовлетворяют требованию безрисковости.

Такая ценная бумага погашается в конце периода владения, и инвестор получает в этот момент количество денег, которое уже известно при принятии решения. Процентная ставка по таким ценным бумагам называется безрисковой ставкой.

Рыночный портфель — это состоящий из всех ценных бумаг портфель, в котором доля каждой ценной бумаги соответствует ее относительной рыночной стоимости. Относительная рыночная стоимость ценной бумаги равна ее совокупной рыночной стоимости, деленной на сумму совокупных рыночных стоимостей всех бумаг.

Несмотря на широту своего применения, рыночный портфель поразительно плохо определен. Теоретически состав его выглядит просто: все активы взвешены в пропорции согласно их рыночным стоимостям. Но реально определить истинный рыночный портфель (или даже его приближение) представляется невозможным как, для частного лица, так и для организации.

Трудности в определении структуры и стоимости истинного рыночного портфеля привели к необходимости использования его подобий. При операциях с обыкновенными акциями большинство исследователей и практиков произвольно определяют рыночный портфель как достаточно представительный индекс (например, S&P 500).

Обычно инвесторы пренебрегают неопределенностью рыночного портфеля и подразделяют рынок финансовых активов на различные классы (например, акции и облигации). Затем они более или менее произвольно определяют рыночный портфель для каждого класса этих активов и составляют портфели, которые вели бы себя аналогично характеристикам рыночного портфеля соответствующего класса активов.

§ 27.5. ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ УРОВНЕМ РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ И ТРЕБУЕМОЙ НОРМОЙ ПРИБЫЛИ

Ключевая формула модели оценки финансовых активов имеет следующий вид:

ke = Rf+ Р(ДШ Rf),

где ke — стоимость собственного капитала компании; Rf — доходность ценных бумаг с нулевым риском; Rm — средняя доходность акций, входящих в рыночный портфель (индекс); р — показатель риска акций компании по отношению к портфелю (индексу) ценных бумаг, присутствующих на рынке.

В качестве меры риска используется бета-коэффициент р. Бета-коэффициент выражает «рыночную чувствительность» инвестиций, то есть на сколько изменяется доходность на любые конкретные акции (дивиденды + доход с капитала) по сравнению с изменениями рыночной ситуации.

Р = 1 означает, что изменения в доходности в точности повторяют изменения рыночной ситуации.

Р < 1 характерны для проектов с низким уровнем риска, чья доходность более стабильна, чем рынок.

Значения р > 1 говорят, что доходы от таких проектов подвержены очень сильному влиянию со стороны даже незначительных рыночных колебаний.

Хотя коэффициент Р и служит для измерения риска, на практике трудно определить его точное значение для конкретного инвестиционного проекта. Обычно значения р определяют, исходя из данных фондового рынка о доходности компании, которая характеризуется ценой ее акций.

Показатель Rm Rf характеризует «рыночную премию*, то есть доходность, превышающую безрисковую норму прибыли, сложившуюся на рынке.

Пример 99. Доходность ценных бумаг с нулевым риском Rf = 6\%, доходность акций рыночного индекса Rm = 11\%, коэффициент р = 1,2. Определим доходность обыкновенных акций компании.

Доходность обыкновенных акций компании равна ke = Rf+ Р(ДШ Rf) = 6 + 1,2х(11 6) = 12\%.

Задача 99. Доходность ценных бумаг с нулевым риском Rf = 5\%, доходность акций рыночного индекса Rm = 12\%, коэффициент р = 0,8. Определить доходность обыкновенных акций компании.

§ 27.6. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ

Доходность государственных ценных бумаг с нулевым риском фактически учитывает предполагаемый уровень инфляции, так как ожидания, связанные с характерными для будущего инфляционными условиями, влияют на их рыночную цену, а значит и на доходность. Модель САРМ содержит элемент инфляционных ожиданий и учитывает его воздействие на оценку будущего дохода. Несмотря на простоту модели САРМ, при ее применении может возникнуть немало проблем. Часть из них была рассмотрена в этой главе. Поэтому результаты расчетов следует иепользовать крайне осторожно.