9.2. понятие цены капитала и отдачи на капитал

9.2. понятие цены капитала и отдачи на капитал

Цена капитала — очень удобный инструмент анализа деятельности предприятия, поскольку предполагает простые расчеты. Анализ цены капитала осуществляется на основе баланса предприятия и позволяет сделать вывод о степени финансового благополучия предприятия. Понятие цены капитала может активно использоваться в управлении долгосрочными и краткосрочными пассивами.

Цена капитала — это характеристика расходов, которые предприятие должно выплачивать за использование того или иного источника финансирования. Сумму выплат следует рассчитывать по величине чистой прибыли (прибыли, остающейся в распоряжении предприятия310 Глава 9

после уплаты налогов, здесь же целесообразно учесть и расходы на соцсферу и другие обязательные платежи из прибыли). Цена капитала обычно указывается в процентах. Например, если предприятие должно выплачивать 40 тыс. руб. в год за использование 200 тыс. руб. некоторой статьи пассивов и эти расходы относятся на чистую прибыль, то цена данного источника равна 40/200 = 0,2 = 20\%.

Для нормального функционирования предприятия в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, предприятие должно получать больше, чем платить за привлекаемый капитал, или сумма выплат по использованию капитала должна быть меньше отдачи (рис. 9.2).

Некоторый аналог этого — неоклассическая модель, согласно которой предприятию следует стремиться к максимизации разницы между доходами' и расходами. Важно, чтобы доходы превышали расходы. В афористической форме модель может быть изложена так: «Не бывает слишком больших расходов, бывают малые доходы".

Цена ш Отдача^

КАПИТАЛ

Рис. 9.2. Схема «цена и отдача» капитала

Техника расчета цены капитала проста, однако определение цены капитала по отдельным статьям может вызвать содержательные и технические затруднения.

Необходимо проводить грань между двумя понятиями: «выплачивает» и «должно выплачивать». Например, многие предприятия не погашают (не выплачивают) задолженность в бюджет и внебюджетные фонды, реальных выплат нет. Но растут долги, начисляются пени, часто они не зафиксированы в финансовой отчетности предприятия. Поэтому следует использовать понятие «должны выплачивать» применительно к текущему состоянию задолженностей.

Проценты по краткосрочным кредитам относятся на себестоимость продукции и уменьшают прибыль (отдачу). Они же учитываются в средней цене капитала. Следует корректировать расчет отдачи от капитала во избежание двойного учета данных величин.

Управление пассивами

311

Часть расходов оплачивается из чистой прибыли, часть относится на себестоимость. С точки зрения сопоставимых условий все затраты должны быть пересчитаны на показатели чистой прибыли с введением поправочного коэффициента на налог на прибыль (1 7), где Т — ставка налога на прибыль, так называемый «налоговый шит».

Если организация убыточна и не платит налог на прибыль, то налоговый шит отсутствует. Это один из примеров (моментов), показывающих неоднозначность расчета цены капитала только по информации о данной статье капитала, требуется дополнительная информация (в данном случае — о прибыли компании).

9.3. Расчет цены капитала

Как рассчитать цену капитала? Привлекаемый капитал формируется из различных источников. Природа выплат по этим источникам различна. Соответственно, различной будет и цена капитала. Как правило, говорят о средневзвешенной или средней цене капитала. Используя термин «цена капитала», мы имеем в виду капитал всего предприятия, а слова «цена ... капитала» будут использоваться для отдельного источника.

Так как отдача на капитал определяется после всех обязательных налогов и платежей, цену капитала также необходимо определять после налогообложения прибыли.

Средняя цена капитала

С=ССК№-СК + СЗКИ/ЗК,

где Сек — иена собственного капитала; Сзк ~ иена заемного капитала; №ск — Д°л* собственного капитала; "'ж — Доля заемного капитала.

Цена укрупненной статьи капитала определяется как средневзвешенное цены отдельных составляющих, входящих в укрупненную статью. Цена заемного капитала рассчитывается как

1 Словосочетание «средневзвешенная пена капитала» более правильно с теоретической точки зрения, однако «средняя цена капитала» проще, его легче использовать на практике.

Сзк= СКрЖКр+ Скз^кз. где СКр — цена кредитов; ^кр — доля кредитов; Скз — пена кредиторской задолженности; И-кз — доля кредиторской задолженности.

312

Глава 9

В свою очередь,

Qtp = Сдк^дк + Скк^кк-где Сдк — иена долгосрочных кредитов; №дк — Доля долгосрочных кредитов; Скк — иена краткосрочных кредитов; И'кк — доля краткосрочных кредитов.

скз = СП»Т1 + СЪУУъ + Свбф^ВБФ + Сфот^ФОЪ где Сщ — иена задолженности по поставщикам и подрядчикам; Wn — доля задолженности по поставщикам и подрядчикам; Сб — иена задолженности бюджету; — доля задолженности бюджету; Свбф — иена задолженности во внебюджетные фонды; И'вбф — доля задолженности во внебюджетные гронды; Спот — иена задолженности по фонду оплаты труда; И'Фот — Доля задолженности по фонду оплаты труда.

Таким образом, получаем иерархическую систему определения дены капитала (рис. 9.3).

Допя собственного капитала ■< Цена капитала

Допя

заемного капитала

Цена собственного капитала

Цена заемного капитала

Доля кредитов -

Доля кредиторской задолженности

Цена кредитов

Цена кредиторской задолженности

Цена долгосрочных кредитов

Цена КЗ поставщикам

Цена краткосрочных средитое

Цена КЗ бюджету

Цена КЗ внебюджетным фондам

Цена КЗ по оплате труда

Рис. 9.3. Схема расчета средней цены капитала

Зарубежной финансовой теорией кредиторская задолженность при анализе цены капитала не рассматривается. Считается, что все погашается в оговоренный контрактами срок, т.е. цена кредиторской задолженности равна нулю. Россия в этом отношении сильно отличается от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства. В отличие от западной финансовой теории, в

Управление пассивами

313

российской практике кредиторская задолженность (краткосрочные пассивы) является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей. Не рассматривать данный источник финансирования просто нелепо. С точки зрения пены капитала ряд важнейших статей кредиторской задолженности (а для многих предприятий эти статьи бывают крупными) сильно влияет на среднюю цену капитала, поэтому кредиторскую задолженность необходимо учитывать при оценке цены заемного капитала. Это тем более необходимо, поскольку просроченная кредиторская задолженность ведет к пеням и штрафам, ставки которых весьма высоки, а механизм банкротства не функционирует.

Цена собственного капитала. Одна из трактовок цены капитала заключается в оценке предельной приемлемой доходности, которая принимается по данной статье финансирования, т.е., цена собственного капитала — доходность, предъявляемая собственниками (акционерами).

Оценку доходности осуществляют по формуле Гордона:

Сек = + & где Сек — иена собственного капитала; D — размер ожидаемых дивидендов; Р — рыночная цена акций (паев); g — темп роста компании.

Однако в балансе большинства российских предприятий добавочный капитал во много раз превышает уставный. Он образовался в результате переоценки основных средств. Формально по нему нет дивидендных выплат. Но фактически, если образовывать такое же предприятие в текущий момент, акционерам необходимо будет вложить полную сумму уставного капитала (будем считать, что переоценка точно отражает рыночную стоимость активов). Поэтому для оценки цены добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой (необходимой) для инвестирования в данное предприятие. В простейшем случае следует в качестве цены добавочного капитала использовать цену по обыкновенным акциям.

В ряде случаев целесообразно принимать во внимание те суммы, которые собственники (акционеры) заплатили за предприятие (и которая не совпадает с уставным капиталом для приватизированных предприятий) и ту норму прибыли, которая для них приемлема.

Цена капитала по привилегированным акциям совпадает с процентной ставкой выплат по этим акциям.

На многих российских предприятиях нет дивидендных выплат. Предприятия, выплачивающие значительные дивиденды, можно

314

Глава 9

пересчитать по пальцам, и почти все они — из экспорто-ориенти-рованных отраслей (нефтегазовая промышленность, цветная металлургия). Например, «Сибнефть» выплатила в качестве дивидендов за 2000 г. 612 млн. долл., что обеспечило дивидендную доходность акций на уровне 30\%. Такое решение оказало крайне благоприятное воздействие на курс акций компании в краткосрочной перспективе и заметно проявилось в долгосрочной. Некоторыми аналитиками это рассматривалось как элемент предпродажной подготовки компании.

Но выплата дополнительных налогов (на прибыль) не стимулирует дивидендные выплаты. Реально многие предприятия выплачивают суммы собственникам с помощью других форм. Тема эта не афишируется предприятиями, не будем на ней акцентировать внимание и мы.

Кроме того, на цену собственного капитала оказывает влияние темп роста компании. Например, одно из предприятий мясо-молочной промышленности Урала увеличивало объем продаж на 40\% в течение нескольких лет (то есть g 40\%) с опережающим ростом прибыли. Стоимость компании (капитализация) выросла с 0,5 млн. долл. до 5,0 млн. долл.

Цена кредитов. Основой для определения цены кредитов является их процентная ставка.

С точки зрения цены капитала (и формирования прибыли) кредиты выступают налоговым зонтиком, так как на величину процентных выплат уменьшается налогооблагаемая база.

Проценты по кредитам (краткои долгосрочным) относят к расходам, если:

размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов по долговым обязательствам;

размер непогашенных долговых обязательств, предоставленных иностранной организацией, не превышает более чем в три раза собственный капитал:

Qcp ~ ^-кредитО — Т), гДе Скр — цена кредитов;

Скредит — процентная ставка по кредитам; Т — ставка налога на прибыль.

Эта формула совпадает с формулами, приводимыми в большинстве изданий, в том числе зарубежных.

315

До принятия Налогового кодекса выплаты по краткосрочным кредитам относились на затраты в размере ставки рефинансирования ЦБ России плюс 3\%, сверх этого — на чистую прибыль:

Скк = min (Скк; СЦБ + 3\%)(1 Т) + max(CKK СиБ 3\%; 0),

где Сцб — ставка Центрального Банка; Т— ставка налога на прибыль; Скк — процент по краткосрочным кредитам,

а проценты по долгосрочным кредитам выплачивались из остатка свободных средств предприятия согласно инструкции по расчету себестоимости. Долгосрочные источники финансирования не являлись «налоговым зонтиком». Таким образом, ранее в качестве цены долгосрочных кредитов выступала процентная ставка по обязательствам Сдк = Сдо.

Цена кредиторской задолженности. Цена кредиторской задолженности определяется природой выплат по каждой статье кредиторской задолженности, поэтому необходимо рассматривать каждую крупную статью кредиторской задолженности отдельно.

Цена кредиторской задолженности поставщикам. При прямом способе цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам определяется теми штрафами и пенями, которые предприятие должно заплатить при задержке платежей (невыполнении договоров). В ряде случаев платежи привязываются к курсу твердой валюты, тогда ценой задолженности будет увеличение курса валюты.

Можно убедиться, что цена кредиторской задолженности Скз изменяется от 0 до 10\%.

Косвенный способ заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. К ним относятся судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т.д. Однако данные потери не всегда поддаются количественной оценке.

Многие западные компании используют правило скидки за своевременную оплату, оговоренное в контрактах. Правило скидки формулируется в виде «3/15, net 45», что означает получение 3\%-й скидки при оплате в течение 15 дней (период скидки) после выставления счета (период оплаты составляет 45 дней). В этом смысле 100\% — 3\% = -97\% — это реальная цена товара, 3\% — надбавка за финансирование.

Оценим цену такой скидки. Рассмотрим отсрочку в качестве инвестиционного проекта. Логика анализа следующая: в момент периода скидки мы вкладываем (можем вложить) реальную цену товара (в примере — 97\%), в момент оплаты получаем полную стоимость товара (100\%). Цена отсрочки как внутренняя норма доходности IRR за период определяется из уравнения:

0 = -(1 Скидка) + 100\% / (1 + IRR),

отсюда

IRR = Скидка / (100\% Скидка). Расчет годовой эффективной ставки можно провести приближенно по формуле простых процентов и точно по формуле сложных процентов.

Будем считать, что в году 360 дней. Реальная финансовая отсрочка предоставляется на период, равный:

Период оплаты Период скидки = 45 15 = 30 дней. Количество периодов в году:

360 / (Период оплаты Период скидки) = 360/30 = 12 раз. Расчет по формуле простых процентов:

с Скидка 360

кзп 100\% Скидка Период оплаты Период скидки

дает

Скэп = — ^= 3,09\%.12 = 37,1\%.

кзп 100\%-3\% 45-15

Расчет по формуле сложных процентов (более точной):

360

„ — І1+ Скидка | Период оплаты-Период <-кидхи

1011 "I. + 100\%-ОдаАю J

дает

с--Ш

Обращаем внимание, что цена скидки может быть значительной и «подталкивает» покупателей к ускоренной оплате.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда. Цена задолженности по оплате труда — это увеличение выплат, связанных с задержкой выплаты заработной платы. Вероятно, это самый дешевый источник финансирования, так как подавляющее большинство предприятий никак не индексирует невыплаченную заработную плату. В данном случае цена кредиторской задолженности по оплате труда Сфот равна 0\%.

В случае индексации заработной платы следует учесть ее величину.

Цена кредиторской задолженности перед бюджетом. Цена задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами изменяется с принятием новых законодательных актов, уменьшением инфляции и изменением политики возврата долгов органами власти и внебюджетными фондами с приоритетом на получение текущей оплаты.

С 2003 г. действует расчет цены задолженности в бюджет как 1/300 от ставки рефинансирования Центробанка в день. При ставке рефинансирования 18\% годовых цена кредиторской задолженности перед бюджетом

СБ = 18\% / 300-365 = 21,9\% * 22\% годовых.

Пени на пени не начисляются, поэтому для определения цены капитала следует разделять основной долг и пени и использовать схему простых процентов.

Цена задолженности в бюджет значительно уменьшилась за последние несколько лет, и цена капитала 22\% сопоставима с текущими кредитными ставками.

В 1997 г. задолженность в бюджет возрастала на величину пеней 0,3\% в день. В пересчете на годовые показатели это составляло 110\% (при 365 расчетных днях в году). Высокая цена задолженности должна была служить стимулом для своевременной уплаты начисленных налогов. Пени по задолженности в бюджет росли на многих предприятиях заметно быстрее, чем предприятия ее погашали, т.е. многие предприятия попали в «налоговую ловушку». Постепенное сокращение цены задолженности в бюджет (ставок пени) и реструктуризация долгов позволили нормализовать ситуацию.

Цена кредиторской задолженности внебюджетным фондам. В соответствии со ст. 26 Федерального закона от 15 декабря 2001 г. № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации» за каждый календарный день просрочки исполнения обязанности по уплате страховых взносов начиная со дня, следующего за установленным днем уплаты страховых взносов, начисляются пени, процентная ставка которых принимается равной одной трехсотой действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, т.е. система расчета цены задолженности в 2003 г. одинакова по задолженностям в бюджет и внебюджетные фонды.

При ставке рефинансирования 18\% годовых

СВБФ = 18\% / 300-365 * 22\% годовых.

Цена ранее начисленных пеней по задолженности во внебюджетные фонды равна 0\%.

Цена задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами была заметно выше кредитных ставок. С точки зрения минимизации средней цены капитала правительство стимулировало оплату прежде всего налогов и платежей во внебюджетные фонды. С точки зрения теории финансового менеджмента это правильное решение, но с точки зрения комплексного подхода к оценке деятельности предприятия, обеспечения его текущей работы необходимо в первую очередь погашать задолженность за сырье и материалы, энергоносители, заработную плату — за те статьи, которые определяют возможность продолжения деятельности (производства продукции).

Из практики

финансового менеджмента _„^^=^=^=1=^^^^^===

Расчет цены капитала предприятия нефтехимического комплекса

Цена уставного и добавленного капитала была установлена на уровне 40\% после обсуждения с основными акционерами предприятия. Это та доходность, которую они хотели бы получить на вложенный капитал. Задолженность по краткосрочным кредитам сформировалась из основного долга и невыплаченных процентов. Цена задолженности по поставщикам принята на уровне роста курса доллара (5\%). Данные по задолженности в бюджет и внебюджетные фонды разделены на основной долг и пени, цена пеней — 0\%. Пример расчета цены капитала представлен в табл. 9.1.

Таблица 9.1

Расчет цены капитала показывает, что основной вклад дают крупные и «дорогие» статьи пассивов: собственный капитал, задолженности в бюджет и внебюджетные фонды.

9.4. Минимизация цены капитала

Управление активами и управление пассивами осуществляется различными финансовыми методами, поэтому управление активами сводится к максимизации отдачи на вложенный капитал, а управление пассивами — к минимизации цены капитала.

Теория финансового менеджмента рассматривает несколько подходов к оптимизации цены капитала. Существует по меньшей мере два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни и Миллера.

Традиционный подход к определению оптимальной структуры капитала. Последователи данного подхода считают, что:

а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;

б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Один из практических выводов — существует некоторая оптимальная структура пассивов.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих — собственного и заемного капитала. В зависимости от структуры капитала стоимость каждой из составляющих изменя

ется, причем темпы их изменения различны (рис. 9.4). Умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а следовательно, рыночная стоимость

ШШ — точка минимума: — средневзвешенная цена капитала,

— —ценаЗК; * —цена СК.

Из рис. 9.4 видно, что от доли заемных средств:

существует точка минимума (в нашем примере это соответствует доле заемных средств, приблизительно равной 50\%);

минимум пологий (отклонение по доле заемного капитала на 10—20\% приводит к изменению средневзвешенной цены капитала на 1—2\%). На сегодняшний день отклонения по ставкам кредитов, запросы по величине цены собственного капитала превышает такую точность или сопоставимы с ней. Задача оптимизации структуры капитала будет актуальной, когда на предприятиях будут «вылавли,ваться» эффекты в 0,1\%. То есть «ловить» собственно минимум не нужно, достаточно находиться в близкой зоне.

Из рис. 9.5 видно, что в среднем 37\% активов отрасли финансируются за счет собственного капитала, 43\% — за счет долгосрочных заемных средств, 20\% — за счет краткосрочной задолженности. Отклонения, как правило, не превышают 10\% от указанных величин, т.е. можно говорит о финансовой политике как о политике выбора структуры пассивов. Кроме того, соотношение основных средств и оборотных активов составляет примерно 50 : 50.

В России после 1992 г. величина собственного капитала определялась переоценкой основных средств, а кредиторская задолженность — возможностями предприятия по решению проблем неплатежей. Говорить о целенаправленной политике финансирования, выборе структуры капитала пока преждевременно, она сложилась стихийно под воздействием переоценки основных средств, дорогих кредитов и неплатежей. Типичные данные для российских промышленных предприятий: собственный капитал составляет 70—80\% всех пассивов и примерно совпадает с внеоборотными активами, краткосрочные кредиты и кредиторская задолженность занимают 20—30\% пассивов и примерно соответствует оборотным активам. Как правило, доля долгосрочных долгов не превышает 10\%.

Практическая задача минимизации средней цены капитала заключается в уменьшении ставок по всем компонентам капитала и в уменьшении удельного веса «дорогих» статей пассивов. Конкретно это выражается в уменьшении задолженности в бюджет и внебюджетные фонды, так как это самые «дорогие» источники финансирования. Государство формирует такие правила, чтобы в первую очередь было выгодно заплатить налоги и другие платежи. Эта тактика отлично срабатывает на предприятиях, у которых достаточно оборотных средств.

Но если средств не хватает, то возникает дилемма:

заплатить налоги, уменьшив бремя пеней и штрафов. В этом случае налоги уплачены, но текущая деятельность будет остановлена, доходы прекращаются;

закупить сырье и материалы, выплатить зарплату, чтобы обеспечить текущую деятельность. Деятельность предприятия продолжается, оно получает доходы, но долговая яма по задолженности растет безостановочно.

Образно эту дилемму можно сформулировать так: «Заплатить налоги и закрыться сразу или не платить налоги, идя навстречу возможному банкротству».

Естественно, что большинство предприятий выбирает второй путь. А государству ничего не остается, кроме как искать пути получения хоть части задолженности. Один из таких путей — реструктуризация задолженности, рассмотренная ниже.

Теория Модильяни и Миллера. В данном разделе обозначим некоторые положения теории Модильяни—Миллера (ММ), но без детального описания, так как на предприятиях автору не довелось увидеть использования этой теории.

Модильяни и Миллер (1958) утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений:

предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;

отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

считается, что все компании находятся в одной группе риска;

ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

отсутствуют налоги.

При введении в теорию Модильяни—Миллера налога на прибыль структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы (Модильяни и Миллер, 1963 г.). При этом рыночная стоимость компании увеличивается на эффект финансового рычага (левериджа).

В 1976 г. Миллер предложил модель, описывающую влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом налогов на доходы юридических и физических лиц. Рыночная стоимость компании также увеличивается с ростом заемного капитала с учетом налогов на доходы юридических и физических лиц.

Развитие теории в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению так называемой компромиссной модели (tradeoff model). В наиболее общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:

V*=Vu+ TCD PV}d PVao

где PVfit — приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVac — приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентск и-ми отношениями.

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала, и*

По сути, в таком виде теория Модильяни— Миллера приближена к традиционному подходу к цене капитала.